各位投资者大家好，我是国投证券林荣雄。今天有幸在choice金融会议平台与大家作交流汇报。
在正式开始之前，我想强调的是，我们国投策略林荣雄团队在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位，回顾看这一系列观点在过去2个月获得有效验证。
随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，资本市场形成了K型分化，老登资产和AI科技形成严重撕裂，也对应当前宏观环境中新质生产力和传统地产内需的高度K型分化，甚至也在映射全球财富格局的K型分化。AI科技也好，新宁组合也好，创业板指也好，包括全球AI资产都在快速不断上涨，“大树不可能长到天上去”，在路演交流中客户也在持续追问这个核心问题：什么时候下车？在这种背景下，我们今天在此分享我们的最新策略观点，并围绕着我们过去一个月以来比较受市场热烈讨论的研究——《灰色决度：科技的卖点》——与各位做一次交流分享。
事实上，这次分享还包含了另外两篇专题文章《科技的M顶：第一个顶》和《科技的M顶：第二个顶》的核心内容。
当然，也要借此机会澄清一些误会。部分投资者看到我们谈“科技的卖点”就认为我们看空当前AI的科技。事实上，我们在过去一系列周报和公开交流中都坚定鲜明认为AI科技仍未完全到头，但基于实战角度，所以，过去一个多月，我们关于“科技卖点”的系列研究只是想前瞻引领这次全市场“科技卖点”的大讨论，抛砖引玉罢了。
A股有句老话：“会买是徒弟，会卖是师傅，会空仓是祖师爷！”在我们过去两个月对科技卖点的研究过程中也深感这份关于“卖点”的研究难度确实比较大，为了做好研究我们“叨扰”了不少业内人士，需要特意鸣谢一下诸多基金经理在研究过程中提供的真知灼见，事实上，没有他们的无私分享，我们这份系列研究很难接地气，也很难有这么大的影响力。
此前，我们提出：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂。产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，不要纠结第一个顶部（交易顶）何时出现，第二个顶部（基本面顶）的把握才是胜负手。
在此，我们还是要不厌其烦强调：当前AI科技正在经历是左侧阶段性高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来。值得注意的是在茅指数和宁组合抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，抱团与分化情况比当前更加严重，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、政策仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，其核心大主线定位并未随着股价高位波动而受到动摇。所谓“将军不下马”，牢记这点是颠扑不破，屡试不爽的：在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个“拦路虎”之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。
同时，对于黄金为代表的金融属性偏强的资源品，我们认为类比2021年茅指数见到历史大顶，M顶的第一个顶已经看到。当然，我们深知这个观点颇有争议。事实上，在2021Q2时候我们只能找到茅指数松动的证据，而在定价层面崩盘的证据是在2022年下半年疫情放开以后才逐渐明确的。
而现在对于黄金而言，我们也只是找到眼下松动的证据，即中油中枢价格上移后弱美元走向美元不弱，导致资源品金融属性下降而商品属性回升。而真正使得黄金崩盘的证据可能需要1-2年之后才能明确，现在只能够提出一些现在有苗头但后续需要持续验证的逻辑，而这个逻辑的核心是“2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，我认为这是非常重要的观察。
从我个人的主观体感上看，去年AI科技更多是替代搜索工具或者聊天机器人，而今年Agent的出现使得我切身体会到生产效率的提升，虽然找不到切实的宏观证据，但这种体会已经获得周边广泛的微观共鸣。若这个观察是准确的，在AI助力下AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局，这或许是2年以后我们能看到的，就像我们在2023年看到茅指数下跌的证据，但此时茅指数已经跌下来一大截。
回顾观察，过去几年黄金和AI科技比翼齐飞，本质上代表世人的两种判断和选择，一种认为世界秩序正在步入持续混乱而选择黄金，而另外一种则始终相信科技让世界更加美好而选择AI科技。现在看，黄金在过去的高潮定价过度放大央行购金与美元信用体系垮塌这两个在中短期“看得见”且比较突出的核心矛盾，而忽略了AI生产力这一隐藏许久的长期命题。历史告诉我们新技术和生产力之间永远有一段“黑暗隧道”，而1987年的索洛悖论最终证明宏观数据对于新技术衡量是一把伟大却又失效的尺子。步入2026年，投资者正在迎来黄金与AI科技的终极决胜，在AI全面提速及不断渗透的当下，从微观证据到宏观效率的转化，显然我们的观点站在了AI科技这一侧，也显然天平已经正在在向AI科技逐渐倾斜。
