日前，中信证券2026年资本市场论坛在上海举办。在这次论坛上，中信证券首席经济学家明明以 “全球经济结构转型与通胀再平衡”为主题，分享了对经济发展的观点与市场的最新展望。
明明认为，全球经济正在走向K型分化，这对全球市场可能产生长期的影响。
他还表示，预计我国今年名义GDP增速将超过实际GDP，结构上表现为两头高、中间低。政策层面，基调确定性较高，赤字率、特别国债、新增专项债额度与去年保持一致，更多通过准财政工具、政策性金融工具等实现“加法”。
大类资产配置方面，明明认为，人民币国际化进程的深化与全球使用的拓展，将进一步提升国际投资者对人民币资产的配置需求，这为股债市场的联动创造了新的基础。当前股债同向运动的情况增多，这背后可能反映了全球资金对中国资产进行再配置这一共同因素的影响。
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全球经济在走向K型分化
当前，全球宏观环境与资本市场正经历深刻变革。我认为，市场可能过度高估了通胀的冲击，而同时低估了全球经济结构分化所蕴含的潜在风险，以及对下半年全球流动性可能产生的影响。
从宏观视角审视，已难以用简单的“好”或“不好”来概括现状。这种所谓的“K型分化”在主要经济体中愈发显著，不同行业与板块间的差异急剧扩大。
在由此带来的波动风险之后，全球流动性的拐点或许才会真正到来。
回顾2026年上半年，市场焦点集中于通胀冲击，地缘冲突与油价上涨；然而目前来看，对通胀的担忧可能存在高估，而对经济结构分化引发的潜在波动及未来机遇，则存在低估。
中国上升、日本下降、美国冲高回落
首先，从全球经济结构演变谈起。
过去四十年间最显著的变化是中国经济占全球比重的快速攀升，而日本占比显著回落，美国占比亦从高位有所回调。
另一个关键结论是，中美两国经济总量之和已占据全球约40%，两大经济体占据近半壁江山的格局罕见。
从各国内部经济结构观察，当前中国制造业占GDP比重约为25%，美国则不足10%，这揭示了美国推动“再工业化”及贸易摩擦背后的深层动因。
与此同时，中国服务业占比正快速提升，但与发达国家相比仍有差距。未来全球经济结构的分化将日益加剧，中美两国占比可能持续提升；而从内部结构看，在巩固制造业优势的基础上，大力发展服务业以促进就业与消费，是重要的演进方向。
债务和通胀是全球经济的重大挑战
当前全球经济正面临几大突出问题。
其一是债务压力，例如美国国债占GDP比重已达约100%，规模接近40万亿美元，构成其经济最大的潜在风险之一。
其二是通胀形势的变化。在经历长期低通胀后，主要发达经济体的通胀水平均显著回升。尤其值得注意的是日本CPI当前已升至3%左右，从一个长期通缩经济体转变为中高通胀国家，这颠覆了传统认知。
其三是经济增长内部的“K型分化”。以美国为例，今年一季度经济增长的主要动力来源于私人投资，而出口与居民消费已现疲态。这种不同部门间的巨大差异在近年宏观经济研究中罕见。
今年国内经济是两头高中间低
视线转向国内经济。
预计今年名义GDP增速将超过实际GDP，GDP平减指数有望转正。从季度节奏看，增速可能呈现“V型”，即一季度实际增速5%超预期，二三季度或面临一定波动与下修压力，四季度则可能再度回升，结构上表现为两头高、中间低。
从各板块具体分析：消费自去年底以来呈现边际改善，但“以旧换新”类商品因政策额度同比减少而面临增长压力。
消费内部结构发生显著变化，以往作为消费重点的新能源汽车、电子产品、家电等“以旧换新”品类表现同比转弱，我们预计全年社会消费品零售总额增速约为2.5%。
制造业利润随名义增长回升而改善，一季度累计同比增速达15.5%，但行业分化极为剧烈。利润回升主要集中在上游原材料行业；中游行业则呈现“一枝独秀”局面，剔除电子行业后，其他行业利润增长基本在零附近徘徊；下游行业则仍相对疲弱。
今年作为“十五五”规划开局之年，制造业投资将聚焦新质生产力与高质量发展，1-4月制造业投资增速约1.2%，预计全年可达2%，较去年的0.6%有所提升。
出口亮点和物价传导
出口是当前经济中的亮点，在复杂环境下去年实现了5.5%的增长，实属不易。
这主要得益于两大结构性变化：一是出口区域的重构，对欧盟、东盟等地出口占比大幅提升，有效对冲了对美出口下滑；二是出口产品的升级，与科技及AI相关的出口高速增长，4月集成电路同比增速高达99.6%。
然而，经济内部分化的映射同样体现在出口结构上，剔除高新技术产品后，其他品类出口表现相对平淡。
通胀方面，今年国内通胀预计具有一定黏性，但核心矛盾并非成本输入，而是价格传导机制不畅。上游涨价向下游传导的效率仍不明显。全年预测CPI在1%左右，而PPI可能在2.3%左右，呈现PPI高于CPI的格局。
市场展望
就市场展望而言，“分化”是宏观与资产价格映射的核心特征。资本市场是否呈现牛市，很大程度上取决于所关注的板块，这种极致的分化在历史上较为罕见。
对于股市，流动性与企业盈利是判断趋势的关键。当前流动性总体充裕，核心矛盾在于盈利。
历史数据显示，万得全A的EPS与PPI走势高度同步，企业盈利的显著改善通常需要PPI回升至5%以上。而今年PPI预测均值为2.3%，这意味着盈利全面强劲回升尚需等待。
债券市场方面，我们预计下半年期限利差有望收窄。目前收益率曲线最为陡峭的部分位于10年期与30年期，尤其是30年期国债成为曲线的凸点。考虑到金融机构面临“资产荒”压力，特别是存贷增速倒挂背景下，银行、保险等机构对长期限资产配置需求旺盛，长端及超长端国债具备吸引力，这或将推动期限利差收敛。
信用债市场信用利差已压缩至极窄水平，处于历史分位数的个位数百分比区间，意味着利差保护非常有限，投资需聚焦确定性，关注有利差保护和票息优势的板块与区域。
黄金最好的时间已经过去
大宗商品中，黄金的最佳投资阶段可能正在过去。
过去两年黄金的强势上涨基于两大逻辑：对美元国际货币地位的挑战预期，以及美联储降息周期。
然而，当前美联储降息已近尾声，且随着大国间合作加强，美元地位未必削弱，这可能会动摇黄金作为货币替代品的基础逻辑。因此，虽然黄金未必会立即转入熊市，但其最具吸引力的投资时段或已逐步过去。
