美联储资产负债表政策正站在新的十字路口。随着凯文·沃什即将以新任主席身份主持首次FOMC会议，市场对美联储缩表路径的猜测升温。
花旗研究认为，沃什不太可能在本次会议上就资产负债表政策作出重大表态，但其中期方向已较为明确——缩表若要重启，必须先完成一个关键前提：压低银行体系对准备金的需求。
据追风交易台，花旗研究6月12日发布的报告，分析师Alejandra Vazquez Plata和Jason Williams指出，操作顺序至关重要。在任何QT重启之前，美联储及监管机构需要首先通过监管改革手段降低银行对准备金的需求，随后观察市场信号加以确认，最后才是推进进一步缩表。花旗预计，这一过程的前两个步骤将在未来数年内为银行体系注入相对充裕的流动性，对短端及中端利差形成支撑。
对投资者而言，核心交易逻辑在于：准备金需求下调将带来系统性流动性的阶段性上升，短端利差有望受益。花旗的情景分析显示，国内银行准备金规模可能下降2000亿至6000亿美元，但这一空间受到外资银行行为及监管约束的制约，并非无限。
沃什不会在首次FOMC会议上"大动作"
花旗认为，沃什在其首次主持的FOMC会议上推出全面资产负债表政策调整的时机尚不成熟。
今年4月，沃什在参议院银行委员会作证时表示，将"与财政部长合作"压缩美联储资产负债表规模，但他并未给出具体目标数字，并强调任何变化都将"提前充分告知"市场。
花旗还援引前FOMC委员Stephen Miran的观点指出，缩表可被视为为降息提供依据的工具——Miran曾撰文论述，资产负债表压缩收紧了货币政策立场，只要联邦基金利率不受零利率下限约束，就应相应下调政策利率加以对冲。这一逻辑框架或同样适用于沃什的政策思路。
缩表前的必要前提：先降准备金需求
花旗强调，操作顺序是此次资产负债表调整的核心变量。其路径分三步：
第一步，通过监管改革降低银行对准备金的需求。花旗认为最可能的举措是修改流动性覆盖率（LCR）的计算方式——目前监管机构正在探讨将美联储流动性工具（包括贴现窗口和常备回购操作）纳入HQLA认定范围。一旦落地，银行可能将部分准备金转换为短端美债，推动前端资产互换利差走阔。花旗预计相关提案最早可能于今年夏季出台。
此外，将常备回购操作（SRPs）纳入中央清算也是潜在选项。纽约联储SOMA主管Roberto Perli曾表示，SRPs清算将降低回购市场中介的资产负债表成本，并有助于"进一步提升交易对手参与度和SRPs在抑制利率压力、维护融资市场稳定方面的效力"。
第二步，等待并确认准备金需求已实质性下降。花旗指出，可观察的信号包括：回购利率相对于超额准备金利率（IORB）走低、隔夜逆回购（ON RRP）使用量持续回升，以及联邦住房贷款银行预付款减少。Perli此前亦表示，若准备金需求下降，"联邦基金利率可能走软，回购利率显著下行，ON RRP使用量上升，或联邦住房贷款银行预付款减少"。
第三步，在获得充分证据后，才推进进一步QT。花旗预计，若RMP（准备金管理购买）仍在进行，将先行停止，再重启资产负债表正常化。花旗同时指出，QT的推进幅度不太可能超过2025年四季度的水平，即美联储不会将资产负债表压缩至令互换利差较2025年四季度水平进一步走廉的程度。
准备金需求能降多少？空间有限
花旗基于各银行个体数据构建了三种情景，评估国内银行准备金的潜在压缩空间。
截至2026年一季度，G-SIB的平均准备金/资产比率为11.6%，但个体差异悬殊，最低仅1.8%，最高达26.5%。资产规模超过1000亿美元的非G-SIB银行该比率为9.2%，资产低于1000亿美元的银行则为6.0%。
在最激进的情景下，若将所有银行的准备金/资产比率统一设定为4.9%（对应大型非G-SIB银行的第25百分位），国内银行准备金总量将较一季度水平减少约7000亿美元。若以各银行过去三年的最低比率为基准，降幅约为4260亿美元；若以三年平均比率为基准，降幅仅约1160亿美元。综合来看，花旗认为国内银行准备金的可行压缩区间为2000亿至6000亿美元。
花旗同时指出，这一空间受到多重因素制约：外资银行持有大量准备金，但其行为不太可能因国内监管变化而调整，构成需求底部；资产低于1000亿美元的银行准备金规模约3000亿美元，进一步压缩空间有限；而G-SIB内部准备金分布高度不均，驱动因素尚不明确。
RRP能否重返视野？需要更大幅度的需求压缩
花旗还评估了准备金需求下降能否在2027年债务上限周期中触发ON RRP的持续回升。
其逻辑链条为：一旦财政部耗尽非常规措施，TGA余额将被动下降，推动准备金上升，进而向系统注入额外流动性。花旗估计非常规措施可能于2027年夏季启动，X日期或落在2027年四季度。
然而，花旗的"净有效供给模型"（以私人持有国库券减去美联储流动性衡量）显示，若准备金需求仅下降5000亿美元，2027年并不会出现RRP使用量。该模型暗示，需要准备金需求下降约8000亿美元，才能在2027年看到RRP回流。花旗另一个仅以美联储流动性为解释变量的简化模型则显示，5000亿美元的需求压缩可带来约3000亿美元的RRP使用量，但花旗认为该模型可能高估了RRP回流规模，将继续以净有效供给模型作为主要监测框架。
近期回购市场：流动性暂时偏松，波动在即
在近期市场动态方面，花旗指出本周回购利率维持偏软态势，符合此前预期。尽管SOFR定盘价相对较低，8月SOFR/FF利差本周进一步走负，花旗认为这反映出市场参与者预期7月至8月SOFR定盘价将走高。
驱动因素包括：国库券拍卖规模扩大以及TGA余额上升（7月底或接近1万亿美元），两者均可能在7月下旬对SOFR定盘价形成上行压力。短期内，周一800亿美元的票息结算及季度企业税款缴纳将推动TGA余额短暂上升、准备金下降，SOFR或阶段性靠近IORB，但花旗预计这一波动属于暂时性扰动。
此外，美联储维持RMP（准备金管理购买）规模不变，仍为每月100亿美元。花旗基准预期为全年维持该节奏，但若回购利率大幅走高（接近联邦基金利率上限），节奏或加快；若回购利率持续偏软，则可能短暂暂停。
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