核心结论
四月来，伴随着美伊地缘冲突的边际弱化，全球风险资产迎来反弹，其中AI科技股成为核心主线，但本周出现一定回调。市场对于AI行情后市走势讨论较多，不乏是否会出现类似1月末黄金大幅回撤的讨论。
即便油价持续位于高位，AI科技股的高涨得益于其持续且确定的高景气度，随着财报落地反而得到强化。第一，Agents大模型商业化加速。第二，AI基建端，各大厂商的资本开支仍在进一步提速。高景气的AI产业链成为美伊冲突背景下为数不多的确定性方向。
然而，当前AI短期位置偏高，空头叙事对市场造成一定程度上的扰动。具体表现为：1.霍尔木兹海峡通航风险仍存；2.油价的持续性高企，并使得全球的通胀水平抬头；3.全球宽松预期削弱；4.沃什上台，未来政策路径不明。值得确定的是，AI产业趋势仍处上行阶段，但牛市多急跌，后续随着美股AI科技股财报的落地，整体定价或回归基本面。
当前市场感受来自宏观扰动与AI产业高景气带来的极致割裂感，本质是资金寻找能够穿越全球债务周期的必然资产选择，这与黄金的宏观土壤不谋而合。黄金和AI 位于同一宏观问题的两端——全球债务危机的化解路径。2026年开年黄金与近期美股的极致行情，本质上是宏观驱动力从“分母端利率博弈”向“分子端现金流重构”的深刻切换。因此，二者具备交易上的可比性。
客观数据来看，当前科技股所处位置可类比1月末黄金的位置。
从绝对涨幅来看，科技股阶段性收益已比肩1月末到达顶点的阶段。
从上涨形态看，科技股的20日均线偏离度同样站在黄金1月末的时间节点上，整体风险并未完全出清，20日均线或成为强支撑。
从实现波动率来看，当前SOX RV超过75%分位数。
从指数层面的隐含波动率来看，当前SOX的隐波水平到达历史高位，与1月末黄金闪崩前的隐波水平更具有相似性。
从微观层面的隐波来看，科技股正在经历黄金1月上涨第二阶段的末端，隐波到达高位但逐渐乏力。
期货市场映射方面，二者的比较角度相反，但也具备相似性，从期货维度，当前美股的位置已达到1月末黄金反转的位置。
短期来看，杠杆降低的过程可能引发阶段性的震荡。拉长来看，当EPS预期上调在主导全球AI板块的趋势时，每次利率和流动性波动带来的调整，可能都是再次布局的时机。我们对今年AI后续行情的判断依旧维持“三高”：高收益，高波动，高轮动。
核心假设风险：各地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期等。
报告正文
四月以来，伴随着美伊地缘冲突的边际弱化，全球风险资产迎来反弹。纳指从最低点反弹21.47%，与冲突水平相比，纳指不仅收复了全部下跌空间，还额外获得14.45%的涨幅。其余权益资产则同样出现大规模上涨。
本周下半周市场出现一定程度的回调，A股从周四开始连续两日下跌超1%，韩国综指周五下跌超6%后熔断，美股同样于周五开始下跌。值得注意的是，韩国综指中三星和SK海力士占比超50%，使其成为全球权益市场AI敞口暴露最大的指数，相关资金大面积去杠杆的启动往往意味着市场风险偏好的转弱，后续有概率传导至美股相关板块。
当前科技股出现了高位波动的现象，市场对于AI行情后市走势讨论较多，其中不乏关于AI行情后续是否会出现类似1月末黄金闪崩/高波回调的讨论。
一、位置决定叙事：宏观与产业趋势谁在主导定价
即便油价持续位于高位，AI科技股的高涨得益于其持续且确定的高景气度，AI产业趋势并未被削弱，随着财报落地反而得到强化。
第一，Agents大模型商业化加速。今年Claude、GPT Codex等Codin模型性能提升，促使OpenClaw为代表的Agents涌现，从而使得Tokens调用增长。由此，Anthropic在4月上修ARR至300亿美金，AI商业化兑现不断加速。
第二，AI基建端，各大厂商的资本开支仍在进一步提速。财报落地后，GOOGLE、微软、META等海外厂商进一步上调CAPEX目标，2026海外CSP CAPEX有望第三年获得60%以上的增长。
