中东围绕美以伊而起的地缘争端已经持续了好几周时间至今不得彻底缓解，因地缘形势国际油价大幅波动、反复，引发投资市场担忧。同期中国经济再次展现韧性，此时应该如何判断国际地缘、经济、乃至大宗商品和能源价格走势，对中国资产的判断又该如何？
兴业证券首席策略分析师张启尧日前在一个场合回应了上述问题并具体分享了对二季度A股市场的预判。
张启尧认为，中东地缘局势和油价的走向历史上往往有四个阶段。目前看，还没有落定的迹象，但有一定概率在今年四五月份达成妥协，后者可能构成市场反转的一个契机。
虽然外界对于未来石油价格的中枢值在什么位置，可能对全球经济有什么影响持有许多看法，但张启尧认为，目前谈论滞胀为时尚早。很多人出于“肌肉记忆”，将当前局势与2022年俄乌冲突对比，但忽略了本轮通胀的背景和条件截然不同。
他还认为，当地缘冲突过去后，2026年的资产配置逻辑将面临变化。过去两年全球股市普遍上涨的核心驱动力不再。全球央行货币政策宽松力度将大概率下降，这对下一步市场的表现形式也构成新的变数。
金句：
1、 历次全球出现地缘动荡和油价上涨时，市场往往分为四个阶段。第一阶段是恐慌交易，第二阶段是反转交易，第三阶段是滞胀交易，第四阶段是方向选择。
2、 决定资产价格最重要的因素，本质上是油价上涨的时间和持续性。如果油价持续在高位运行并形成新的中枢，将导致政策持续收紧，对市场、资产价格和政策的影响会更持久。
3、 与油价直接相关的另一个重要因素是政策应对，如果面对高油价，政策选择优先应对通胀压力而大幅收紧，可能会导致经济衰退和下行，反之可能冲击较小。
4、 反转不会一蹴而就，真正的反转还需等待两个核心问题的解决：一是地缘冲突何时结束；二是地缘冲突引发的滞胀担忧及政策收紧预期。
5、 绝大部分专业投资者认为当前市场底部在3700点左右，次高分布在3800点附近。整体来看，即便在市场最悲观、恐慌暴跌的那天，大家对3700点至3800点的市场底依然较有信心。
6、 目前谈论滞胀为时尚早。很多人出于“肌肉记忆”，将当前局势与2022年俄乌冲突对比，而本轮通胀截然不同。
7、 随着地缘冲突烈度下降及谈判落地，市场风险偏好将迎来修复，3700点至3800点已是底部区域，谈判落地后市场会迎来顺畅的反攻。
8、 2026年的资产配置逻辑将面临变化。2026年A股只能赚盈利的钱。赚盈利的钱相对辛苦。
9、 需警惕周期涨价链的季节性回落。大宗商品价格及相关股票具有明显的季节性，通常在3、4月上涨，5、6月淡季回调，7至9月再涨。
采用第一人称，部分内容有删节。
地缘冲突和油价上涨后的市场反应模式
一季度大家应该深刻感受到了市场的波澜壮阔，在年初的上涨之后，3月份经历了地缘动荡和战争冲突，市场随之发生调整。
往后看，市场会是怎样的状态？如何看待这轮地缘动荡及油价上涨对市场的影响？
首先，我们近期做了一次复盘。过去每一次地缘冲突导致油价上涨，市场会有什么反应？对全球资产价格有什么影响？我先简单介绍一下结论。
历次全球出现地缘动荡和油价上涨时，市场往往分为四个阶段。
第一阶段是恐慌交易。大家发现战争爆发，出于避险心理，资产价格普遍下跌。
第二阶段是反转交易。当大家发现战争似乎没那么可怕，或者预期冲突即将缓解时，市场会出现反弹。
第三阶段是滞胀交易。如果发现战争短期内无法结束，且地缘冲突最终引发油价上涨，进而导致滞胀环境，市场就会进入比较难受的阶段。
第四阶段是方向选择。等到战争冲突最终落地，其对基本面的影响开始显现时，市场会做出方向选择。如果此时基本面走弱，因战争导致油价大涨、政策收紧、经济变差，市场就会下跌；反之，如果战争持续时间短，油价脉冲式上涨后回落，政策相对宽松，经济维持上升趋势，市场表现也会不错。这就是每次油价上涨后，市场基本的表现和应对模式。
