报告摘要
在前期报告中我们提到，今年年初全球非美股票共振的牛市氛围，被美伊战争中断。
全球股指阶段性进入risk-off，以反映高油价背景下、全球资产定价的两点下修：①全球货币宽松预期需要修正；②全球经济增长、盈利预测需要修正。
而在经历了一定程度的风险释放后，近期全球股指反弹。至本周，多个股指创出或逼近今年以来新高（美纳斯达克、A股创业板指、韩国、中国台湾、日本等）。
主要创新高的股指，该国/该地区的权重板块多与全球AI产业息息相关。
全球纷纷创新高后，后续随着局势变化、市场是否会反复担忧美联储加息、美国衰退、业绩下修等因素的影响？
一、关于美联储紧缩：中美多个案例证明，相较于贴现率抬升、基本面增长才是硬道理
我们在《抛开地缘与高油价，哪些行业有望保持独立高景气？》中详细复盘了99年科索沃战争时期，科网泡沫在“战争-油价-加息”时期的表现。
99年科网表明，只要基本面过硬、产业趋势可以战胜流动性紧缩。只要利润增速足够高，对于贴现率的小幅抬升、未来增长折现至当下的股价依然强劲。
其实A股和美股类似的案例还很多，都是分子端增长、战胜分母端紧缩的产业周期：（1）1999年，科索沃战争时期，美股科网表现；（2）2023年，美股紧缩周期，AI产业表现；（3）2013年，中国钱荒周期，A股移动互联网表现；（4）2016-2017年，中美共振紧缩，供给侧改革下周期行业表现；（5）2021年，美联储紧缩周期，A股新能源产业表现。
因此，即便后续因为高油价压力、全球宽松预期仍有扰动，我们对于基本面增速的验证更为重要。
二、关于美国衰退及全球盈利下修的担忧：不足以下此判断
首先，全球主要股指近期不但没有下修盈利预测、反而上修增长预期，同样来自于AI核心环节业绩的驱动（韩国、日本、创业板指、纳斯达克）。
其次，关于美国衰退担忧，中期风险的路径担忧是“资源国战争-油价上涨-通胀加剧-加息-衰退”，我们认为概率也不大。
从历史上5次石油/战争危机来看，战争是否会必然导致美国衰退，与战争前美国经济、通胀的位置、货币财政空间、科技创新发展都有很大关系：
①第一次和第二次石油危机之前，美国经济已处于高位或滞胀阶段，美联储加息抑制通胀、抑制总需求，自然带来经济的衰退。
②第三次石油危机恰好相反，在危机之前1个月美国经济已进入衰退期、美联储已提前1年多处于降息周期，战争加剧了衰退、也加速了美国经济见底。
③第四次科索沃战争时期，战争也不直接对应衰退，战争爆发后2年才衰退，且99年是美国信息技术产业的快速发展时期。
④第五次俄乌冲突，美国无实质性衰退，美国大选、财政透支，使得经济顶住了加息与油价冲击。
高频数据显示，美国近期消费韧性、信贷扩张，都呈现出复苏的迹象、而非放缓。
中期维度上，近几年美国经济支撑项经历几轮驱动力的切换，结合政治因素，目前也无需担忧衰退风险。
三、关于AI产业：全球26年AI进展明显加速，这是全球26年业绩预测的支撑
近期全球股指创新高的背后，离不开今年AI产业的加速进展：
（1）商业化加速： Agents爆发→Tokens调用爆发→大厂收入上修；
（2）即期业绩支撑：A股AI产业链一季报高增，美股已披露的TSMC业绩高增。
后续关注美股重点AI公司的业绩及指引情况，下表给出重点时间指引。
投资结论：四月决断，结构重于仓位，继续配置相对稀缺、独立的产业景气
（1）抱团只是结果，在经济广谱需求一般的背景下，结构高景气仍具备稀缺性，因此围绕高景气做配置，可以阶段性抵御“油价-紧缩”的扰动。
（2）从短期科创、创业板的情绪热度来看，较3月下旬虽有明显提升、但目前指标处于中性区域。（该情绪指标主要指引短期的交易择时、不具备中期判断）
（3）在AI产业支撑下，全球产业链核心公司释放超预期业绩、或进一步上修26年指引，支撑相关股指26年盈利预测上修（美股、韩国、创业板指等），盖过了战争的影响。在高速利润增速下，未来增长向当下折现、贴现率的小幅变化并不会对股价产生剧烈影响。
（4）配置上继续推荐今年独立高景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧。（详见《A股策略：一季度回顾与二季度展望》）