由此来看，高景气的AI产业链成为美伊冲突背景下为数不多的确定性方向，是其逐渐对利空信息脱敏的关键。美伊冲突以来，各指数的盈利预期在AI的推动下反而持续上修。具体来看，AI敞口最大的韩国综指上修超30%，纳斯达克指数、创业板指均有一定幅度的上修。
然而，当前AI短期位置偏高，而宏观环境整体对科技股有压制，因此空头叙事对市场造成一定程度上的扰动。当前全球宏观呈现高通胀、增长边际放缓、货币政策预期收紧以及高利率的组合，并不利于企业盈利和资产估值的持续上行。
霍尔木兹海峡通航受阻的风险仍存。美伊局势整体维持谈判僵持与低烈度摩擦并存的状态，霍尔木兹海峡的通航量的持续低迷导致全球油价高企。油价与地缘风险溢价维持高位，致输入性通胀压力抬升，进而导致全球进入risk-off状态、流动性预期转谨慎，最终引发股市估值体系重估，不利于高估值、低兑现度、对流动性敏感的成长股。
原油供给弹性不足造成油价的持续性高企，并使得全球的通胀水平抬头。美国4月CPI同比上涨3.8%，为2023年5月以来的最高水平，能源价格上行为主要推动因素。中国、欧元区、日本、英国等全球主要经济体都出现明显的通胀抬升。同时全球经济增长的斜率逐渐放缓，滞胀风险提升。
在通胀高企而经济增长维持一定韧性的背景下，各国货币宽松预期皆明显回落，全球利率明显上行。以美国为例，5月以来就业、PPI、零售等数据整体较强，因此控通胀或成为当前货币政策的核心目标，市场预期联储全年不降息。从资产表现来看，近期美元指数和美债利率上升，全球风险资产、贵金属普跌，便是市场紧缩预期升温，“广义美元流动性”紧缩的表现，
Kevin Warsh的上台对于流动性预期而言仍是一个未知项。沃什的核心主张是通过缩表压缩市场上的剩余流动性来控制通胀，从而为降息打开空间。其略鹰的点在于对通胀特别是通胀中枢高度重视，承认通胀目前对低收入人群仍然是问题。在当前K型经济下半根线逐渐走弱的背景下，短期他很难做到降息。
大量证据表明当前的宏观环境整体偏空，并非为风险资产的沃土。然而，在过去的几周内，科技股出现不对称敏感——定价利多信息（美伊谈判、停火）而选择性忽视利空信息（海峡封锁反复、油价多次反弹）。
值得确定的是，AI产业趋势仍处上行阶段，但牛市多急跌，后续随着美股AI科技股财报的落地，整体定价或回归基本面。
二、黄金与AI的宏观共识——具备可比性的必要条件
宏观条件偏空、AI产业趋势向上、科技股大幅上涨，实际上是在宏观压力之下，多头资金寻找能够穿越债务约束的资产，这与黄金的宏观土壤不谋而合，因此我们认为二者具备可比性。
面对全球政府债务高企伴随着增长承压的长期问题，我们认为解决有三条路：（1）通胀化债：超预期的大通胀吃掉债务，利好黄金和商品，变数是加息；（2）增长化债：技术进步带来经济增速上升吃掉债务，利好AI科技；（3）财政化债：主动财政紧缩，但可能会造成国内外矛盾激化和逆全球化。
我们在去年年度策略《变革与稳态：重构全球债务周期的两大路径》一文中详细讨论过AI与黄金定位的特殊性。AI是增长化债的最重要引擎；而黄金则是近乎绝对稳定的信用背书。二者都是全球债务问题演化中能够穿越周期的资产。
黄金和AI 位于同一宏观问题的两端——全球债务危机的化解路径。二者在宏观逻辑上可比：都是债务风险下的核心资产选择，2026年开年黄金与5月美股的极致行情，本质上是宏观驱动力从“分母端利率博弈”向“分子端现金流重构”的深刻切换。当前资金更青睐 AI，押注技术进步带来的超通胀收益与战略红利。
黄金的大幅上涨集中在2025年12月至2026年1月，其走出“降息定价—避险挤仓—高位去杠杆”的极端行情。12月初降息落地成为金价上行的核心trigger；月底在年末流动性偏薄和涨幅过大背景下，获利盘集中兑现，引发一轮急跌。进入1月后，地缘风险、央行买盘和去美元化叙事推动金价进入主升浪阶段；但月底随着交易拥挤度上升、美元反弹及Kevin Warsh获提名，黄金高位回撤，波动显著放大。