决定资产价格最重要的因素
在复盘中我们得出几个重要结论。
第一个结论是，决定资产价格最重要的因素，本质上是油价上涨的时间和持续性。如果油价持续在高位运行，例如第一次石油危机，油价从2美元涨到10美元，并形成新的中枢，导致政策持续收紧，对市场、资产价格和政策的冲击会更持久。反之，如果油价只是短期脉冲式上涨，如伊拉克战争期间，油价脉冲半年后回落，对市场的影响相对较小。
第二个与油价直接相关的重要因素是政策应对。政策应对与油价上涨幅度及持续性高度相关。如果面对高油价，政策选择优先应对通胀压力而大幅收紧，可能会导致经济衰退和下行，对资产价格造成负面冲击。例如1973年和1978年的前两次石油危机，以及2022年俄乌冲突期间，美联储都选择了收紧政策，最终导致全球资产价格深度调整。
但也存在不同的情况。如果政策认为油价和通胀均可控，没有以对抗通胀为主要矛盾进行大幅收紧，而是继续以稳增长为前提，那么经济基本面不会出大问题，资本市场表现也尚可。例如1990年第三次石油危机、2003年伊拉克战争以及利比亚内战时期，政策并未过度担忧油价上涨和通胀问题。从行业来看，消费、医药、科技、金融、地产等板块在经历短期压制后，中长期均继续向上修复。
第三个影响因素相对次要，但在不同时间段也会产生显著影响，那就是估值，即市场本身的股价位置。
比如对比历史上两次政策均收紧的时期，1978年石油危机和2022年俄乌冲突。1978年石油危机时，股市估值已处于历史极低位置，因此即便政策收紧，股市最终表现尚可，恐慌交易期的调整幅度也不深。而2022年俄乌冲突期间，美联储同样进入加息周期，但当时美股估值处于历史高位。2021年美股最强劲的几家公司被称为“FAANG”，其估值当时已高达五六十倍，整体市场水位极高。因此一旦出现加息收紧，对美股的冲击就极为剧烈。
总结来说，展望本轮油价上涨和地缘冲突对市场的影响，核心关注三个层面。一是地缘冲突对油价冲击的持续性；二是是否会陷入滞胀；三是政策的应对方式。
场内投资者多数维持仓位甚至加仓
第二部分是对当前市场的展望。
在此之前，先向大家介绍一项调研结果，我们后续会反复用到其中的结论。近期我们针对本土机构投资者进行了一次问卷调研，这可能是A股历史上最全面、最权威的调研之一。受访对象主流为机构投资者，其中70%是公募基金，26%是保险资管，还有部分私募和银行理财的基金经理、投研领导及宏观策略分析师。
这份调研问卷于3月23日发布，那天是（近期）市场最惨烈的一天，上证指数一度跌至3790点附近。
我们问大家，本轮市场底部在什么位置？绝大部分专业投资者认为当前市场底部在3700点左右，次高分布在3800点附近。整体来看，即便在市场最悲观、恐慌暴跌的那天，大家对3700点至3800点的市场底依然较有信心。
第二个问题是，未来一个月倾向于进行怎样的仓位操作？我们将受访者分为三类，相对收益投资者、主要为公募，绝对收益投资者，以及无权益仓位的受访者。
对于有仓位的受访者，选择比例最高的是“维持仓位不变，但调整结构”，也有部分选择“维持现有仓位和结构完全不变”，甚至有部分绝对收益投资者选择“加仓”。在当时的市场位置下，机构投资者普遍认为仓位无需大幅变动，减仓是极少数人的选项。
有意思的是，没有权益仓位的受访者，如部分研究员或分析师，反而倾向于减仓。这容易理解，“君子不立危墙之下”，从建议的角度来看降低仓位规避风险很正常。但真正持有资金、在市场里的人，认为应当维持仓位甚至加仓。这表明市场在前期低位已具备较强韧性，投资者认为手中的筹码已具备足够的安全垫和吸引力。
第三个维度，我们构建了一个非常有意思的指标，处于30日均线以上的个股比例。在3月23日最低点那天，该比例已跌破10%。很多人将30日均线视为牛熊分界线，当该比例跌破10%时，意味着90%以上的个股已跌入熊市状态。