最后，需要提醒的是，我们在"科技的卖点"之前加了另外四个字——灰色决度。对于科技卖点的评估，有一定的技巧性，但也有一定的艺术性，我们能说清楚交待明白的会尽量研究到位，也有一些地方确实至今我也没搞懂，也不能不懂装懂，免得贻笑大方。所以今天的交流分享属于请益方家，欢迎各位投资者批评指正。
01 2026年与2021年的镜像：真得越来越像！
回到3月美伊战争爆发的时候，当时市场存在两种认知分歧：
第一种认知——类比2022年：战争爆发后油价高企，全球滞胀。
经历过2022年的投资者比较清楚，22年俄乌冲突爆发后全球经济形成滞胀，随后在23年、24年引发全球大通胀和加息大周期，2022年的A股是一个熊市的状态，对应的是仓位层面要降仓，只有煤炭等少数防御性板块表现尚可，绝大多数板块大幅下跌，不忍直视。如果投资者认为战争不可控，后续可能进一步恶化，远期油价看到100甚至120以上，那可能对应偏熊市定价。
第二种认知——也就是我们率先市场提出类比2021年：这个认知隐含一个核心假设——温和通胀。
这要求对油价有一个隐含假设：我们假设明年3月到6月元气布油价格按目前评估在80-85美金，即温和通胀，甚至后续还能往下落。除此之外，2021年全球经济有韧性，也要求2026年美国经济不会衰退，中国经济保持韧性，边际的重要变化是美元不弱——对应美债利率开始提升，美元走强。从目前现状来看，26年与21年在宏观环境上是可以做类比的。
对应到大盘指数的观察，21年市场指数在经历3月大幅下跌后，经历了一个宽幅震荡，对应二季度区间在年初水平上下5个点。从眼下角度看，年初水平设在上证综指4000点的话，对应区间即3800点到4200点。随后2021年下半年整体市场震荡回升。虽然通胀、美债利率提升、美元走强对分母端形成压制，但之所以21年下半年能够恢复震荡上行，核心原因是21年A股基本面有支撑——来自于新能源，来自于当时的宁组合。
现在我们认为，26年跟21年最大的一个接近之处，除了外围环境之外，就是我们对26年A股基本面比较有信心。
信心来源是什么？科技跟出海正在重塑A股的盈利格局并正在引发A股新一轮盈利向上周期，这点或许在2026H2-2027年得以验证。
目前就A股来看，最新科技+出海已经占到剔除金融后45%的利润占比，这是非常值得关注的基本面信号。回顾过去两轮盈利主导性板块的提升：
第一轮——工业化时期（2000年后）：上游周期资源品占A股盈利（剔除金融）的比重突破30%，随后在七八年内达到60%。在突破50%以后，A股在05-07年形成了盈利向上的周期。第二轮——城镇化时期（2010年后）：居民可支配收入上升了，开始喝茅台、买家电、买房子，制造+地产+消费占A股比重（剔除金融）在2010年突破30%，同样经过7~8年达到60%，贴近在16-17年形成A股盈利向上周期，当时叫做"漂亮50行情"。
我们将此总结为"30-60定律"。其本质是：A股主导性板块的盈利占比在时代推动下会从30%持续上升到60%，突破50%以后，很容易形成一个整体盈利向上的新周期。千禧年之后是高速工业化的PPI链条，2010年后是高速城镇化的CPI链条，现在是科技与出海。如果2026H2科技与出海盈利占比进一步提升，满足30-60定律——突破30%会到60%，在突破50%以后，将形成A股新一轮盈利向上周期，那么A股基本面有望获得比较持续强大的支撑。
对应在结构层面，21年基本面来自于新能源，现在的基本面来自于科技加出海。类比当时21年下半年的宁组合，我们今年谈"新宁组合"，本质上对应本轮科技与出海中最核心的资产——AI科技的供需缺口与出海的新能源（广义上是出海中上游优势制造）。因此，这也就可以理解为何即便后续高位波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于新宁组合持续看好创业板指，事实上两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。
从另一个视角观察：对于老经济——非金融传统经济，包括消费品、资源品与地产链——我们看到一个比较明确的现象：结合非金融传统经济（内需消费、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，尤其注意到2025年非金融传统经济扣非净利润由负转正，实现从拖累到贡献的转变。黄色线条在过去几个季度开始逐渐企稳，开始出现企稳的迹象；而新的资本开支增速还在不断高企，背后所反映的新旧动能转化的曙光，新旧动能转化背后基本面好转是我们认为是支撑整个市场类比21年的一个非常重要的抓手。
在过去相当长一段时间，新动能在推动——以科技跟出海为代表的新动能在重塑A股的盈利格局。原先只是认为科技只是结构、只是中观、只是产业当中的一部分，出海也是结构、中观、产业的一部分。但到了今年，我们认为科技+出海已经形成在宏观上面巨大的力量，形成了对A股整体盈利的系统性影响。举个最简单的例子，比如像铝在过去可能跟地产链高度相关，大家一直关注铝合金门窗这样的商品；现在铝可能更多与新能源车、电池相关，更多是跟铝箔这样的产品相关。从根子和属性上，非常多的行业在过去几年要么向科技、高端制造做了积极靠拢，要么向出口出海做了积极靠拢，在这个过程中实现了对A股盈利格局的重塑。越来越多的行业开始做这样的变化以后，形成了A股新的盈利向上周期。
