核心观点
对于5月经济，由于数据本身的特征与4月差别不大，即继续呈K型分化特征，中游装备制造偏强，但上游建筑链以及下游消费链偏弱。同时月度GDP增速可能偏低，加快落地已有政策的必要性在上升。
我们重点讨论K型收敛的可能途径。包括1）中游制造景气向上—>中游制造从业人员收入增加—>消费改善。2）中游制造收入向上—>税收增加—>财政支出增加；3）中游制造利润向上—>资本开支增加—>投资好转。就当下的观察发现，这三个途径面临一些约束或传导尚未发生，K型分化或仍会持续。
报告摘要
一、经济依然属于K型分化状态
对于5月经济，一方面，整体或继续偏离年度GDP目标。我们预测的是5月单月GDP增速4.16%左右，4月为4.0%左右。后续可能会加快落地年初安排的政策，比如8000亿政策性金融工具、十五五重大工程等。另一方面，结构上，继续处于K型分化状态。对于中游制造，依然偏强。需求端来看，5月单月增速为8.6%，好于前值7.4%，主要是机电出口增速进一步上行。供给端来看，5月，中游增加值同比增长9.5%，增速较上月加快1.2个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达78.4%。其中，电子行业增长17.0%，为近五年来最高增速，对全部规模以上工业增长的贡献率达39.2%。对于下游消费以及上游建筑材料，依然偏弱。需求端来看，上游需求（不含上游出口），5月同比为-13.9%，4月为-14.4%。主要是建安投资偏弱。下游需求（不含下游出口），5月同比为1.9%，4月为2.9%，主要是社零偏弱。
二、K型的可能收敛途径观察
（一）途径一：以居民收入为媒介，带动居民消费回暖
目前数据来看，传导可能尚未发生。这可能影响居民偏必选消费的增长（不含补贴与价格波动的社零）。一是观察上市公司的人均薪酬。2025年，中游制造的人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。其他板块来来看，2025年，上游制造人均薪酬增速为1.9%，下游消费人均薪酬增速为2.7%，地产建筑人均薪酬增速为0.8%。增速均低于2024年。二是观察规模以上工业企业的管理费用，通过管理费用观察薪酬增长情况。今年1-4月，规模以上工业企业管理费用增速为0.7%，低于去年同期的1.1%。就中游制造业而言，1-4月，管理费用增速为2.3%，同样低于去年同期的3.1%。
（二）途径二：以政府税收为媒介，带动财政支出增加
首先看中游收入（注：考虑收入而非利润，原因是收入环节涉及的税更完整）到税收的传导。面临的约束是中游的单位收入税收净缴纳率偏低。对于中游，2025年这一比值为2.0%，依然低于上游的5.0%、下游的7.9%、地产建筑的3.7%。这一影响可能是，税收增长慢于中游的收入增长。1-4月，税收收入累计同比为3.9%，低于中游制造收入增速（8.1%）。其次看税收到政府支出的传导。考虑到今年土地出让收入依然在下滑，全年举债规模基本持平于去年，这导致财政的支出增速会低于税收增速。1-4月，两本账支出增速为0.4%，低于税收收入增速（3.9%）。
虽然出口退税随着中游制造竞争力的增强有逐步反哺财政的空间，但这是个渐进、慢变量，短期或难以快速爆发。
（三）途径三：以企业投资为媒介，带动固定投资改善
对于固投，一方面，中游制造的占比并不高，我们估算，大概在12.5%左右。另一方面，中游制造本身也刚刚从供强需弱的状态走出，较难全面增加投资。1-5月，中游制造业投资增速为1.7%，拉动全部固投增速大概在0.2%左右。细分行业中，金属制品、汽车制造、专用设备三个行业1-5月投资增速为负。就投资本身而言，当前突出的问题或依然在项目端。1-4月，施工项目计划总投资增速进一步下行至-2.0%。
报告正文
一、经济依然属于K型分化状态
对于5月经济，一方面，整体或继续偏离年度GDP目标。我们预测的是5月单月GDP增速4.16%左右，4月为4.0%左右。后续可能会加快落地年初安排的政策，比如8000亿政策性金融工具、十五五重大工程等。
另一方面，结构上，继续处于K型分化状态。对于中游制造，依然偏强。需求端来看，5月单月增速为8.6%，好于前值7.4%，主要是机电出口增速进一步上行。供给端来看，5月，中游增加值同比增长9.5%，增速较上月加快1.2个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达78.4%。其中，电子行业增长17.0%，为近五年来最高增速，对全部规模以上工业增长的贡献率达39.2%。
对于下游消费以及上游建筑材料，依然偏弱。需求端来看，上游需求（不含上游出口），5月同比为-13.9%，4月为-14.4%。主要是建安投资偏弱。下游需求（不含下游出口），5月同比为1.9%，4月为2.9%，主要是社零偏弱。
二、K型的可能收敛途径观察
