核心观点
生产：工业生产延续偏强运行。从从已公布数据看，1-2月的工业修复仍主要由装备、高技术和出口链条支撑。进入3月后，制造业PMI回升至50.4%，生产指数升至51.4%，新订单指数升至51.6%，表明春节扰动消退后，企业生产活动明显加快，订单改善也对生产形成一定支撑，3月规模以上工业增加值同比预计在6%。结构上看，汽车、电子、电气设备、航空航天及部分高端制造领域仍将是3月工业生产的核心亮点；而黑色、建材等传统地产链相关行业虽然边际上或有弱修复，但整体仍难摆脱低位运行格局，更多体现为降幅收窄，而非趋势性回升。一季度增速大概率会高于政策目标下沿4.5%，但在消费和地产没有出现更强修复前，明显超过目标上沿的概率不高，或收录在5.0%左右。
消费：3月社零预计温和改善，但居民消费修复仍偏缓慢。3月社会消费品零售总额同比预计在3.5%左右。1-2月社零同步增速较去年年末有所改善，但整体仍处在偏低增速区间，说明居民消费修复仍有较大空间。3月非制造业景气虽有回升，但服务业商务活动指数仅为50.2%，且零售、住宿、餐饮、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，意味着消费修复依然呈现结构性特征，尚未形成全面扩散。政策层面，以旧换新和耐用品更新政策仍会对家电、数码、汽车等可选消费形成一定支撑，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，决定了消费仍难出现明显加速。总体看，3月消费较1-2月会有边际改善，但改善斜率仍然有限，内需偏弱仍是当前宏观运行的重要约束。
固定资产投资：基建继续托底，制造业维持韧性，房地产仍是主要拖累。预计1-3月固定资产投资累计同比约为2.5%。进入3月后，建筑业商务活动指数虽然回升至49.3%，但仍低于荣枯线，表明建筑和地产链景气改善力度仍有限。后续看，基建仍将是稳增长的重要抓手，制造业投资则继续受益于设备更新、高技术制造扩产、数字化改造等方向的支撑，但地产销售、拿地、开工和资金链条尚未形成实质性修复，因此房地产对投资的拖累短期内仍难明显缓解。
出口：3月出口仍有韧性，但增速中枢将较前2个月有所回落。预计3月出口同比仍将保持正增长，若按美元计价，增速约为6%。当前出口的主要支撑仍然来自机电、高技术和制造业竞争力较强的品类。不过，前2个月出口高增速中包含春节错位、低基数和部分订单前置等因素，3月单月同比大概率会向更接近常态的区间回归。3月制造业PMI中，新出口订单指数回升至49.1%，虽较2月明显改善，但仍未回到扩张区间，说明外需并非全面走强，而是呈现“总量有韧性、边际仍承压”的特征。结构上看，机电产品、高技术产品以及部分中间品出口预计仍是主要支撑，而传统劳动密集型品类的修复力度相对有限。
通胀：CPI、PPI同比预计回升至1.5%、0.5%左右。CPI同比预计回升至1.5%左右，主要因为春节后食品价格虽季节性回落，尤其猪价下行形成拖累，但服务消费仍有韧性，服务价格对核心CPI形成支撑；同时，中东美伊冲突推升国际油价，国内成品油价格上调，能源项对CPI的拖累转为拉动。PPI同比则预计升至0.5%左右，核心在于国际原油大涨带动石油化工链条提价，叠加节后复工复产、外需韧性、财政前置发力和部分重大项目开工，推动能化、钢材、水泥等工业品价格普遍回升，工业通胀修复明显加快。
预计具体相关指标预测：3月工业增加值同比约6%，社零同比约3.5%，1-3月固定资产投资累计同比约2.5%，出口和进口增速分别约6%、3%，CPI和PPI同比分别约1.5%、0.5%。一般公共预算收入累计同比约1.0%，一般公共预算支出累计同比约3.3%。
正文
一、经济运行
1、国内经济
生产：3月规模以上工业增加值同比预计在6%，工业生产延续偏强运行。
从已公布数据看，1-2月的工业修复仍主要由装备、高技术和出口链条支撑。进入3月后，制造业PMI回升至50.4%，生产指数升至51.4%，新订单指数升至51.6%，表明春节扰动消退后，企业生产活动明显加快，订单改善也对生产形成一定支撑。结构上看，汽车、电子、电气设备、航空航天及部分高端制造领域仍将是3月工业生产的核心亮点；而黑色、建材等传统地产链相关行业虽然边际上或有弱修复，但整体仍难摆脱低位运行格局，更多体现为降幅收窄，而非趋势性回升。一季度增速大概率会高于政策目标下沿4.5%，但在消费和地产没有出现更强修复前，明显超过目标上沿的概率不高，或收录在5.0%左右。
