当前AI热潮的财务逻辑已难以自洽。美国超大规模云计算商的资本开支增速远超营收增速，若按现有轨迹推演，其投资回报率将大幅为负，而即将到来的AI公司IPO潮，或不过是将这一风险从早期投资人手中，转移给散户与养老金。
据英国《金融时报》刊登的分析文章，Panmure Liberum董事总经理Joachim Klement指出，2025年美国企业在IT设备与软件上的投入已接近1.5万亿美元，过去四个季度中，科技投资贡献了美国GDP增长的93%。这意味着一旦科技投资出现回落，美国经济将迅速陷入衰退。
与此同时，OpenAI、Anthropic等大型语言模型开发商正筹备今年晚些时候的首次公开发行，计划趁投资者情绪高涨套现。Klement认为，在"炒作热度"真正退潮之前，这些IPO本质上是一场大规模风险转嫁——将当前持有者手中的投资风险，出售给愿意为故事买单的散户投资者、养老基金及其他机构。
他预计，超大规模云计算商宣布削减投资计划的时间节点，不太可能发生在2026年，但在2027年或2028年的可能性不可忽视。届时，全球股市将面临新一轮熊市冲击，重演2000年科技股崩盘、首年跌幅超50%的风险是真实存在的。
泡沫规模已超TMT时代，AI投资回报可能为负
Klement将当前AI热潮与上世纪90年代末的科技、媒体与电信（TMT）泡沫进行对比，认为两者虽有相似之处，但当前的规模已远超彼时。
数据显示，TMT泡沫顶峰时期，美国企业年度IT投入约为466亿美元，经通胀调整后约合829亿美元；而2025年这一数字已接近1.5万亿美元，为彼时实际投入的近两倍。
更值得警惕的是，科技投资对美国经济的支撑已达到前所未有的程度。Klement测算，过去四个季度中，有93%的美国GDP增长源自科技投资拉动，而即便在TMT泡沫的高峰期，这一比例也仅约60%。
核心矛盾集中在超大规模云计算商的财务模型上。微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文计划在未来五年内投入数千亿美元建设数据中心，以支撑AI模型的算力需求。Klement收集了上述公司分析师对2025年至2030年资本开支与营收的一致性预测，并进行了推演：预期资本开支将以每年20%的速度增长——这一增速在该行业历史上前所未见；与此同时，营收的预期增速仅为每年15%。
在"零成本"这一极度乐观的假设前提下，Klement计算出，除亚马逊外，其余所有超大规模云计算商在新增AI数据中心投资上的隐含回报率均为负值。"这些数字表明，如果超大规模云计算商继续沿当前轨迹推进，AI热潮将演变为历史上最大规模的股东价值毁灭事件之一。"
两条出路，皆难走通
面对这一财务困境，Klement梳理出两种理论上的解困路径，但均面临极高难度。
其一，AI技术的普及为这些公司带来远超预期的营收增量。然而若要实现10%的投资回报率，超大规模云计算商每年需要额外创造2万亿至5万亿美元的营收——而这些公司目前的年营收总和仅约为1.5万亿美元。
其二，计划中的数据中心、芯片等领域的投资最终未能兑现，可能的诱因包括权益投资者对该板块趋于谨慎，或数据中心的债务融资条件收紧。
但这条路同样暗藏风险：一旦这些公司宣布削减投资计划，从英伟达、ASML到三星和台积电，全球多个市场中被投资预期所支撑的科技股股价将面临剧烈冲击。
IPO潮：风险转嫁的窗口期
Klement认为，AI公司加速推进IPO的行为，与上述财务逻辑存在内在关联。
OpenAI、Anthropic等公司有强烈动机在炒作热度消退之前完成上市，借助投资者对AI增长的乐观预期实现高估值融资。这一进程客观上为维系当前热潮提供了支撑。
然而从长远来看，他将这些IPO定性为"一场将投资风险从当前持有者大规模转移至散户投资者、养老基金及其他愿意为炒作买单者的行动"。早期机构股东有机会在公众市场套现，而接盘者将直面财务逻辑最终回归现实的风险。
泡沫何时破裂？
在时间判断上，Klement援引格林斯潘1996年12月对科技股"非理性繁荣"的那次著名警告作为参照——彼时距泡沫最终破裂尚有三年时间，直至2000年市场才崩盘。
他认为，2026年超大规模云计算商宣布削减投资的可能性不大，AI炒作仍有望持续；但"不可能的数学"始终存在，营销热度终将消退，现实将在某个时点回归——"可能不在2026年，但2027年或2028年或许就会到来"。
一旦科技投资出现4%至6%的温和收缩——这一幅度甚至小于1960年代及2009年衰退期间的科技投资回落——美国经济将迅速承压。届时，美国、英国乃至整个欧洲股市都将面临新一轮熊市，2000年代初科技股崩盘首年跌幅逾50%的历史或将重演。