历史回顾显示，每次该指标降至10%以下，基本意味着市场触及阶段性底部。上一次出现这种情况是2025年4月份，当时特朗普挑起贸易战，加征高额关税，市场快速调整，该指标回落至10%以下，随后市场很快见底回升。因此，该指标也为我们判断当前是底部位置提供了信心。
反转从来不是一蹴而就的
客观来讲，虽然我们希望反转已经出现，但在当前时间点，后续地缘谈判和动荡可能仍会有波折，反转从来都不是一蹴而就的。
真正的反转还需等待两个核心问题的解决：一是地缘冲突何时结束；二是地缘冲突引发的滞胀担忧及政策收紧预期。接下来我们将分别对这两个主要矛盾进行展望。
首先是地缘问题。我们倾向于认为，谈判在中期内（如4月或5月份）达成妥协的概率较大。
从几个维度来看，首先，观察美方的操作，已派兵并部署登陆舰，甚至开始打击哈尔克岛的化工厂及民用设施。当他采取这些极端施压手段时，我们认为距离谈判已不遥远。
第二，从历史来看，美伊冲突最严峻的时期是1978、1979年。面对一系列危机事件，美国也仅采取了石油禁运，并未出兵。既然当年都没打，现在指望美国发动大规模地面战，概率微乎其微。
我们认为，尽管谈判过程会一波三折，甚至不排除短期内谈判破裂再起冲突的可能，但最终双方会回到谈判桌前.
目前谈论滞胀为时尚早
第二个问题是关于滞胀的担忧。滞胀即经济衰退与通胀并存，是糟糕的宏观环境。经济不好本该放松货币政策，但通胀又限制了宽松，让政策制定者进退两难。因此，滞胀通常伴随偏紧的货币政策，对资本市场不利。
但目前谈论滞胀为时尚早。很多人出于“肌肉记忆”，将当前局势与2022年俄乌冲突对比，当时战争导致油价大涨，美联储激进加息，最终引发美股和A股大跌。但这与当年情况有关。2022年俄乌冲突前，美国的CPI已高达5%。原因是疫情后美国实施大规模财政刺激（“直升机撒钱”），叠加疫后复苏，通胀已难以控制。战争和油价上涨只是催化剂，由于居民手中资金充裕，高油价顺利向下游传导，迫使美联储激进加息收紧。
而本轮通胀截然不同。首先，美国当前CPI仅为2.4%，处于低位。其次，即便做激进假设，若今年油价持续维持在100美元，年底美国CPI预计也只有3.5%。通胀率尚属合理区间，不构成系统性收紧的压力。因此，美国本轮通胀整体可控。
对于中国A股而言，通胀更不是问题。国内近几年不存在通胀压力，近期PPI刚转正，CPI也处在低位，不会对货币政策造成冲击。因此，讨论本轮滞胀为时尚早。
这并非最终的基准情景。随着地缘冲突烈度下降及谈判落地，市场风险偏好将迎来修复，滞胀担忧缓解后，市场有望展开向上反攻。当然，目前谈判是否彻底落地还未知，但3700点至3800点已是底部区域，谈判落地后市场会迎来顺畅的反攻。
2026年A股只能赚盈利的钱
当地缘冲突过去后，2026年的资产配置逻辑将面临变化。
过去两年全球股市普遍上涨，核心驱动力是美联储宽松流动性外溢带来的估值提升。但2026年不同，尽管战争可能结束，但全球央行、包括美联储，货币政策宽松力度将大概率下降，可能经历从“宽松”到“边际收紧”的传导。这意味着今年很难赚到拔估值的钱。
估值提升受限，2026年A股只能赚盈利的钱。赚盈利的钱相对辛苦。
我们在问卷中对此做了调研。受访者对今年上证指数收益率的预测，绝大多数集中在5-10%以及0-5%区间；同样，对全A股今年盈利增速的预测，主流预期也高度集中在这两个区间。这两个指标高度吻合，说明机构投资者已形成共识，今年估值钱难赚，必须紧抓企业盈利主线。这也是今年客观存在的变化。
4月份是全年“盈利因子”最有效的窗口期
那么，哪些板块盈利好？该如何应对和判断结构？