消费：3月社零预计温和改善，但居民消费修复仍偏缓慢。
3月社会消费品零售总额同比预计在3.5%左右。1-2月社零同步增速较去年年末有所改善，但整体仍处在偏低增速区间，说明居民消费修复仍有较大空间。3月非制造业景气虽有回升，但服务业商务活动指数仅为50.2%，且零售、住宿、餐饮、房地产等行业商务活动指数仍低于临界点，意味着消费修复依然呈现结构性特征，尚未形成全面扩散。政策层面，以旧换新和耐用品更新政策仍会对家电、数码、汽车等可选消费形成一定支撑，但居民收入预期和资产负债表修复偏慢，决定了消费仍难出现明显加速。总体看，3月消费较1-2月会有边际改善，但改善斜率仍然有限，内需偏弱仍是当前宏观运行的重要约束。
固定资产投资：基建继续托底，制造业维持韧性，房地产仍是主要拖累。
预计1-3月固定资产投资累计同比约为2.5%。进入3月后，建筑业商务活动指数虽然回升至49.3%，但仍低于荣枯线，表明建筑和地产链景气改善力度仍有限。后续看，基建仍将是稳增长的重要抓手，制造业投资则继续受益于设备更新、高技术制造扩产、数字化改造等方向的支撑，但地产销售、拿地、开工和资金链条尚未形成实质性修复，因此房地产对投资的拖累短期内仍难明显缓解。
出口：3月出口仍有韧性，但增速中枢将较前2个月有所回落。
预计3月出口同比仍将保持正增长，若按美元计价，增速约为6%。当前出口的主要支撑仍然来自机电、高技术和制造业竞争力较强的品类。不过，前2个月出口高增速中包含春节错位、低基数和部分订单前置等因素，3月单月同比大概率会向更接近常态的区间回归。3月制造业PMI中，新出口订单指数回升至49.1%，虽较2月明显改善，但仍未回到扩张区间，说明外需并非全面走强，而是呈现“总量有韧性、边际仍承压”的特征。结构上看，机电产品、高技术产品以及部分中间品出口预计仍是主要支撑，而传统劳动密集型品类的修复力度相对有限。
通胀：CPI、PPI同比预计回升至1.5%、0.5%左右。
CPI同比预计回升至1.5%左右，主要因为春节后食品价格虽季节性回落，尤其猪价下行形成拖累，但服务消费仍有韧性，服务价格对核心CPI形成支撑；同时，中东美伊冲突推升国际油价，国内成品油价格上调，能源项对CPI的拖累转为拉动。PPI同比则预计升至0.5%左右，核心在于国际原油大涨带动石油化工链条提价，叠加节后复工复产、外需韧性、财政前置发力和部分重大项目开工，推动能化、钢材、水泥等工业品价格普遍回升，工业通胀修复明显加快。
预计具体相关指标预测：3月工业增加值同比约6%，社零同比约3.5%，1-3月固定资产投资累计同比约2.5%，出口和进口增速分别约6%、3%，CPI和PPI同比分别约1.5%、0.5%。
2、进出口
出口：3月出口仍有韧性，但增速中枢将较前2个月有所回落。
预计3月出口同比仍将保持正增长，若按美元计价，增速约为6%。当前出口的主要支撑仍然来自机电、高技术和制造业竞争力较强的品类。不过，前2个月出口高增速中包含春节错位、低基数和部分订单前置等因素，3月单月同比大概率会向更接近常态的区间回归。3月制造业PMI中，新出口订单指数回升至49.1%，虽较2月明显改善，但仍未回到扩张区间，说明外需并非全面走强，而是呈现“总量有韧性、边际仍承压”的特征。结构上看，机电产品、高技术产品以及部分中间品出口预计仍是主要支撑，而传统劳动密集型品类的修复力度相对有限。
进口：3月进口预计边际修复，但内生需求仍不足。
预计3月进口同比约为3%。前2个月进口同比表面看增长较快，但同样受到低基数和阶段性补库因素影响。从3月先行指标看，制造业PMI中的进口指数已回升至49.8%，较2月明显改善，反映企业原材料和中间品采购需求出现修复；与此同时，1-2月规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中制造业利润增长18.9%，盈利改善对上游原材料和中间投入需求形成一定支撑。但当前房地产链和居民部门需求仍偏弱，决定了进口改善更多体现为生产型和技术型进口的恢复，而不是内需全面回暖带来的强劲反弹。总体看，3月进口较此前会有所修复，但强度仍不宜高估。