（5）一季报进入密集披露窗口，我们基于“超预期理论”（研报超预期&净利润断层）定期筛选每周一季报超预期的公司。
风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
报告正文
（一）在经历第一阶段risk-off之后，本周全球多个股指创新高
在前期报告中，我们提到，今年年初全球非美股票市场共振的牛市氛围，被美伊战争中断。
截止2月末，包括欧洲、巴西、韩国、中国台湾等多国股指创出历史新高；但随着美伊局势升温，全球股指阶段性进入risk-off，以反应战争之后全球资产定价的两点变化：
第一， 随着通胀预期变化，全球货币宽松预期需要修正；前期年内美联储不降息的概率一度接近100%。
第二，随着油价抬升对供应链成本的扰动，全球增长预期、企业盈利预测需要修正。参考达拉斯联储的预测，根据海峡封锁的不同情景，对于年内全球的实际增长会造成影响。
而在经历了一定程度的风险释放后，虽然外部环境并没有发生非常明朗的变化，但是近期全球股指纷纷开启反弹，不但修复了因战争扰动带来的下跌，不少股指本周更是创出了今年以来的新高。
其中，与历史上五次战争及石油危机相比，本轮美股（标普500）初期的跌幅也基本上与历史平均情况相当，反应了第一阶段对于冲突的风险定价暂告一段落，近期也快速反弹。
上表显示，本周创26年新高的全球主要股指包括：A股创业板指、美股纳斯达克、中国台湾加权指数、日经225等，此外，韩国股指也接近前高。
驱动上述股指在本轮更大程度反弹，主要来自于该国/地区的权重板块、与全球AI产业高景气息息相关。各股市中反弹最亮眼的股票，要么处于AI产业链全球分工的核心环节，要么处于供需缺口高景气的产业周期。
前文提到，第一阶段risk-off市场主要在计价两点修正：第一，美联储紧缩预期、担心挤压估值；第二，增长下调预期，包括美国衰退风险、以及上市公司盈利下修的风险。
那么随着股指接近或创出前高，如何理解上述担忧？后续是否会再次发酵？
（二）关于美联储紧缩担忧：历史多次案例证明，只要基本面过硬、产业趋势可以战胜流动性紧缩
我们在《抛开地缘与高油价，哪些行业有望保持独立高景气》中，梳理了科索沃战争时期、美股科网产业的表现，核心结论表明，产业即期高增长、及未来高增预期，是可以战胜“油价-加息-流动性紧缩”环境。
推而广之，A股及美股有很多类似的案例，市场表现有类似的结论。即便未来美联储的紧缩预期再发生变化、或利率中枢出现抬升，独立产业趋势的业绩验证依然是更重要的跟踪变量。
1. 1999–2000年科网行情： 在美联储联邦基金利率从4.75%一路推升至6.5%的强紧缩背景下，由“千年虫”危机引发的全球资本开支潮与换机热点，驱动科网龙头业绩超预期爆发。纳斯达克在流动性收紧中逆势录得110%的显著超额收益，在极高的景气预期下，当年龙头公司的预测PE也仅有20倍左右。
2. 2023年AI产业周期：尽管美联储紧缩周期尚未结束且美债利率持续上行，但生成式AI的爆发开启了全新的“大模型元年”。英伟达、亚马逊等算力与云巨头在宏观风险偏好偏弱的环境下，凭借确定性的业绩爆发走出独立行情，纳指较道指录得29%的超额收益。
3. 2013–2015年移动互联网： 2013年国内深陷“钱荒”泥潭，流动性共趋紧缩，但4G建设的加速和智能手机的普及推动了移动互联网景气的非线性上行。掌趣科技、网宿科技等标的在手游渗透率跃升的红利下利润翻倍，驱动创业板指在不到一年的时间内较沪深300录得50%的超额收益。
4. 2016–2017年供给侧改革：在中美流动性同步偏紧且国内上演“钱荒2.0”的压力下，供给侧结构性改革和环保限产带来的产能收缩，促使煤炭、钢铁等周期行业盈利剧烈修复。万华化学、宝钢股份等龙头标的凭借200%左右的利润增速，在低估值水位下完成了戴维斯双击，相关行业较上证指数录得30%的超额收益。
5. 2020–2021年新能源渗透率抬升： 2021年通胀预期驱动美债利率快速走高，流动性环境边际收紧。然而在“双碳”政策驱动下，新能源车渗透率由6%激增至20%以上，宁德时代、通威股份等龙头在近200%的利润增速加持下，带领电力设备行业录得33%的超额回报。
