4月中旬，在光通信等北美算力链持续凝聚市场共识后，我们在除了光，还有什么？等一系列报告中，提示AI行情向半导体为代表的国产算力链扩散的机会，后续成为接力北美算力链的一条最强势的主线。
经历了近一个月的扩散演绎后，我们在5.26报告四个维度再看“光”中前瞻提示重回“光”、重回“北美算力链”的机会。综合龙头比价、拥挤度、日历效应、估值性价比各个维度来看，对于“光”为代表的北美算力链，当前又到了可以提升关注的时候。
1.龙头比价：A股北美算力链与国产算力链龙头比价回落至年内低位，美股通信硬件近期已开始重新跑赢半导体
一方面，经历4月下旬以来的扩散后，A股北美算力链与国产算力链的龙头比价已回落至年内低位。我们精选A股中47家北美算力链龙头（光模块、PCB、光纤光缆、液冷等方向）与41家国产算力链龙头（CPU、GPU、材料设备、封测、存储等方向)，分别构建“北美算力链”与“国产算力链”指数，以观察算力行情内部的扩散情况。4月下旬以来，算力链内部行情扩散、国产算力链相对北美算力链大幅补涨后，两者比价已回落至年内低位。
另一方面，A股这一轮北美算力链向国产算力链的扩散，一定程度上也受到了海外映射的影响，而美股通信硬件近期已开始重新跑赢半导体。4月以来的全球科技资产上涨中，存储、CPU、设备材料为代表的半导体产业链是主要拉动，背后是这一轮大的存储周期和海外CPU景气重估下，半导体产业链成为近期AI算力内部景气和供需结构边际变化更大的方向。因此，4月以来，美股半导体产业链持续跑赢光通信硬件，也对A股算力行情的扩散形成映射。而近期这一过程正在出现反转，美股光模块、光纤光缆等通信硬件已开始重新跑赢半导体。
2. 拥挤度：北美算力与国产算力拥挤度已出现“易位”
算力行情扩散演绎后，当前北美算力链拥挤度已回落至中等甚至偏低水平，国产算力链拥挤度升至高位。经历了近一个月的扩散演绎之后，当前存储、GPU、材料设备等国产算力链拥挤度已经升至高位，而相较之下光模块、PCB、光纤光缆等北美算力链拥挤度已回落至中等甚至偏低水平，前期的交易情绪已经得到较为充分的消化，意味着当前到了可以再度提升关注的时候。
3.日历效应：6月之后，再次进入一段景气投资有效性提升的窗口
6月之后，景气投资有效性将再度提升。随着6月之后新一轮业绩披露期临近，市场再次进入一段景气投资有效性提升的窗口，股价表现与业绩的相关性逐渐增强，意味着对于景气共识更强的北美算力链，关注度有望再一次提升。
此外，6月也将进入海外CSP厂商与芯片厂商订单指引、产能规划等信号密集释放的窗口期，国内北美算力链龙头2027年的需求节奏、业绩轮廓将进一步清晰，有望对板块形成催化。
4.估值性价比：国内光模块、PCB等北美算力链龙头估值相对海外仍便宜
从PE-G和PS-净利润率角度，国内光模块、PCB等北美算力链龙头估值相对海外仍便宜。我们对各大科技细分方向龙头公司的盈利-估值进行对比，对于光模块、PCB等北美算力链而言，从PE-G角度和PS-净利润率角度，国内龙头相对海外龙头估值仍便宜：
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光模块：1）从PE-G角度，国内龙头估值相对便宜。市值方面，国内龙头规模整体接近海外龙头；PE方面，国内龙头估值整体低于海外龙头；G方面，国内龙头预期增速普遍高于除Lumentum之外的海外龙头；2）从PS-净利润率角度，国内龙头估值相对合理。PS方面，国内龙头估值水平接近海外龙头，整体处于10-50倍区间附近；盈利能力方面，国内龙头预期净利润率接近海外龙头。
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PCB：1）从PE-G角度，国内龙头估值相对便宜。市值方面，国内龙头规模整体接近海外龙头；PE方面，国内龙头估值水平整体处于50-70倍附近，低于部分海外龙头；G方面，国内龙头预期净利润增速接近或高于海外龙头；2）从PS-净利润率角度，国内龙头估值相对便宜。PS方面，国内龙头估值整体接近海外龙头；盈利能力方面，国内龙头预期净利润率整体高于海外龙头。
本文来源：兴证策略张启尧团队