进一步，再结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越，在一季度GDP实现5%开门红，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下，我们可以鲜明地作出判断：新旧动能转换的曙光明确，也意味着A股步入长牛慢牛的核心基础条件已经被满足，拉长来看中国权益市场自此大大方方可高看一眼。
因此，我们在今年3月初强调26年跟21年的类比以及新宁组合的一系列观点，这不是一个降仓位的熊市的认知，而是一个调结构的认知，目前为止我们提出的这一系列观点基本获得了验证。
02 "谁是2021年茅指数"：黄金的历史大顶正在逐渐明确
类比2021年由茅到宁的调结构，26年结构上调整方向已经非常明确了：一端是以黄金为代表“2021年茅指数”在形成历史大顶，另一端是科技+出海在产业趋势推动下“新宁组合”在崛起。这就是我们接下来要展开的核心框架——先谈"茅"也就是黄金为何可能见顶的分析，再谈"宁"也就是科技卖点的三阶段判断框架。
21年结构调整最明确的就是"由茅到宁"——由茅台向宁德时代的结构转变。我们在3月下旬下跌时比较清晰地指出：2026年类比2021年，见到历史大顶的资产是什么？谁是2021年的"茅指数"？我们较为清晰地指向了资源品中金融属性比较强的品种，尤其是黄金、白银——这些品种我们认为是2021年的"茅指数"，意味着在历史拉长的周期来看，可能正在逐渐见到大顶。
回顾看，2021年一句简单的话——"由茅到宁"。但如果真站在2021年二季度，会发现一个非常重要的问题：我们很难在2021年Q2就找到茅指数要崩盘的证据。当时只能找到一些松动的证据：有一些白酒公司的批价提不上去了，免税公司的销售数据开始往下掉，外围开始进入加息预期。什么时候才真正找到崩盘的证据？是在22年下半年。2022年下半年疫情放开后我们突然发现没有出现报复性消费，消费升级似乎没有延续19年疫情前的趋势。
一个很有趣的现象：茅指数在21年春节后就见到了历史大顶，但整体机构减仓的起点是在22年Q4——疫情放开后大家发现不对劲，到那时才找到定价层面要崩的证据。随后在23年下半年开启大规模减仓。回过头来，站在2021年Q2的位置，事实上很难对"茅"进行断舍离的判断——后续发生了很多在2021年意想不到的事件，如22年疫情冲击、俄乌冲突等。
对"宁"也有同样的问题：围绕宁德时代这批牛股，2021年Q2之前已涨过一大轮，非常多的牛股不止翻了一倍甚至两三倍，宁德时代也已破万亿。就像现在AI一样，非常多公司涨了一大轮，股价都在高位。你也会遇到问题：如何高位加仓？如何预判科技的顶部？所以，2021年Q2两个核心难题就是“如何对茅进行断舍离？”，同时“如何对宁进行高位加仓？”，这两个问题很有挑战性，不是轻飘飘一句“由茅到宁”那么简单就能概括的。
为什么在类比中把黄金作为2021年的茅指数？因为我们找到了它松动的证据。松动证据是从弱美元走向美元不弱。可以看到，过去10年油价与美元是正相关关系。如果认可这一关系，油价中枢上移必然对应美元中枢上移。作用逻辑有两类解释：一是通胀预期上行降低了降息次数及幅度；二是页岩油革命后美国作为石油进出口国，油价上升对其经常账户赤字有帮助。石油中枢上移最直接的影响就是美元中枢也要上移。2025年复盘观察会发现，在弱美元下大幅上涨的品种，尤其是资源品中金融属性偏强的品种，在定价上会受到非常明确的约束。这也是黄金与21年"茅指数"相似的本质——找到了松动的证据。
进一步我们要谈到未来。现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出现问题，我认为可能需要对美元进行一个框架性的分析。
我们总结了四句话：第一，降息加长期通胀不下行等于弱美元——这是去年的情况；第二，不降息加长期通胀不下行等于美元不弱——这是眼下的情况；第三，降息加长期通胀下行等于美元不强——往往对应经济陷入低迷要量化宽松的阶段，美国经济相对低迷要进行量化宽松；第四，不降息加长期通胀下行等于美元强。这四种情景基本涵盖了美元走势的核心可能性。我们当前处于第二种——不降息、通胀不下行、美元不弱。但第四种情景我认为可能是一个非常重要的观察方向：在AI助力下，如果未来真的实现了长期生产力的跃升，长期通胀中枢下移而利率维持高位不降，那美元就可能真正走强——这对黄金定价来讲才是终极性的约束。
去年我们对AI的使用，无论是国内的豆包还是海外的GPT，多半把它作为替代搜索工具的用法，另外就是聊天机器人。到了今年，无论是我个人，还是我周边的人，绝大多数都普遍认为AI开始对长期生产力提升产生了积极作用。我的主观判断是：2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年——无论是海外的Claude还是Codes，国内的大模型，都已经开始介入组织架构调整，实际提高生产效率。对应于黄金定价，过去相当长时间，黄金定价的核心来自中短期层面的央行购金以及美元信用体系的动摇，但忽略了长期因素——AI生产力爆发的影响。我认为过去定价过分注重中短期因素，放大了中短期因素的权重，忽略了长期因素的影响。这种认知框架可能濒临变化的临界点：如果2026年作为AI对于长期生产力起到积极作用的元年这个观察基本准确，可能在一到两年后，就像站在2023年的时候，我们看到“茅指数”下跌的证据一样，后知后觉地发现黄金的历史大顶已经早早出现。