二、商品价格
预计3月CPI同比升至1.5%左右。
一是，春节过后，居民消费需求进入阶段性淡季，猪肉、鲜菜、鲜果及蛋类等主要食品价格普遍回落，食品项价格季节性回落对CPI形成下拉。特别是猪价已跌破成本线，其对CPI拖累最大，其余食品项跌幅相对可控。
二是，服务消费保持韧性，对核心CPI形成有力支撑。尽管春节效应消退，但3月服务业PMI延续扩张态势，叠加部分服务项目价格刚性，预计服务价格同比涨幅维持在0.8%左右，依然是CPI中枢的关键力量。
三是，受中东美伊地缘冲突影响，3月国际原油价格持续走高，并已通过成品油调价机制向国内传导，发改委最新数据显示，3月两次上调的成品油（汽油）价格中枢达到9300元/吨，环比上涨17.2%，同比上涨10.2%，预计拉动CPI环比、同比分别为0.25、0.15个百分点，这将一改此前油价对CPI拖累效果。综上，3月CPI翘尾因素由上月0.2%升至0.6%，预计3月CPI环比约在-0.2%左右，对应新涨价因素为0.9%左右，推算3月CPI同比有望回升至1.5%。
预计3月PPI同比实现由负转正，涨幅在0.5%左右。
第一，中东地缘冲突推高国际原油价格，进而拉动国内石油天然气和化工产业链价格，其中，国际布油现货价中枢环比上涨40%，国内南华能化以及工业品指数中枢分别环比上涨23.84%、13.30%，PPI拉动效应逐渐显现。
第二，节后3月工业企业逐步复工复产，叠加外需维持韧性、国内财政支出前置，以及部分“十五五”重大项目已落地开工，内盘定价的能化产品、螺纹钢、水泥等价格回升，此外表征新兴经济的碳酸锂价格亦延续强势，同比涨幅进一步扩大。
第三，最新公布的3月制造业PMI原材料购进价格从54.8%大幅跳升至63.9%，且带动出厂价格指数从50.6%上升至55.4%，依据PMI出厂价格指数和PPI环比关系，预计3月PPI环比涨幅或在1.0%左右，对应调整后的PPI新涨价因素涨幅在1.5%，PPI当月同比或达到0.5%左右，这将彻底结束PPI同比41个月连续负增长局面。
三、财政政策
预计3月一般公共预算收入累计同比1.0%。预计3月一般公共预算收入增速继续改善，经济基本面延续修复，1-2 月工业增加值、消费、外贸均超预期回暖，3 月PMI数据显示生产与服务业活动保持景气。此外，工业企业利润大幅修复，预计将扭转企业所得税增速的偏弱态势。
预计3月一般公共预算支出累计同比3.3%。外部风险冲击之下，财政支出仍有必要保持积极扩张态势以支持国内经济。但3月开始地方债到期压力逐步增加，预计短期对短期地方财政支出增速存在一定的挤压效应。中央财政支出或加速，以维持一般公共预算支出强度。
政府性基金方面，预计3月政府性基金收入增速低位波动，支出增速回落。收入端，尽管1-2月地产投资增速因基数切换出现一定回升，但地产周期景气度整体仍处于低位，土地出让收入预计延续“总量缩量、结构分化、弱复苏”格局，难改低位运行趋势。支出端，受地方债到期压力影响，3月新增专项债发行节奏已经出现放缓，预计支出增速也将有所回落。
四、国际资本流动
回顾2月，我国的港股资金维持净流入，债市资金流出幅度明显收窄。2月人民币持续升值，从月初的6.95附近位置快速升值至月底的6.85附近。在央行维持流动性合理充裕的背景下，机构资金带动我国10年国债收益率在2月底快速回落至1.78%。人民币快速升值叠加国债收益率回落，外资债市流出幅度明显收窄。美国经济基本面数据冷热不均，美元指数偏弱、在97附近波动，同时国内经济政策定调积极，港股资金维持净流入。
展望3月，海外地缘和油价冲击带动美联储降息预期推迟，外部压力下，预计港股资金流入收窄，债市持续净流出。由于国际原油价格大幅上行、美国非农数据超预期放缓，美联储面临两难局面，海外市场对于美联储降息预期推迟至年内或仅在Q4有一次降息窗口，美债收益率曲线上行，带动美元指数走强至99以上水平。人民币汇率小幅回调至6.89附近波动，输入性通胀预期等因素带动国债10年期收益率从月初低点1.78%水平震荡上行至1.82%附近。海外压力扰动下，预计我国港股资金流入边际放缓至614亿港元，债市维持净流出。
本文来源：招商宏观静思录
