消费股持续跑输大盘与宏观消费数据保持韧性之间的明显背离，折射出中国消费格局正在经历的深层结构性重塑。长江证券宏观专题报告认为，低线级城市消费的崛起和低通胀环境下购买力的提升，共同托住了当前国内消费的底部，却在很大程度上尚未被股票市场的资产价格所捕捉。
报告数据显示，2024年9月24日以来，万得全A累计涨幅超过72%，而长江可选消费指数、长江必选消费指数相对Wind全A的涨幅差值分别扩大至约30个百分点和49个百分点，消费板块持续大幅跑输大盘。
然而，宏观数据讲述了截然不同的故事。报告指出，过去五年消费在总需求中扮演的角色愈发重要：2025年，最终消费支出对GDP增长的贡献率已达52%，远超资本形成总额（15.3%）和净出口（32.7%）的贡献率。这一格局指向两个核心问题：宏观消费数据与市场收益为何"不同凉热"？GDP增速中枢下行的环境下，国内消费的韧性究竟从何而来？
对此，报告从消费的地理"广度"与潜力"深度"两个维度作出解析。前者指向人口流动驱动的低线级城市消费崛起，后者则关乎制造业供给优化在低通胀环境下悄然扩大的消费者剩余。报告认为，随着更符合当下消费特点的新型消费企业陆续登陆资本市场，消费指数与宏观消费数据之间有望加快弥合。
人口"下沉"，低线城市消费成新引擎
长江证券报告指出，当前消费格局的一个突出特点是：高线级城市消费放缓趋势明显，城市消费呈现线级越低、复苏节奏越快的特征。
从官方社零数据来看，报告将各省区市按2025年社零规模和增速划分后发现，北京、上海等一线城市及社零规模最大的江苏，均落入社零增速为负的"下降地区"；而大量经济体量相对较小的中西部省份，则归属于社零增速高于中位数的"明星地区"或"机会地区"。这一格局在微观上市公司层面同样得到印证：门店集中于一线及新一线城市的恒隆广场，其租赁收入同比增速在2020年后整体呈回落态势；而更广泛布局二线及以下城市的新城吾悦广场，租赁收入增速则持续回升，2022年后反超恒隆广场，侧面佐证了高低线级城市消费景气的分化。
报告将低线级消费崛起的驱动力，归结为人口、收入与消费倾向三条线索的共同作用。
人口层面，报告援引百度迁徙年度数据指出，过去五年，人口流动整体呈现"下沉"趋势——从一线、新一线及二线城市净流出，向三线及以下城市净流入；分省份来看，2025年，中部、西北、华北省区市展现出更强的人口吸纳能力。报告认为这一流动趋势背后有两重原因：其一，基建投资重心向中西部转移，带动农民工就业方向改变——数据显示，2021年后农民工就业中建筑业占比明显下滑，同期流入中西部的农民工占比上升；其二，传统高薪行业进入高质量发展阶段，不合理高薪被纠偏，相关就业人员被挤出。报告以上海为例，指出近年来金融、教育、互联网等行业的收入增速与就业人口增速双双回落，对高线级城市就业的吸引力随之减弱。
收入层面，报告指出，三四线城市集中的中西部地区城镇居民可支配收入增速近年持续快于一线城市及东部沿海省份，排名逐年前移；同时，随着振兴中西部战略推进，各地与一线城市的最低工资差距也在稳步收窄。消费倾向层面，报告通过对383个地级市的样本分析得出，各地居民边际消费倾向与人均GDP高低并无显著相关性，高低线级城市之间的边际消费倾向也不存在统计意义上的差异。
报告总结认为，更大的消费"盘子"与更有韧性的收入增速共同承托下，低线级城市消费成为新时期宏观消费数据的关键支撑；而相比于更市场化的一线城市，低线级城市消费信息较少被上市公司业绩数据覆盖，由此构成宏观消费数据与消费指数表现分化的第一个原因。
低通胀不等于消费疲软：购买力正在悄然提升
报告的第二条分析线索，指向低通胀环境对消费的独特影响机制。
从居民储蓄意愿来看，央行调查显示，倾向"更多储蓄"的受访者比例中枢仍在上移，且在2025年前与核心CPI呈相互强化的趋势；与此同时，居民平均消费倾向仍未回升至2019年前水平，并显示出进一步下行的态势。从表面上看，低通胀环境似乎正在抑制居民消费。
然而，报告援引居民生活数据指出，2022年以来，各主要城市生活成本指数持续下降，但居民实际购买力指数却同步提升。背后的关键在于：当前居民收入同比增速快于价格同比增速，商品价格的回落反而成为居民购买力的有力支撑。报告以沿海地区用工价格为基准进行量化，发现2022年以来，购买一斤扇贝、一斤鲤鱼等农产品，乃至购买一辆比亚迪新能源汽车或一套二线城市二手房，所需劳动时间均呈下降趋势。