（一）途径一：以居民收入为媒介，带动居民消费回暖
第一个途径可能是中游制造提高居民收入，带动居民消费回暖。但，目前数据来看，尚不明显，这可能影响居民偏必选消费的增长（不含补贴与价格波动的社零，下同）。今年1-5月，偏必选消费增速为3.2%，其中5月为2.1%。2025年1-5月增速为4.8%。
一是观察上市公司的人均薪酬。以发放给职工以及为职工支付的现金代表薪酬，以期初期末员工人数均值代表上市公司人数。2025年，中游制造的人均薪酬增速为2.7%，低于2024年的4.2%。其他板块来来看，2025年，上游制造人均薪酬增速为1.9%，下游消费人均薪酬增速为2.7%，地产建筑人均薪酬增速为0.8%。增速均低于2024年。
二是观察规模以上工业企业的管理费用，通过管理费用观察薪酬增长情况。今年1-4月，规模以上工业企业管理费用增速为0.7%，低于去年同期的1.1%。就中游制造业而言，1-4月，管理费用增速为2.3%，同样低于去年同期的3.1%。
（二）途径二：以政府税收为媒介，带动政府支出增加
对于这一途径，需要考虑的问题比较多，包括中游持续向好情景下带来的税收能否大幅增加、土地出让收入是否仍在减少、政府举债规模的变化。
就第一个问题，面临的约束是中游的单位收入税收净缴纳率偏低。以上市公司数据为样本，计算各个板块的单位收入的税收净缴纳：（支付的各项税费减收到的税费返还）/企业收入。对于中游，2025年这一比值为2.0%，依然低于上游的5.0%、下游的7.9%、地产建筑的3.7%。这一影响可能是，税收增长慢于中游的收入增长。1-4月，税收收入累计同比为3.9%，低于工业企业收入增速（5.2%）、工业企业利润增速（18.2%）、中游制造收入增速（8.1%）。以税收收入与规模以上工业企业收入的比值来看，今年1-4月为15.2%，处于历史同期偏低水平。
就第二、第三个问题，考虑到今年土地出让收入依然在下滑，全年举债规模基本持平于去年，这导致财政的支出增速会低于税收增速。1-4月，两本账支出增速为0.4%，低于税收收入增速（3.9%）。
（三）途径三：以企业投资为媒介，带动固定投资改善
对于固定资产投资，一方面，中游制造的占比并不高，我们估算，大概在12.5%左右。另一方面，中游制造本身也刚刚从供强需弱的状态走出，较难全面增加投资。1-5月，中游制造业投资增速为1.7%，拉动全部工业投资增长0.6个百分点，拉动全部固投增速大概在0.2%左右。细分行业中，电子设备制造业增速为6.7%，运输设备制造业增速为23.6%。金属制品、汽车制造、专用设备三个行业1-5月投资增速为负。
就投资本身而言，当前突出的问题或依然在项目端。1-4月，施工项目计划总投资增速进一步下行至-2.0%。
三、5月经济数据详细分析
（一）5月主要经济数据概览
5月来看，供给、内需相关指标均偏弱。生产端，5月工增增速为4.5%。服务业生产指数为4.4%。根据统计局解读，“分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长11.3%、10.9%、7.0%、4.8%。”
需求侧消费、投资增速均回落。5月社零增速同比为-0.6%，前值为0.2%。5月固投当月同比增速我们估算为-12.5%，前值为-9.4%。出口以美元计价同比增速为19.4%，前值为14.1%。物价方面，5月，70大中城市二手房价格同比为-5.9%，前值为-6.2%。新房价格同比为-3.6%，前值为-3.7%。PPI同比为3.9%，CPI同比为1.2%。金融方面，社融存量增速为7.7%，信贷增速降至5.5%，M1为5.5%，M2同比为8.6%。
（二）就业：城镇调查失业率下降
就业方面，5月份， 全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.9%，比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，去年同期为48.5小时。
（三）消费：偏必选类消费增速回落
社零5月同比增速为-0.6%，前值为0.2%。累计来看，1-5月增速为1.4%。据统计局，“首次发布了社会消费商品和服务零售总额这个指标”，“1-5月份，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额增长5.4%，商品零售额增长1.2%。”
1）石油制品消费偏弱。5月，汽油(95#,全国VI)同比为9.19%，但5月石油制品增速为 -3.2%。作为对比，2022年、2018年汽油均价同比分别为17.7%、20.1%，2022年、2018年的石油制品消费增速分别为9.7%、13.26%。
