申银万国认为，近期全球债市情绪震荡并非源于美联储主席换届带来的“沃什冲击”，真正的推手是美日PPI数据双双大幅超预期，以及发达经济体债市高度联动下的利率“棘轮效应”。报告直言，将利率上行主要归因于沃什接任，是一种“虚构”，容易导致大众高估利率上行的持续性。
5月11日至15日当周，主要发达经济体10年期国债收益率均突破关键整数位：10年期美债收益率从4.36%升至4.60%，突破4.5%关键阻力位，逼近2025年4月冲击后的阶段性高点（4.63%）；10年期日债收益率上行14.3bp至2.63%，再创历史新高；10年期德债收益率突破3%整数关口至3.19%。
全球债市爆发引发权益资产与贵金属回调，当周标普500指数下跌3.1%，COMEX金价下跌4.2%，布伦特原油逆势上涨7.9%至109.3美元/桶。
申万宏源认为，触发本轮利率上行的直接催化剂是美日PPI数据双大幅超预期，“中东地区不确定性——霍尔木兹海峡通航——原油价格——通胀”才是2月以来债市定价的真正主线，与沃什接任预期加剧关联甚微。
债市震荡溯源：PPI超预期利率“棘轮效应”
申银万国认为，2026年以来美债利率的波动梳理为四个阶段：2月底至3月底，冲突升级预期主导，10年美债利率上行42bp；3月底至4月中旬，美伊14天停战协议达成，利率回落18bp；4月中旬至5月上旬，谈判反复、霍尔木兹海峡封堵，利率回升12bp；5月11至15日，美日PPI双双超预期，利率单周再飙升21bp。
在此框架下，沃什难以解释任何一个阶段的走势。
申银万国特别指出，从1月30日特朗普提名沃什，到5月15日鲍威尔内阁届满，称“沃什冲击”始终缺乏数据支撑。在4月21日听证会上，沃什将通胀定义为物价的持续性、普遍性上涨，一次性地缘冲击（原油）属于价格波动，并非严格意义上的通胀，故偏好“截尾均值”通胀指标，只有在准确归因的基础上，才能抓住后续市场的主要矛盾。
展望短期，利率上行风险仍不可忽视。
高频数据显示，克利夫兰联储实时预测CPI同比已突破4%；5月20日德国PPI和英国CPI及PPI数据将公布，仍存在扰动；霍尔木兹海峡解封遥遥无期，原油相关价格易上难下。
三大误读：缩表、降息与独立性
围绕沃什意见的“降息+缩表”组合政策，申银万国梳理了当前市场存在的三大误读。
误读一：缩表等于流动性收紧。
申银万国认为，在放松金融监管等制度改革配合下，缩表本质上类似“降准”并非全面收紧。2025年12月以来，美联储已重启准备金管理购买（RMP），进入常态化扩表阶段，货币市场流动性持续改善。
沃什接任后短期或续作RMP，可能的操作是放慢节奏，但属于既定常规操作，并不意味着流动性紧缩。报告强调，从放慢RMP到暂停RMP再到真正推进QT，路径呈现渐进上升。
误读二：缩表与降息相互否定。
申银万国指出，利率政策与资产负债表政策是“正交问题”，属于两套相对独立的体系决策。
历史上，加息+扩表（2023年3月SVB危机后）、加息+缩表（2022年至2023年）、降息扩表（2025年12月）、降息+缩表（2024年至2025年）四种组合均曾出现，均属正常。报告判断，“缩表创造降息空间”在理论上成立，但实践意义有限，且在缺乏配套监管改革的前提下，可能反而抬升流动性冲击风险，类似于2019年9月相似危机的逻辑。
误读三：缩表引发美债供需危机。
申银万国认为，美债利率上行的核心风险来自于：通胀激增驱动的加息预期、美国财政超支与债务杠杆率攀升，以及美债“安全溢价”消退和美元-美债循环的脆弱性。
缩表对美债需求的影响属于次要因素，“管理国债市场流动性”、维持合宜的长端利率”本身即是美联储的职责之一。数据显示，截至5月9日，美国2026年累计财政赤字已达4153亿美元，相比去年同期的4125亿美元，而支出规模同期高出超过1700亿美元，超支不减收是赤字扩大的主要原因。
美联储展望：沃什下一步降息的积极因素
申银万国认为，2026年下半年，降息仍是美联储的可选项。当前政策利率目标区间为3.5%-3.75%，远高于欧央行的2%和日央行的0.75%；参照美联储假定的长期中性利率3.1%，理论上尚有约两次降息空间。
但目前降息的关键通胀条件收紧，进而拖累需求。5月中旬，油价与金融条件收紧，航空、物流等服务业已产生负面影响。若霍尔木兹海峡持续封锁，“需求破坏”效应或渐显性化。
沃什本人是下半年降息的积极因素。其偏好的均值PCE和CPI截至5月仍处于下行通道，从而引导降息预期留有空间；超预期的就业下行亦可能构成降息触发条件。
但申银万国同时强调，需密切关注TIPS隐含的中长期预期通胀——自2月底以来，5年和10年通胀预期均显著上升，这是沃什高度重视的指标。“任何剥离经济面、过分强调白宫基本政治影响力或特朗普个人压力的观点都是不可靠的”。