回落形态方面，1月底黄金闪崩本质上是高位拥挤交易的一次集中出清，走势可分为两轮下跌。第一轮下跌速度快、幅度大整体跌幅超17%，直接击穿高杠杆多头止损线，引发保证金压力、程序化止损与流动性折价的负反馈。随后，被前期踏空的资金逢低回补，推动金价快速反抽；但反弹更多属于仓位修复而非新一轮趋势确认。在交易拥挤度仍高、波动率尚处高位、宏观预期尚未稳定的背景下，市场仍存在第二轮下跌压力，即由急跌后的技术修复转向二次去杠杆再平衡。
三、从一月黄金看当下美股AI：微观结构的同与异
在具备宏观可比性的基础上，通过对比交易指标，我们认为当前科技股所处阶段类似于1月末的黄金。
从绝对涨幅来看，科技股阶段性收益已比肩1月末到达顶点的黄金与白银，且内部呈现高弹性与强分化特征。1月黄金涨幅为23.89%、白银达52.03%，而4月以来纳指涨幅21.47%类似黄金，费城半导体指数涨幅52.72%，其高弹性特质与白银高度相似，上涨周期中表现较强。个股层面分化更为显著，科技巨头中闪迪以121.55%领涨，美光实现114.50%的不俗表现，而Google涨幅仅37.98%，Nvidia更是仅约29.20%，资金并非无差别布局科技股。
从上涨形态看，科技股的均线偏离度同样站在黄金1月末的时间节点上。黄金在一月末闪崩前，其价格的20日均线偏离度约为15.37%，闪崩后回踩20日移动平均，踏空资金回补后触发再次第二轮杠杆，仍然以20日为强支撑。
相比之下，美股风险并未完全出清，且20日均线或成为强支撑。对比当前的美股，此前费城半导体指数的20日均线偏离度最高已达15.52%，当前回落至5.5%。而此次涨幅最为显著的闪迪价格的20均线的偏离度最高达43.71%，当前偏离度为15.62%；美光偏离度最高46.25%，当前为19.65%；Lumentum股价沿20日均线上行，当前偏离度仅5.2%。由此来看，无论是指数还是龙头股层面，离回撤到位仍有一定距离。
波动率结构的对比同样显示当前科技的位置已经到达黄金一月末的水平。
从实现波动率来看，以一小时级别高频parkinson波动率来衡量，当前费城半导体指数RV超过75%分位数，接近1月末黄金闪崩前2日左右的水平。黄金1月29日闪崩前，其高频波动率曾在1月23日、1月28日两次触及75%分位数，最后在1月29日超过75%分位数后出现崩盘。当前费城半导体指数的高频波动率在触及75%分位数后继续上抬，同时历史经验表明75%分位是SOX指数的一个经验性警戒信号。崩盘的底部往往意味着实现波动率的见顶反转，但当前SOX的波动率尚未有明显反转迹象。
从指数层面的隐含波动率来看，当前科技股的隐波水平与1月末黄金闪崩前的隐波水平更具有相似性。黄金1月29日闪崩前，其隐含波动率冲上历史高位。当前费城半导体指数的隐波位于48附近的历史高位，而纳指QQQ期权的隐波尚未触及但接近75%分位。
这种纳指低IV与高拥挤行业超高IV的极致错配，正如今年1月下旬黄金市场在绝对高位IV钝化后的变盘前夜，折射出资产定价逻辑的根本性分化：1.不同于黄金作为单一资产其IV直接锚定资产泡沫，股票资产池凭借极强的资金吞吐能力，将宏观暂稳释放的流动性虹吸至美光、闪迪等AI龙头，造成微观流动性拥堵与大盘IV的严重撕裂；2.尽管绝对值不可简单类比，但当前半导体指数IV的极端分化在结构上高度复刻了彼时黄金的特征——微观筹码拥挤度已逼近临界值，正处于“宏观降波掩护下微观流动性逼空”的终极博弈阶段；3.这种错配注定不可持续，未来预计有两种演变——半导体主动回调降波或纳指内部补涨后引发恐慌式降波。