2）以旧换新相关商品，合计同比降幅有所扩大。5月，六项合计的增速为-12.7%，前值为 -12.2%。汽车，5月同比为-16.1%，4月为-15.3%。家电，5月同比为-15.6%，4月同比为-15.1%。家具，5月同比为-8.7%，4月同比为-10.4%。通讯器材，5月同比为0.7%，4月同比为6.2%。从CPI数据来看，今年通信工具价格有所上涨，可能对通讯器材的消费有所约束。
3）金饰品消费增速偏低。5月，金银珠宝增速为-8.9%,前值为-21.3%。
4）不含补贴六项及价格波动两项的部分，增速回落，5月增速为2.1%，4月同比为3.3%。其中，日用品增速为1.6%；化妆品增速为2.5%；粮油食品增速为1.9%；餐饮增速为0.6%。
（四）地产：二手房下跌城市数量有所增多
销售方面，5月商品房销售面积同比为-13.2%，4月为-9.5%。5月商品房销售额同比为 -9.3%，4月为-7.6%。投资方面，增速依然较低。5月，地产投资增速为-24.4%，4月为-20.1%。5月，新开工面积同比为-24.6%，4月为-26.6%。竣工面积5月同比为-20.0%，4月为-19.0%。施工面积，1-5月累计增速为-12.3%。
资金来源方面，增速较低。5月地产资金来源增速为-21.5%，4月为-21.9%。其中，国内贷款，5月同比为-42.2%，前值为-34.2%。定金及预收款增速，5月为-9.7%，4月为-9.8%。个人按揭贷款增速，5月为-13.2%。自筹资金，5月同比增速为-22.9%。
房价方面，二手房下跌城市数量有所增多。根据统计局70城统计，5月57个城市二手房房价下跌，4月为54个。5月，二手房一线城市环比上涨0.4%。二线城市环比为-0.2%，三线城市环比为-0.4%，前值为-0.3%。库存方面，以去化时间衡量，小幅回落，5月末，已建待售住宅库销比为7.18个月。土地方面，百城住宅类土地成交总价同比5月为-35.9%，成交面积同比为-26.4%。
（五）工增：增速小幅回升
5月，工业增加值同比增速为4.5%。季调环比来看，5月为0.4%。1-5月累计来看，工增增速为5.4%。产销率来看，5月份，规模以上工业企业产品销售率为96.0%，同比回落0.1个百分点。1-5月，产销率累计同比回升0.1%。5月，出口交货值增速为10.1%，前值为10.6%。
三大产业看，采矿业5月增速为2.3%，前值为3.8%。制造业5月同比为4.4%，前值为4.0%。电热气水5月同比为7.6%，前值为5.3%。分所有制看，5月份，国有控股企业增加值同比增长3.7%；外商及港澳台投资企业增长1.9%；私营企业增长2.7%。
结合产量数据来看，5月工增的主要特点如下：1）装备制造业偏强，5月，装备制造业增加值同比增长9.5%，比上月加快1.2个百分点，对规模以上工业增加值增长贡献率接近八成。其中，3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产品产量同比分别增长54.4%、40.0%、27.9%。2）发电量增速回升。根据统计局解读，“面对部分地区入夏早、气温偏高、用电负荷快速增长的形势，5月份规模以上工业发电量增长4.2%，增速比上月加快1.6个百分点”。3）建筑类依然偏弱。5月，水泥、平板玻璃、粗钢、原煤产量增速均为负。6）高油价约束化工链的生产。5月，原油加工量、化学纤维、硫酸产量增速为负。
（六）投资：增速继续回落
基于2017年累计值外推的增速数据如下: 5月固投当月同比增速为-10.7%，前值为-8.0%。1-5月，固投累计增速为-4.1%。5月，地产投资增速为-24.3%，4月为-20.1%。5月，制造业投资当月同比为-4.2%，前值为-4.3%。基建投资当月同比为-10.8%，4月增速为-3.7%。
分所有制来看，1-5月，内资企业固定资产投资同比-3.9%，港澳台企业固定资产投资下降8.7%，外商企业固定资产投资下降4.3%。分地区来看，东部地区投资同比为-6.4%，中部地区投资增长-2.9%，西部地区投资同比为-6.6%，东北地区投资下降17.5%。按构成来看，1-5月，建安投资增速为-6.6%，设备工器具购置增速为9.3%。
对于基建，增速相对较快的分项是水上运输业（23.3%）、航运运输业（21.7%）、生态保护和环境治理业（3.5%）。据统计局解读，“各方面抢抓新一轮科技变革的机遇，算力网和新一代通信设施等新基建有序推进，1-5月份信息传输业投资增长30.4%。”水利管理业、公共设施管理业、道路运输业、教育、卫生和社会工作等行业投资增速较低。
对于制造业，1-5月投资增速较高的是 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（23.6%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（6.7%）。纺织业（10.8%）。据统计局解读，“1-5月份，集成电路制造业、锂离子电池制造业投资分别增长11%、24.9%”。
本文来源：一瑜中的