3月份战争爆发后，市场选择了三个方向避险。一是业绩最硬、景气度最高的科技板块，如北美算力链、光模块、存储等硬科技；二是能源安全与替代板块，如新能源、煤炭、公用事业、燃气、农产品等；三是避险板块，如银行、食品饮料、基建等。
往后看，资金会逐渐向第一个方向，即业绩确定性和高景气度倾斜。原因有两点。第一，随着时间推移，达成谈判的概率增大，地缘冲突在资产定价中的权重会下降。第二，投资者厌倦了受反复无常的地缘消息干扰，倾向于跳过博弈过程，直接布局业绩最可靠的板块。
此外，4月份是全年“盈利因子”最有效的窗口期。机构投资者通常做景气度投资，即寻找高景气、高盈利的资产。但不同时间段盈利因子的有效性不同，比如年底或2月份，市场偏好炒作主题，业绩相关性低。但到了4月份，随着年报和一季报的披露，增量信息促使市场进行“4月决断”，二季度的市场主线往往由此确立。在此期间，盈利因子对股价的解释力最强。
在盈利成为主线的背景下，我们筛选出年初以来盈利预测上修的四个细分方向。第一是AI硬件，如消费电子、通信设备元件、计算机设备、电子化学品，还有游戏等软件；第二是先进制造与出海链，如新能源各环节、光伏、军工航海、商用车、机械设备等；第三是周期涨价链，如有色、钢铁、玻纤、煤炭、交运港口、燃气；第四是消费与金融，部分可选消费、新消费，如商贸零售、酒店餐饮、农产品，以及券商。这些是一季报有望超预期、出业绩的板块。如果某个板块在一季报中集中兑现业绩，就会有相应表现。
进一步精挑细选，我们寻找一季报业绩好，且前期股价被错杀或跌幅较大的行业，主要集中在AI产业链的半导体、国产算力、PCB及中下游的游戏、消费电子；先进制造中的新能源和军工；周期股中的有色化工、钢铁、玻纤；服务消费、新消费；以及非银金融中的券商。
结合基金经理调研问卷，大家对一季报最看好的行业排序为，第一名是北美算力与光模块；第二名是国产算力、存储和半导体；第三名是新能源、军工与机器人；第四名是上游资源品石油、天然气、煤炭、有色。
以上是我们短期基于财报季的细分行业梳理。
五六月份TMT板块的胜率相对较高
展望五六月份的市场，我们推演了三种情景。
第一种情景，战争落幕，谈判缓和，油价回落，政策恢复常规的宽松基调。此时市场将重回高景气度的科技成长赛道。
第二种情景，战争陷入持久战，油价维持高位，且政策优先抗通胀。这是较悲观的情形，资源能源板块走强，但科技及其他行业受到压制。
第三种情景，战争持续，油价高位，但政策依然选择稳增长和宽松。此时市场将由景气成长与抗通胀能源双线驱动。
在这三种情景中，我们认为第一种情景发生概率最大，即政策恢复平稳宽松，市场主线回归科技景气成长赛道。
最后补充两个五六月份值得关注的日历效应供大家参考。第一，需警惕周期涨价链的季节性回落。今年前两个月涨价链就很强，战争爆发进一步推高了油价和大宗商品价格。但复盘过去10年，大宗商品价格及相关股票具有明显的季节性，通常在3、4月（“金三银四”备货期）上涨，5、6月淡季回调，7至9月（“金九银十”）再涨。即使在2021年煤炭等资源品暴涨的年份，二季度也经历过震荡回调。如果地缘谈判落地导致油价下跌，对资源品的压制会更明显。
第二，五六月份TMT板块的胜率相对较高。有人认为历史上五六月份消费板块表现更好，但这并不是板块属性决定的，而是因为当时消费核心资产盈利最稳定，业绩不易不及预期。而近年来，财报季表现最优异的已转变为科技硬件，如光模块、算力和出海链。同时受美股映射影响，美股费城半导体指数过去10年也呈现年中和年底两波上涨的季节性规律，二季度科技板块具备较强优势。
总的来说，二季度的市场风格钟摆将发生回摆。一季度前两月由涨价链主导，3月因避险情绪转向能源和抗通胀品种；后续随着风险落地，风格将再次向科技、高景气、出海和AI方向摇摆。二季度科技景气主线的胜率会更高。