报告将这一现象的理论落脚点归结为"消费者剩余"——即消费者心理价格与市场价格之间的差值。在这一框架下，以消费支出与收入之比衡量的边际消费倾向，可能系统性地低估了居民的实际消费意愿；消费者剩余的扩大，才是理解低通胀环境下宏观消费韧性的核心密钥，也构成了宏观消费数据与消费指数表现分化的第二个原因。
一颗蓝莓、一辆汽车、一颗车厘子：供给让利的三个样本
为支撑上述判断，报告选取蓝莓、汽车、车厘子三个产业案例，具体展示供给侧优化如何通过扩大消费者剩余来释放居民消费潜力。
蓝莓案例揭示了国内产能扩张的示范效应。报告指出，2020年以前，蓝莓广泛依赖进口，价格偏高；从2020年起，国内蓝莓产量迎来快速扩张，从2018年约15万吨增长至2024年的78万吨，各果种价格均下降20%以上。但报告同时注意到一个反常现象：电商平台统计的蓝莓批发均价却逆势上升，从2020年的约56元/公斤升至2024年的约96元/公斤。报告认为，这一"单品降价、均价反升"的背离，恰好印证了消费者剩余扩大后居民自发消费升级的逻辑——各果种降价压低了入门门槛，激活了消费者剩余，反而推动居民转向价格更高、品质更优的品种，"降价"过程实际上成为了消费"提质"的过程。
汽车案例呈现出相似的规律。报告数据显示，2024年及2025年三季度以来，各级别轿车市场均价同比均出现明显回落；但与此同时，相对高档的B级车销售占比却持续提升。报告通过相关性分析发现，2021年1月至2025年12月间，B级车与A级车价差收窄程度，与B级车相对A级车市场份额提升幅度之间，相关系数高达0.81。从国际比较来看，报告构建了国内"比亚迪-秦价格指数"与日本"丰田-卡罗拉价格指数"进行对照——2014年至2024年，比亚迪-秦混动新车均价回落约44%，对应价格指数（以居民可支配收入标准化）下降约73%；而同期丰田-卡罗拉均价上升约29%，价格指数几乎持平。换言之，国内城镇居民现在购买同级别汽车，仅需2014年约30%的劳动时间。
车厘子案例则指向全球供应链优化对消费者剩余的贡献。报告指出，2024年11月"一带一路"重要项目秘鲁钱凯港开港后，智利车厘子进口量快速增长，2025年到岸价同比降幅约48%。报告测算，钱凯港开港后，从秘鲁进口运输时间缩短约16天，从巴西进口运输时间缩短约23天；中间物流成本在2025年降低约37%，对车厘子到港价回落的贡献率达36%。
报告认为，三个案例背后存在共性的宏观推动力：一方面，自2016年起国家加快建立全国统一大市场，破除地方保护壁垒，为产能集约化创造了条件；另一方面，"一带一路"框架下全球供应链的打通，助力了国际贸易层面的降本增效。数据显示，2025年我国社会物流总费用与GDP之比降至13.91%，为近年最低。报告总结认为，制造业大国凭借强大的供应链持续压低成本端，为消费"以价换量"留出了充足空间。
前路何在：拥抱下沉市场与低通胀红利
报告援引历史案例指出，低通胀环境下的消费并非注定萎靡。报告以日本优衣库为例：1998年秋，优衣库推出售价仅1900日元、不足同类商品三分之一的摇粒绒外套，单季销量达200万件，彻底扭转了母公司迅销集团长达四年的股价低迷，并在1999年带动东证零售指数跑出了高于日经225逾40个百分点的超额回报。报告认为，这一案例说明，供给侧创新带来的消费者剩余扩大，同样可以在低通胀周期中催生强劲的消费动能和显著的资产价格弹性。
展望国内，报告坦承制约因素依然存在。参照此前系列研究的分析，地产价格下降后居民去杠杆的影响或将持续约9年，2030年前全国居民储蓄意愿或将维持高位。但报告强调，名义增速偏弱并不意味着消费缺乏结构性机会：主要位于中部、东北、西部省份的"收入承压地区"和"舒适地区"，杠杆率并未体现出明显去化特征，与本文低线级消费具备韧性的判断相互印证——这意味着相关市场机会目前尚未被资产价格充分涵盖。
政策层面，报告援引商务部部长王文涛的表态——"以三四线城市和县域为代表的区域，占全国七成以上人口、六成的GDP和社零"；同时引用证监会主席吴清的表述——将在创业板增设更加精准、更为包容的上市标准，积极支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市。
报告认为，在政策支持下，随着更符合当下消费特点、更具增长韧性的优质新型消费企业陆续登陆资本市场，消费指数与宏观消费数据之间的分化有望得到更快弥合，"属于国内消费时代的破局时刻或许也就在不远的将来"。