“2026年是AI对长期生产力起到积极作用的元年”，我认为这是非常重要的观察。在AI助力下，AI未来能够实现对低利率、低通胀跟强美元的格局。我们观察了一些细节——当然是援引的外部一些研究。在过去一段时间美债利率处于非常高的位置，而油价没有明显创新高背景下美债利率居高不下，有人认为当前美债利率中有一部分确实是由于石油中枢价格上移带来通胀预期推动的美债利率提升，有一部分是来自期限利差的这类因素，那是否还有一部分，这一部分可能暗示着市场开始去定价AI生产率跟美国潜在增速的上修呢？这是我们值得思考的问题。一个基本事实是：AI资本开支是宏观量级，2025年美股七巨头CapEx约占GDP1.3%。另外，我们看到一批权威学术和商业机构在2025年下半年开始密集讨论AI对于长期生产力的作用。
当然能否作为当前的实质性证据，我认为可能要等到2026年更多数据披露出来我们才能做出判断。这里我们找到的是1990年互联网的类比观察：伴随互联网资本开支上升，美国经济体的宏观生产率在做一个持续上升的过程。事实上，1980年代信息技术快速普及，但宏观生产率迟迟没有改善。Solow在1987年提出著名的“生产率悖论”：计算机时代随处可见，唯独没有出现在生产率统计中。这不是技术无效，而是企业尚未围绕新技术完成流程、岗位和组织结构重构。1988–1993年美国制造业技术调查显示，企业平均试验约4种先进技术（如CAD/CAM、机器人、自动化仓储、局域网等），但净增不足1种，多数采用停留在“局部试用”，而93年之后开始步入深度整合。而在1990年后半段，美国 ICT 投资和组织流程重构开始释放生产率红利。格林斯潘在 1998 年明确指出生产率提升压低了单位劳动成本，同时缓解通胀并提高利润率，盈利预期上修与风险溢价下降共同支撑股市。我们要承认的一点是：以93年为界限，互联网阶段生产率红利先是提高资本回报，后才是提高劳动回报。那么，2026AI类比93年拐点的互联网：当前AI正处于压低劳动回报，提高资本回报阶段，一旦明确生产力的拐点之后，就会形成劳动力就业改善并且形成走向低通胀的环境，这是我门提出的“假说”，但也是我们认为最值得跟踪观察的问题。
总结而言，目前将黄金类比2021年茅指数并认为见到历史大顶，只能说找到松动证据，现在松动证据是弱美元转向美元不弱，但真正导致黄金出问题，需要对AI对长期生产力的作用进行跟踪分析，崩盘证据可能一到两年后才能判断。
03 科技卖点的三阶段框架：趋势—抱团—疯狂
对科技卖点的分析，大家经常谈的资本开支、技术迭代、产品创新等问题，需要在产业、对巨头有长期深刻跟踪的人来做更客观的判断。从策略层面，无论是2019-2021年茅指数（最高位持仓45%）→2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%）→2023年至今AI科技（当前持仓在37%），本质这种趋势所形成的抱团定价都是一样的，最终会走向疯狂，而最后的疯狂才最疯狂。对于产业趋势定价的过程，我们总结出的一句经典观察是：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂，这意味着定价过程往往要经历趋势-抱团-疯狂三阶段定价：
1、趋势阶段：就是跟踪基本面进行景气/价值投资，在趋势阶段，胜负手在探讨景气持续性和弹性，并匹配对应估值中枢以期求得后续上涨的空间和持续的时间，难点在于应付由于股价过热、宏观约束与低位板块存在催化等因素导致的阶段性高切低。
2、抱团阶段：就是板块间出现明显分化，优势板块已经开始出现资金虹吸效应，市场逐渐形成“打不过就加入”和“不出现大幅回撤就不撒手”共识，抱团过程中股价开始大幅透支未来基本面，抱团阶段胜负手在于对M顶第二个顶部的把握，难点在于在股价不断上涨的过程中要不要进行高位加仓。
3、过热阶段：就是在抱团基础上，股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成M型（强M顶（二顶高于一顶），弱M顶（二顶远低于一顶））格局，对应做好内部仓位调整。
在此，我们想非常着重的强调的一点：趋势、抱团、过热，每一个阶段重点不一样，胜负手不一样，工作重心不一样，难点不一样。景气阶段跟踪基本面、看估值中枢是有用的；抱团阶段基本面跟踪的收效甚微，重点是第二个顶部的处理；疯狂阶段有它独特的重点、胜负手和难点。不是说每天听10场电话会或时时刻刻计算估值中枢和盈利预测在每个时期都能提供较好的投资效果——到了不一样的阶段，工作重心是不一样的，工作内容也不一样，有时候真是应验一句老话“富在术数，不在劳身”。
04 趋势阶段的卖点：三年要减仓，五年全清光
先从趋势的维度，以价值基本面偏向景气投资来做认知评估。当我们对21年"茅指数"崩盘后进行复盘，发现一个很有趣的特征：这些公司在21年股价最高位置基本上透支都超过了三年以上。我们也对2021年底宁组合成分股进行了观察和复盘，同样发现它们在股价最高位置透支未来增长水平也超过三年以上，但基本没有透支超过5年的。由此，我们得出一个核心结论：如果发现一家公司透支未来业绩增长超过三年，就要做适应性减仓；透支5年则基本要全部清仓。
