华尔街主要交易商正以金融危机以来最大规模重返美债市场，但这一看似积极的变化难以掩盖另一侧持续累积的杠杆风险——对冲基金的超高杠杆头寸已成为市场结构中最重要的隐患。
据英国《金融时报》基于纽约联储数据的测算，今年主要交易商持有的国债净头寸均值已升至约5500亿美元，占整体市场比重接近2%，为2007年以来最高水平。
这一变化的核心驱动力是强化补充杠杆比率（eSLR）规则的修订——特朗普政府推动放宽了大型银行须持有的非风险调整资本要求，直接打开了银行重返国债做市的通道。
另一方面，Apollo全球管理公司首席经济学家Torsten Slok警告，对冲基金在31万亿美元美债市场中的持仓占比已升至历史峰值8%，背后有逾6万亿美元回购协议及主经纪商融资撬动杠杆。他指出，一旦高杠杆头寸被迫集中平仓，"可能向全球固定收益市场传导冲击波"，进而波及股票、企业债和抵押贷款等各类市场。
银行持仓的改善与对冲基金的杠杆隐患并存，构成当前美债市场的核心矛盾。市场结构究竟是在修复，还是在以新的方式积累系统性风险，争议尚存。
监管松绑打开银行持债空间
2008年金融危机之后，严格的资本监管使大型银行逐步退出了美债做市的核心角色。如今，这一趋势正在悄然逆转。
由特朗普任命的美联储监管委员会主席Michelle Bowman主导推进了eSLR规则修订。摩根士丹利本月确认，已借助SLR修订部署了更多资本用于国债交易。美国银行利率策略主管Mark Cabana表示，"过去几个月，交易商国债持仓明显增加，这是SLR确实产生影响的证据。"
Coalition Greenwich数据显示，六大系统重要性银行此前持有的资本平均超出监管要求2.4个百分点。该机构全球资本分析主管Minal Chotai指出，随着资本规则调整，"维持这些巨额超额缓冲的理由已消失"，意味着更多资本有望释放至交易业务。
对冲基金悄然成为最大境外持债主体
在传统做市商退出的十余年间，对冲基金已悄然填补了美债市场的核心角色。
据美国金融研究办公室数据，截至2025年底，对冲基金持有的美债多头头寸达2.4万亿美元、空头1.6万亿美元，较三年前近乎翻三倍。美联储经济学家还指出，官方TIC数据对对冲基金跨境持仓的低估高达1.4万亿美元——修正后，注册于开曼群岛的对冲基金实际上已是美债最大境外持有方，持仓显著超过中国、日本和英国。2022年至2024年间，对冲基金吸收了美国中长期国债净发行量的37%，"几乎相当于其他所有境外投资者的总和"。
这一扩张主要由"基差交易"驱动——利用国债现货与期货价差套利，并通过高倍杠杆放大收益。该策略利润极薄，高度依赖稳定融资条件。2020年债市动荡中，美联储曾不得不直接介入，以稳住因对冲基金头寸快速平仓而失序的市场。
结构性变化难以逆转，再融资压力如影随形
市场各方对这一结构的判断存在明显分歧。
摩根大通全球利率策略主管Jay Barry直言："一级交易商不会重回2008年前的角色，对冲基金和高频交易商占据更大份额的格局不会逆转。"
TD Securities利率策略师Molly Brooks则指出，若波动率下降或美联储大幅降息，对冲基金可能主动缩减仓位——届时谁来接盘，仍是悬而未决的问题。范德堡法学院教授Yesha Yadav警告，由于银行并无做市的法定义务，"撤销这些资产负债表规则并不能保证奏效"。巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha也认为，银行持仓增加固然与监管变化有关，但结构性约束并未根本消除。
在此背景下，美国财政部的再融资压力是确定性约束：明年将有相当于美债总量33%的债务到期，需滚动发行约10万亿美元新债，而非美央行已累计出售逾820亿美元美债，存量降至2012年以来最低水平。前财政部长Henry Paulson近期公开呼吁政策制定者提前制定应急预案，以防需求崩溃的极端情形。截至上周五收盘，10年期美债收益率报4.24%。