从微观层面的隐波来看，科技股当前状态类似于1月黄金的冲顶阶段的末端。隐波视角下的1月黄金行情分为2个阶段，第一阶段隐波较为平稳而金价上涨，状态健康；第二阶段隐波开始抬升，金价逼空式上涨。本轮科技股行情进入第二阶段的时间集中于4月20日以后，当前已经出现个股层面隐波乏力的情况，但降波过程仍未完全释放，节奏克制。
期货市场映射方面，二者的比较角度相反，但也具备相似性，从期货维度，当前美股的位置已达到1月末黄金反转的位置。黄金期货的多单本质是纯粹的看涨买盘，1月黄金多空比在崩盘前两周已经转弱；而纳指100期货具备更强的对冲属性。因此不能用黄金“极致买盘后转势”的逻辑套用当前指数市场——当前纳指100期货多空比已跌破1，同时VIX指数期货持仓多空比在3周前就攀升至75%的历史高分位，这种“股指看空+波动率看多”的组合反映出市场正处于极高的避险与对冲需求之中，整体定位在冲顶末期。
短期来看，当前AI交易存在阶段涨幅大、高均线偏离度、高实际波动率与高隐波、期货多空比出现反转的迹象，与黄金1月末的状态类似。如果后续出现科技股的进一步回调，可能出现被前期FOMO资金快速拉回，后在杠杆降低的过程引发阶段性的震荡。
拉长来看,没有历史经验表明利率上行、流动性收缩不利于科技股、导致成长股杀估值，这些逻辑关系更像是经不起推敲和实证检验的错误常识。如果股票的上涨贡献绝大部分来自于估值拔升，那么利率和流动性的收缩，可能是比较致命的。但是当EPS预期上调在主导全球AI板块的趋势时，每次利率和流动性波动带来的调整，可能都是再次布局的时机。我们对今年AI后续行情的判断依旧维持“三高”：高收益，高波动，高轮动。
四、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额增加。本周（5月11日—5月15日）北向资金总成交金额为2.07万亿元，日均成交额为5178.91亿元，较上周日均成交金额减少2269.94亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（5月11日—5月15日）南向资金净流入额145.47亿港元，上周为净流入97.76亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括盈富基金（净买入132.27亿港元），恒生中国企业（净买入47.37亿港元），南方恒生科技（净买入29.01亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括阿里巴巴-W（净卖出44.75亿港元），腾讯控股（净卖出38.37亿港元），小米集团-W（净卖出22.11亿港元）。
2. 外资流向方面：A资金保持流出、H资金保持流出
A资金保持流出、H资金保持流出。截至本周三（5月6日—5月13日），A股外资净流出62.19亿美元，上周净流出27.91亿美元；H股外资净流出19.0亿美元，上周净流出5.80亿美元。
（二）海外重要市场
1.美股资金流向
美股主被动资金保持净流入。截至本周三（5月6日—5月13日），美股主动资金净流入56.19亿美元，上周净流入23.87亿美元；被动资金净流入162.78亿美元，上周净流入69.46亿美元。
2. 其他重要市场资金流向
本周日本市场资金保持流入、发达欧洲市场资金保持流出。其中，日本市场本周流入46.23亿美元，上周流入4.84亿美元；发达欧洲市场本周流出15.26亿美元，上周流出21.19亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金市场资金流入增加、加密货币市场资金流入减少。截至本周三（5月6日—5月13日），资金净流入213.42亿美元，相比上周流入84.3亿美元增加。加密货币资产周度资金净流入130.21亿美元，相比上周流入68.51亿美元增加。
本文来源：晨明的策略深度思考