总结而言，"三年要减仓，五年全清光"——这是做趋势投资中对科技卖点的认知模式。对应实操来看：例如，如果一家公司的当前股价对应的PE为200倍，我们需要考虑其未来三年的年化利润增速。如果未来三年的年化利润增速为85-100%，那么折算后当前的估值可能相当于25倍到30倍合理估值，这种情况下我们可能保持中性。如果一家公司当前PE已经达到200倍，而其未来三年的增长率仅为30%，那么折算下来当前的PE相当于90倍，这种情况下我们大概率会选择谨慎。我们对不同领域和标的进行了分析，得出的结论是：股价透支三年的业绩需要警惕，要开始考虑谨慎，而透支五年业绩基本就是极限，这点在过去A股诸多产业趋势大牛股身上获得经验数据的验证。
许多投资者如果能够准确把握公司的估值中枢和业绩增长，自然可以进行精准计算。然而，在多数情况下，投资者可能无法准确判断公司的估值中枢和未来利润增速。为此，我们进行了中观统计，发现A股公司未来三年年化50%的利润增长和未来五年年化30%的利润增长基本是大多数公司的增长极限。基于此，我们建议A股公司在进入中长期稳态增长后不宜给出过于乐观的估值假设，比如中长期估值中枢不应超过30倍。。
同时，我们在这里想提一个很重要的认知：基于景气和基本面框架来决策卖点的投资者，他永远无法捕获行情最后那段非理性的上升，也意味着其宿命的永远卖在左侧。
以宁德时代为例，按照"三年做减仓、5年全卖光"的景气投资框架，大致在21年八九月份就要下车——那时透支线站上三年线上方。按价值基本面偏向景气投资者思路，卖点在高点的左侧、第一个顶部的左侧。对于抱团者，你的宿命是卖在右侧。对右侧的理解是什么？对第二个顶部的处理。你享受到了最后的疯狂、吃到了最后一波，但这一波并不能完全保留住。第一个顶部想去预测很难，可能大幅回撤后才有后觉。核心是：怎么处理好第二个顶。第二个顶部能够做好，在投资上就能收获非常巨大的成功。
05 抱团阶段的卖点：第二个顶才是胜负手！
抱团意味着资金已开始出现虹吸效应，板块分化进一步加剧。历史特征：茅指数抱团冲顶过程中，中证1000小盘股从2020年8月开始持续失血，跌幅接近25个点，这个过程持续了小半年；宁组合抱团冲顶过程中，上证50持续下跌，主要抽走了消费与大金融的血，这个过程也持续了小半年。当前观察：AI科技4-5月份快速上涨过程中，资金板块不仅有分化，已经产生了虹吸效应——这是抱团的非常重要的特征。
在抱团认知下我们提出核心观察：产业趋势龙头股最终是M顶：第一个顶部是交易的顶部，第二个顶部是基本面的顶。一顶与二顶基本间隔1~2个季度。第一个顶部难以预判，第二个顶部才是卖点把握的重点。第一个顶部相对模糊地对应单季度盈利增速最高位置；第二个顶部相对清晰地对应TTM口径下利润增速最高位。
在此，我们以宁德时代为例以历史实际业绩为依据，通过绘制透支一年、两年和三年业绩的线条，发现宁德时代股价在2021年底最顶峰时透支约4-5年左右的业绩，这是股价的第一个顶部，对应2021Q4是单季度盈利增速最高点。我们的模型和框架给出的卖点被称为理想卖点，大致在2021年8月至10月期间谨慎，这是基于PE透支的理想卖点，属于左侧谨慎点。另一个卖点是基本面卖点，也就是2022年6至8月，对应宁德时代在TTM口径之下2022Q1累计同比盈利增速最高的位置。
2019-2021年消费升级产业浪潮M顶：一顶出现在2021年春节后，二顶出现在2021年6~8月，间隔一个季度以上。关键提示：当时集体性下车是在22年Q4才开始，大规模下车是在23年下半年。你能在21年6~8月位置下车，已经很了不得了。纠结第一个顶部客观而言很难预料——贵州茅台峰值当期估值72倍，还可能进一步上升；海天味业估值超过90倍，也是非常夸张的估值。到底是春节前还是春节后下跌？到底是哪一天？第一个顶部的思考非常复杂，要想清楚夜不能寐，不要折腾自己，做投资脑子和身体保护好很重要。比如我们现在要思考AI的第一个顶部——要思考A股成交量在不在两三万亿，要思考下一周美联储加息降息，要思考美国经济是否衰退，要思考AI资本开支增速能不能进一步提速，甚至还有一系列复杂问题，这些问题客观而言要解决难度极大。
2013-2015年科技牛市M顶：13-15年创业板指，按TTM口径下利润增速最高位置及单季度增速最高位置，可标识出两个顶部：一个在15年底附近，另一个是大家熟悉的15年二季度。15年6月与茅台的最终瓦解有区别：茅台是外围进入加息预期、美债利率提升，利率敏感型投资者开始松动，伴随宁组合作为更高增长方向大家做出转向。但15年6月明确是因为监管对杠杆资金的打击，导致M顶的一顶与二顶间隔非常大（差了约40%），回撤幅度巨大（基本跌到60~70%）。顶部看起来是M顶，实际接近于A字形的M顶，属于弱M顶。
为什么一顶和二顶间隔这么大？两点原因：一是资金在杠杆交易层面遭遇暴力拆解——场外配资等不规范资金被暴力清理引发剧烈回调；二是创业板到中后期业绩增长主要来自外生（并购重组），增长不牢靠——16-18年创业板业绩确实很糟糕。对当前的启示：如果经历的是杠杆资金推动后被暴力拆解，且对景气展望没有信心，那形成的双顶往往接近A字形，属于弱M顶，而非理想型的标准双顶。
