一、工业增加值虽回落，但价格支撑了营收
在4月社零、工增、投资增速都回落的背景下，同期工业企业利润累计同比增速还能继续上升至18.2%。我们认为，原因之一在于，4月工业生产虽然回落，但价格回升给营收增长提供了支撑。
4月工业生产走弱这一部分反映的是量类指标，不含价格影响。4月实体经济的多项指标（社零、投资、工增）中，与工业企业关联最为密切、直接的是工业增加值，但工业增加值增速衡量的是工业生产的实际增长情况,它剔除了价格变动因素的影响。所以，4月经济指标走弱指向量在变弱，但是没有反映出价格。因此，当量和价同方向变动的时候，工业企业的营收表现多和工业增加值的方向相同；当量和价的变动方向不同时，营收表现和工业增加值的方向往往不相同。
而当前营收格局是量跌价涨，这是我们观察到4月经济指标走弱，但营收还在上升的原因。1-4月，工业增加值同比是5.6%，较前值回落0.5个百分点。同期，PPI同比是0.2%，此时累计PPI同比刚刚转正，较前值提升0.8个百分点。总体上，营收增速继续上升。虽然4月工业生产回落，工业增加值同比增长仅4.1%，但PPI同比却出现了显著回升。所以，当前营收增速的继续上升，是价格增长带来的支撑，与前面观察到的工业生产回落并不矛盾。
量缩价涨比较明显的行业集中在石油类、化工类。从细分行业来看，很多行业都处在量缩价涨的象限内。其中，处在最外围的是与石油相关的行业（石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业），此外，还有化工类行业（化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业）、有色金属采选和煤炭开采。中东冲突下，原油价格上涨，石油链、化工类价格都有回升。也正因为此，市场部分人士可能也自然而然的将4月的企业盈利增速上行归咎于地缘冲突，但我们认为这与实际观察到的现象并不吻合。
二、采矿业利润率背后的支撑，并非石油相关行业
除了价格支撑外，盈利增速继续上行的另一个重要原因是利润率明显提升。对于营收的上升，市场可能在一定程度上已经有了预期，而可能让市场相对意外的是企业利润率。1-4月，工业企业营收利润率为5.43%，较前值提升0.32个百分点，明显高于去年利润率增长的趋势。
企业利润率的提升集中在两端，其中一端是采矿业。
三大类中，企业利润率提升最为明显的是，处于产业链最上游的采矿业。从三大类的表现来看，采矿业、制造业的营收利润率均有提升，采矿业较前值提升0.55个百分点，制造业较前值提升0.32个百分点。二者相比之下，采矿业营收利润率的提升要更加明显，而公用事业的营收利润率表现中规中矩，提升幅度在三者中最小。
采矿业利润率背后的推手并非石油，而是煤炭和有色。在中东地缘局势扰动之下，可能大家很容易将4月采矿业利润率的上涨归咎于地缘冲突。实际上，采矿业利润率上涨背后对应的并不是石油开采的利润率提升。恰恰相反，石油开采相关的利润率在4月反而出现了回落，成为拖累采矿业利润率的主要行业。我们认为，采矿业利润率的回升背后，很大程度上来源于煤炭开采相关利润率的提升，这几乎贡献了当前采矿业利润率提升幅度的七成，另外三成则是有色开采相关利润率的影响。
三、下游消费制造业利润率没有增长
利润率提升也集中在偏上游的原材料制造环节。除了采矿业外，制造业的利润率提升也较为明显。我们将其拆解出原材料制造、装备制造和消费制造三个环节，原材料制造业利润率较前值提升0.64个百分点，其中拉动力度最强的是橡胶塑料制造，而非与地缘冲突关联更加密切的石油煤炭加工；装备制造业利润率较前值提升0.33个百分点，其中拉动力度最强的是计算机、通信制造业。
反观与社零关联最为密切的消费制造业，其利润率则和前值持平，这对应着4月较弱的社零增速。
基于此，我们认为，4月实体经济指标偏弱后，企业盈利整体攀升，看似不同步，但实际与4月经济相吻合，对4月经济有影响的因素同样也影响于相对应的企业盈利上，整体上升是结构分化的结果。再加上当前企业盈利有价格的支撑，考虑到PPI的上行动力尚未结束，我们认为后续盈利还有价格的支撑。
本文来源：信达宏观解运亮团队
