步长制药2025年报解读：从亏损深渊爬出，但盈利质量仍需审视
核心要点速览
财务表现：
2025年营业收入118.75亿元，同比增长7.90%，但仍未恢复至2023年的132.45亿元水平
归属上市公司股东净利润3.61亿元，成功扭转2024年亏损5.54亿元的局面
扣非净利润6.35亿元，高于净利润，显示经营性盈利质量优于账面净利润
经营活动现金流净额11.58亿元，同比大增23.18%，是本期财务数据中最亮眼的指标
总资产192.45亿元，较上年微降0.43%；归属股东净资产100.12亿元，较上年下降2.00%
核心业务进展：
心脑血管中成药仍为核心支柱，脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三大独家品种持续贡献收入
妇科品种康妇炎胶囊、红核妇洁洗液分别位列2024年全国妇科中成药销售TOP10和TOP12
生物药板块12项治疗用生物制品在研，部分已提交NDA申请，覆盖肿瘤、血液疾病、骨质疏松领域
疫苗子公司浙江天元生物药业拥有5项已上市疫苗产品，多项产品在研
分红情况：
2025年中期已派发现金红利4.11亿元（含税）
年末拟再派发现金红利约1.89亿元（含税），每10股派发1.80元
全年合计现金分红约5.999亿元（含税），超过当年净利润，需关注可持续性
发展战略：
中成药核心品种防御集采冲击，同时向化药、生物药、疫苗多元化扩张
四川泸州生物制药基地一期投资11.92亿元，首期建设用地154.7亩
宣肺败毒颗粒已在加拿大、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦完成注册，国际化布局初现
未来关注：
第四季度单季净利润亏损5.08亿元，需关注是否存在集中计提减值或费用前置
大股东步长（香港）控股有限公司持股46.56%，其中1.09亿股处于质押状态，需持续关注股权风险
中成药集采持续扩围对核心品种的价格压力
生物药及疫苗板块何时实现规模化盈利贡献
正文
步长制药（603858）交出了一份"勉强及格"的2025年成绩单。
从数字上看，公司完成了最重要的任务——扭亏为盈。2024年公司深陷亏损泥潭，归属股东净利润录得-5.54亿元，而2025年这一数字回正至3.61亿元。营业收入同比增长7.90%至118.75亿元，经营活动现金流净额更是达到11.58亿元，同比增幅高达23.18%。
但如果投资者就此松一口气，恐怕还为时过早。
扭亏背后：经营改善还是数字游戏？
值得注意的是，2025年扣非净利润为6.35亿元，反而高于归属股东净利润的3.61亿元。这意味着非经常性损益项目对净利润产生了负向拖累约2.74亿元。换句话说，公司的核心经营业务实际上比账面净利润表现更好——这是一个相对积极的信号，说明主业盈利能力在真实恢复。
然而，季度数据的分化令人警惕。前三季度公司归属股东净利润分别为3.07亿元、3.20亿元、2.41亿元，节奏稳健；但第四季度（10-12月）单季净利润骤然转负至-5.08亿元，扣非净利润亦亏损2.20亿元。第四季度营业收入为34.06亿元，是全年最高单季收入，收入端并无异常，但利润端的大幅亏损意味着该季度存在大规模费用集中确认或资产减值计提。年报摘要对此未作详细说明，这是投资者需要在完整年报中重点核查的关键问题。
收入恢复，但距离高峰仍有距离
2025年118.75亿元的营业收入，虽然较2024年的110.06亿元有所回升，但与2023年的132.45亿元相比，仍有约13.7亿元的缺口。公司收入在2023年后出现明显下台阶，背后是中成药集采持续扩围、行业整体承压的大背景。
从行业数据来看，2024年中成药生产子行业主营业务收入为5,342.50亿元，同比下降2.30%；利润总额790.40亿元，同比下降0.20%。步长制药在行业整体收缩的环境下实现收入增长，说明其核心品种的市场竞争力尚在，但能否持续突破行业压力，仍是未知数。
核心护城河：独家品种的攻与守
步长制药的商业逻辑，本质上是独家中成药品种的定价权。脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液三大心脑血管独家品种，是公司收入的基石。心脑血管用药在中成药临床终端市场中长期占据第一大类地位，2024年市场份额为28.25%，尽管较2021年的31.89%有所下滑，但绝对体量依然庞大。
老龄化加速、慢性病患者基数持续扩大，为这类品种提供了长期需求支撑。但集采的"达摩克利斯之剑"始终悬在头顶——一旦核心品种被纳入集采，价格降幅可能对公司盈利造成实质性冲击。
妇科板块方面，康妇炎胶囊和红核妇洁洗液分别位列全国妇科中成药销售TOP10和TOP12，在竞争激烈的妇科用药市场中保持了相对稳固的位置。
多元化扩张：生物药和疫苗的长期赌注
公司在四川泸州投入11.92亿元建设生物制药基地，目前12项治疗用生物制品在研，部分已提交NDA申请。疫苗子公司浙江天元生物药业已有5项疫苗产品上市，带状疱疹减毒活疫苗等高价值品种仍在研发中。
这是一个典型的"以时间换空间"的战略布局。生物药和疫苗的研发周期长、资本消耗大，短期内难以对报表产生实质性贡献，但一旦核心品种获批上市，将为公司打开新的成长曲线。问题在于，在中成药主业盈利能力尚未完全恢复的当下，这笔持续的研发投入对现金流的消耗需要密切跟踪。
分红慷慨，但需审视可持续性
公司2025年全年合计现金分红约5.999亿元（含税），而全年归属股东净利润仅为3.61亿元。分红金额超过净利润约66%，分红率远超100%。
对于追求稳定现金回报的投资者而言，这一分红力度看似诱人；但对于关注公司长期发展的投资者而言，在盈利能力尚未完全修复、生物药研发仍需持续投入的背景下，如此高比例的分红是否具有可持续性，值得打一个问号。
股权结构风险不容忽视
控股股东步长（香港）控股有限公司持有公司46.56%股份，其中1.085亿股处于质押状态。在公司股价承压的环境下，大股东高比例质押始终是潜在的不稳定因素。实际控制人赵涛通过步长（香港）和首诚国际（香港）合计控制公司超过54%的股份，股权集中度极高，中小股东的话语权相当有限。
结语
步长制药2025年的核心叙事是：从危机中爬出，但尚未重回正轨。扭亏为盈、现金流改善是真实的进步；但第四季度的利润黑洞、收入距历史高峰的差距、分红超过净利润的财务安排，以及生物药板块何时能够"变现"，都是投资者在评估这家公司时无法回避的问题。
中成药行业的集采压力不会消失，独家品种的护城河也并非无懈可击。步长制药能否在守住中成药基本盘的同时，让生物药和疫苗的投入真正转化为未来的盈利增长，将是决定其长期价值的关键变量。