2020-2022新能源产业浪潮M顶：宁德时代的双顶结构与"茅"接近：TTM口径下利润增速最高位置确实对应二顶位置；一顶模糊对应单季利润增速最高位置——21年Q4宁德时代接近两倍多的增速。这个增速为何说"模糊"？同样是在隔年4月才披露。事实上当时Q4的12月宁组合就见顶。始终强调：一顶的形成是模糊的，跟产业逻辑能够勾稽，但很难精准预测，需要结合当时的交易环境去识别第一个顶部。我们的建议是：不要纠结第一个顶部，能把第二个顶部处理好就非常好了。当时宁德时代/宁组合大规模下车发生在23年Q1，能够在22年6~8月下车，已经很牛。
对应在这个过程中：二顶的核心就是TTM口径下利润增速最高位置；一顶的核心来自单季度盈利增速最高位置。一顶为什么说"模糊对应"？因为当时宁德时代盈利增速的披露是在21年4月份，而在21年4月份的档口我们是不知道的——2021年1~2月份它其实就已经形成了卖点。所以只能比较模糊，时间并不能完全匹配上。而当2021年Q1TTM增速达到最高位置以后，伴随着一些其他现象，大体可以做出判断。2021年Q1口径的增速在什么时候披露？在2021年四五月份就已经知道这个事实了。在这过程中我认为第二个顶部是可以把握的。
5.1. 科技的卖点：第一个顶部不要纠结
对于AI科技最终卖点，两个层面来看：1、从估值定价的角度，基于我们此前“科技N字型投资”的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，对应开始考虑减仓，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限，这种操作往往属于左侧卖出。2、基于产业趋势的角度，宏观灰犀牛（例如全球经济是否衰退）和行业竞争格局是最大拦路虎，其中行业竞争格局是最终超额收益的来源，若竞争格局崩坏即便行业再高景气也是卖点；另一方面，在竞争格局相对稳定的前提下，我们虽然坚信未来半年AI高资本开支很难验伪，但也无法准确预判AI资本开支是在更远的未来何时会真正回落，更多是以半年维度走一步看一步，这又使得通过产业趋势预判科技的实操卖点往往很难在左侧卖出，更多是右侧卖出。
在如上的认知模式下，我们会发现当产业定价从趋势阶段逐渐步入抱团阶段，那么真正的景气投资者的成功在一年甚至更早之前就已经注定，他们的胜负手已经不在于对盈利和估值中枢的精准预测，而是在早期敢于重仓，但其宿命是卖点永远在左侧，自然也吃不到最后疯狂的那一波；而现在忧虑何时见顶的多为抱团者，不要企图想着能精准逃顶，这是极少数人的偶然成功，难以复制也难以总结，绝大多数最终得吐回去一波，其宿命是卖点永远在右侧，能把握住第二个顶部卖出回过头来看已经是佼佼者。
虽然我们认为第一个顶部难以准确预料（往往伴随宏观环境的突变，例如2021年外围步入加息预期下茅指数的崩塌；2022年俄乌冲突导致滞胀背景下宁组合崩塌），但或许可以通过一些实用手段进行跟踪观察，供广大投资者参考：
1、虽然相对模糊对应这一阶段单季度盈利同比增速的最高位置，但也意味着具备深刻产业洞察能力的群体会一顶观察中具备优势；
2、交易拥挤度、估值分位数、成交量占比等各类交易热度指标爆表，其中核心龙头当期估值普遍比历史10年估值中枢出现翻倍以上。
3、核心龙头股价透支业绩增长超过3年，步入大幅估值提升阶段：一旦股价要求企业用未来3-5年超高增速来消化估值，容错率便会显著下降。历史上，宁德时代2021年高点透支3-4年、贵州茅台透支4-5年、汇川技术透支4年以上，但基本上不超过5年。
4、第一个顶部上涨过程呈现大（核心）—小（二三线或者产业链其他细分环节）—大（核心）特征，最后冲顶阶段往往对应核心大龙头带领二三线公司股价一起大幅拉升。宁组合一顶冲顶过程中龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”，同样的现象也出现在贵州茅台在21年春节前的一顶冲顶过程。
5、资金虹吸效应明显并持续小半年，“最后一棒”性质的资金涌入。例如，在茅指数在冲顶过程小盘股中证1000持续下跌，说明资金被虹吸到茅指数，在宁组合在冲顶过程消费大金融上证50持续下跌，说明资金被虹吸到宁组合。
5.2. 科技的卖点：第二个顶部才是胜负手
第二个顶之所以能够形成，其形成条件往往在于这四点：1、产业趋势尚未被推翻；2、盈利增长仍在兑现；3、估值经历一顶回调后重新具备吸引力；4、宏观层面扰动阶段性消退叠加资金仓位回补的四重共振结果。
这四重催化使得第二个顶成为所有产业趋势行情中最后的确定性交易机会，但同时要意识到二顶往往对应TTM口径下利润增速的最高位置，换言之一旦基本面信号确认转向，即便后续再有催化，二顶之后的下跌往往比一顶后更为持续且难以抵抗。
可以看到，历史上三轮经典产业浪潮的M顶——2020-2021年新能源（宁组合一顶2021年12月→二顶2022年6-8月）、2019-2021年消费升级（茅指数一顶2021年1-2月→二顶2021年6-8月）、2013-2015年科技牛市（创业板指一顶2015年6月→二顶2015年12月），我们发现第二个顶能够形成具有高度一致的催化逻辑：
1、核心产业逻辑并未被推翻——盈利增长仍在兑现（宁组合二顶前新能源车渗透率仍在快速提升，茅指数二顶前高端白酒提价预期尚存，创业板二顶前并购外延逻辑犹在）；