（三）关于衰退担忧：目前不足以担忧美国衰退，甚至全球多个股指的26年盈利预测上调
首先，美伊冲突爆发以来，全球几个主要AI产业进展较快的市场，26年盈利预测不但没有下修、反而上修。
盈利预测上修较多的股指包括纳斯达克指数、韩国KOSPI、标普500、创业板指、日经225指数等。其中，3月美股美光发布业绩、3月韩国海力士上修业绩，都对相应股指的业绩预测形成正向指引，表明AI产业依然是核心。
其次，近期美国经济高频消费及信贷数据延续改善趋势，不足以做出美国经济衰退的判断。包括美国商业零售增速、商业银行消费贷款等等，均显示了美国在退税和收入支撑下消费端维持复苏态势，且居民信贷维持扩张。
最后，中期维度上，即便油价和通胀后续仍有反复，美国衰退的担忧也尚早。
美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无明显衰退，上行无强劲复苏，因为期间的支撑项经历几轮驱动力的切换：政府支出/建筑投资（22年下半年-23年，拜登三大法案）->商品消费（23年之后，超额储蓄释放）->住宅投资（23年下半年-24年上半年，补库与二手房惜售）->服务消费/商品消费、AI设备投资（24年以来）。
历史上战争危机中，只有当战争引发油价持续、大幅暴涨，且叠加美国经济本身处于扩张末期、通胀高企、并转入加息周期的脆弱状态时，才会触发官方衰退；若战争对油价冲击时间较短，且基本面驱动因素较多时，即使在加息周期中，也不一定会引发衰退。目前美国基本面的支撑来自消费韧性与AI投资高增，以及政治周期之下可能的财政刺激。往前看，增长动能或有放缓，但衰退担忧尚早。
（四）关于AI进展：全球AI发展提速，对相关公司及股指的盈利预测依然形成较强支撑
今年以来AI发展提速，体现为两个点：（1）商业化加速：Coding为代表的模型性能提升→OpenClaw为代表的Agents爆发→Tokens调用爆发→Anthropic为代表的大厂收入上修；（2）即期业绩支撑：A股AI产业链一季报高增，美股已披露的TSMC业绩高增。后续关注美股重点龙头股业绩及指引情况。
第一，商业化加速。今年Claude、GPT Codex等Codin模型性能提升，促使OpenClaw为代表的Agents爆发，从而使得Tokens调用爆发（OpenRouter平台调用情况来看，2月以来加速）。由此，Anthropic在4月上修ARR至300亿美金，AI商业化兑现不断加速。同时，目前在网络安全（Claude Mythos）、世界模型（Google/阿里腾讯）、视频生成（Google/字节/阿里）、音乐生产（MiniMax）等方面，模型的迭代亦在加速。
第二，即期业绩支撑。无论是A股的AI产业链龙头公司，还是美股已经披露的TSMC，26Q1业绩大多高增长。后续关注美股业绩披露情况，尤其是四月底的几个CSP。
（五）投资结论：四月决断，结构重于仓位
“四月决断”，结构重于仓位，继续配置相对稀缺的高景气线索。
1. 抱团只是结果，在经济广谱需求一般的背景下，结构高景气仍具备稀缺性，因此围绕高景气做配置，可以阶段性抵御“油价-紧缩”的扰动。
2. 从短期科创、创业板的情绪热度来看，较3月下旬虽有明显提升，但目前指标处于中性阶段。情绪热度指标指向短期的交易择时，中期判断回到产业趋势本身。
3. 在全球AI产业高速发展的时期，全球产业链核心公司纷纷上调26年的盈利预测。在高速的利润增速下，未来增长向当下折现、贴现率的小幅变化并不会对股价产生剧烈影响。
4. 配置上继续推荐今年独立高景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧。
最后，一季报进入密集披露窗口，我们基于先前发布的报告《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇 ：——超预期投资框架》提出的“超预期模型”，定期筛选一季报业绩公告后第二天股价跳空高开及对应业绩点评报告释放超预期信号（标题超预期&盈利预测上调）的公司，本周最新个股情况如下表。
本文来源：晨明的策略深度思考