2、宏观扰动消退——一顶往往伴随突发性宏观冲击（2021年外围加息预期、2022年俄乌冲突、2015年杠杆影响减弱），当扰动因素被消化或者阶段性回摆之后形成反弹推动力；
3、估值吸引力重建——一顶回调使得龙头企业估值从极度透支（3-5年）回落至相对合理区间（1-2年）；
4、资金仓位回补——从持仓水平来看，二顶时的机构持仓水平往往高于一顶，本质是一顶错过或被震出的资金在估值回落后以更大力度涌入抄底，形成自我实现的反弹动力。
事实上，M顶的第一个顶部是交易顶部，往往模糊对应于单季度盈利增速最高位置，通常在时点上伴随着宏观灰犀牛的出现（注意：在当时或许被认为是宏观约束，直到后期才意识到概率不断增强，负面影响不断增大），对于第二个顶部判断的核心抓手是：TTM口径下盈利增速的最高位置，对应于在二顶之后我们会进一步明确三个核心要素的恶化：
1、产业趋势放缓（技术迭代放缓；现金流无法支撑资本开支；渗透率逐渐接近天花板；例如当下游需求无法消化上游资本开支扩张，经营现金流开始被侵蚀甚至转负时，产业内生的正向循环被打破）；
2、行业竞争格局崩塌（价格屠夫出现；商品价格体系剧烈波动。例如，对应新能源时期竞争格局崩坏（碳酸锂价格战）、消费时期消费景气边际走弱（批价倒挂））；
3、宏观灰犀牛（例如政策与全球经济衰退或者流动性大幅收紧）的进一步明确。
历史复盘来看，对于第二个顶部的确认，以上三个要素三者出现其一即可确认。不同于第一个顶部往往需要依赖交易层面信号同时还得需要一定运气，第二个顶部对应的是清晰可验证的产业基本面拐点，把握度明显高于第一个顶部。
此外，二顶之后是否还有三顶、四顶的问题，我们的研究结论是：二顶=趋势确认终结，三顶及以后=下跌中继中的反弹，主要跟随大盘与政策及产业催化，但基本面大趋势向下，参与价值逐级递减。复盘茅指数（五顶格局：二顶2021.7→三顶2022.6→四顶2023.2疫情解封→五顶2024.9"924行情"）和宁组合（四顶格局：二顶2022.6→三顶2022.11疫后反弹→四顶2024.9"924行情"），三顶之后的每轮反弹高度持续递降，且驱动力从"基本面驱动"退化为"事件/政策脉冲驱动"——后续行情主要跟随大盘beta与政策与产业催化（如疫情解封、924组合拳），产业自身基本面往往处于持续走弱趋势当中，这意味着三顶以后的行情仅具备交易价值而不具备趋势价值，每轮反弹都是减仓机会而非加仓机会。
5.3. 一顶和二顶之间：关键是调仓而非加仓，需减beta加α
更进一步，关于如何做好第二个顶部，我们将重点放在一顶和二顶之间这波回撤与反弹如何处理这个关键问题，对应三个核心实操要点。
1、战略上判断：这是弱M顶（二顶远低于一顶）还是标准M顶。通常而言，如果疯狂阶段伴随巨量杠杆资金介入同时市场对高景气基本面持续的信心较弱，这时候弱M顶形成的概率较高，典型如2013-2015年创业板指科技牛市，2015年Q2一顶后回撤幅度高达60%，二顶较一顶回落超过30%以上，这是近乎是A字型的M顶。除2015年因杠杆交易导致的特殊情况外，正常产业基本面驱动的M顶中第二个顶往往只比第一个顶低10%-15%（宁组合约85%，茅指数约90%），那么这种标准M顶则是值得期待可以参与的。
2、战术上判断：一顶回撤幅度与二顶反弹幅度。结合二顶的形成条件，基于历史统计，我们观察到一顶之后回撤20-30%是较好的入场机会。具体操作层面：第一，抄底时机看龙头透支年份——当龙头企业股价从一顶透支3-5年回落至透支2年以内时，即具备介入价值，历史上宁德时代从一顶透支4年回落至透支1.5年左右即触发了二顶的反弹起点，贵州茅台亦然；第二、一顶探底后反弹约20%，双顶间隔1-2季度。
3、应对上判断：把握好二顶的关键是调仓而非加仓。2019-2021年消费升级产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可看到当时五粮液、酒鬼酒、ST舍得的股价表现要好于贵州茅台；同样在2020-2021新能源产业浪潮M顶中，在一顶和二顶之间，可以看到当时天赐材料、锂矿的股价表现要好于核心龙头宁德时代。事实上，核心BETA龙头二顶很难高于一顶；二三线存在一批阿尔法品种二顶高于一顶，从beta转向阿尔法，意识到这点是非常重要的，但是实操难度也比较大。
此前，我们在专题《科技的M顶：第一个顶》中提到：最后的疯狂阶段就是在抱团基础上，股价步入大幅提升估值阶段，根据我们的案例观察和统计，疯狂阶段意味着股价透支业绩超过3年以上，步入非理性过热阶段并逐渐靠近股价最高位，胜负手不在于精准逃顶，难点在于预判板块内不同细分环节哪些会是A型回落，哪些能够形成标准M型双顶格局，哪些是强M顶格局，对应做好内部仓位调整。
客观而言：同一产业浪潮中不同品种的顶部形态的分化——即为何有些是强M顶（二顶高于一顶）、有些是标准M顶、有些是弱M顶（二顶远低于一顶）、有些甚至是A字型单顶崩塌，我们认为这背后取决于三个核心因子的组合：盈利持续性+估值透支程度+宏观约束强度。盈利久期长、估值透支少、受宏观约束弱的阿尔法品种更容易形成强M顶，因为市场愿意给予更长时间验证；而盈利爆发力强但持续性差、估值早期便已严重透支、受宏观约束大的品种（如2015年的TMT应用端公司）则容易出现弱M顶甚至A字型崩塌。
5.4. 高切低与M顶一顶的区别：A股高切低指数90%以上见顶回落才是抱团瓦解
在这个过程中，产业趋势没有结束之前，由于股价不断上涨过程中导致的阶段性过热，在交易层面实战中往往通过“A股高切低指数”见顶回落来实现阶段性仓位向低位品种的再均衡。事实上，左侧阶段性“高切低”与M顶第一个顶在实战过程中容易产生混淆，重要区别在于： 阶段性高切低虽然时有伴随产业分歧，但回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（黑天鹅）与低位板块出现政策和基本面催化相关，且左侧阶段性高切低导致的回撤不会跌破120日均线。这也意味着在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠簸不破，屡试不爽的。
在此，我们还想强调一点：左侧阶段性高切低通常来讲那个时候会有些产业争议，这个时候要区别于产业逻辑真正受损。产业当中好消息坏消息时时刻刻都有，要知道在股价低位、大家持仓比较轻的时候，天然对利空信息不敏感、对利多信息很敏感；如果股价在高位同时大家持仓在非常重的位置，会对利多信息不那么敏感，但对利空信息会变得极度敏感。我认为左侧阶段性高切低的时候出现产业争议是很正常的，只不过资本市场在不同时候选取了不同的信息来做定价依据。
回过头来看，左侧阶段性的高切低跟产业逻辑受损没有太大关系。更多的是跟阶段性的获利了结、宏观上的约束以及低位板块出现政策与基本面的催化相关。我们做这样的分析决策思维：如果能明确产业趋势结束了，能明确行业竞争格局崩塌——比如现在光模块有100家企业在做、每家都做得跟龙头一样好——这个行业竞争格局崩塌了。如果出现宏观上的灰犀牛，那确实第一个顶部就临近了。如果没有这些东西——没有产业趋势结束、没有竞争格局崩塌、没有宏观灰犀牛——那更多是获利了结、宏观约束、低位板块催化，我觉得更多是阶段性高切低而不是M顶第一个顶的出现。我们在这一点的判断上是非常笃定：从过去几轮的经验来看确实如此。阶段性的高切低来来去去终究会过去，但产业主线的趋势力量最终都会重新回归，这个规律在过去几年产业趋势定价过程中中是反复验证过的。
进一步，想强调一点：宏观约束和宏观灰犀牛的区别。现在来看有些宏观约束或许是有的——比如政策、海外流动性是不是收紧、美国经济是不是有问题——这些东西是有的。但现在能不能说叫"灰犀牛"？灰犀牛意味着显而易见、概率很大的负面冲击事件。比如现在大家对加息的预期非常浓厚，说不定过一阵子可能大家就缓和一些；再过一阵子大家开始预期降息，但后面又发现又不是，又是不降息且加又不加的状态——我觉得现在流动性的预期可能是存在反复摇摆，一会儿一个样，难以捉摸也很难做得持续有效的去押注。
交易上去应对左侧阶段性高切低，我们用"A股高切低指数"来处理，大体来讲这个指数在高位意味着高低板块分化显著，在低位意味着板块间分化不显著。当指数在茅指数崩盘和宁组合崩盘的时候，基本都突破了90%。除此之外的几次来讲，A股每年都有2~3次高切低，运行范围大部分在30~60——到了靠近60意味着高位板块面临比较大的回调压力、向低位板块进行超额上的回摆。从历史统计看阶段性高切低的特征：当A股高切低指数从高位回落的时候，高位板块跌幅平均跌10个点差不多，过程要调整两个月。对于科技如果作为高位板块下跌幅度会更高，差不多15%。
06 结束语
对于当前AI科技卖点，核心是理解我们这句经典观察：凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂才最疯狂。在此，我们将今天分享核心结论归纳为以下五点：
第一，产业趋势龙头股最终结束都是M顶，不要纠结第一个顶部——要思考的问题太多太复杂，第二个顶部才是胜负手。
第二，趋势投资者宿命是永远卖在左侧，按照股价透支业绩作"三年减仓、五年清光"，也就是透支三年以上开始减仓、透支五年全部清仓。
第三，抱团者宿命是永远卖在右侧，把重心放在第二个顶部——TTM口径下利润增速最高位作为核心确认信号，能够在第二个顶部卖出就能收获非常巨大的成功。
第四，一顶到二顶之间核心是调仓而非加仓，从贝塔转向阿尔法——从龙头一顶通常比二顶要高，但二三线公司相当一批公司存在二顶比一顶高的现象出现。
第五，左侧阶段性高切低一般A股高切低指数高位在60%，而抱团瓦解出现一顶时该指标会突破90%。同时，此类高切低回顾看往往与产业逻辑受损无关，多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束与低位板块出现政策和基本面催化相关。
目前来看，当前AI科技正在经历阶段性高切低而非明确第一个顶部。随着二季度以AI科技为核心的“新宁组合”和创业板指数快速上涨，与其他板块分化来到较为极致水平，我们在近期观测到当前A股高切低指数已经触及上沿（目前处于阶段性高切低常规区间上沿60%），意味着阶段性高切低发生概率正在不断提升，这点倒也不用否认也无法回避。目前看，值得注意的是在茅指数和宁组合抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上，综合宏观灰犀牛并不明确（1、海外流动性收紧预期存在反复；2、国内政策仍需跟踪）以及AI资本开支高位难以验伪，本轮AI科技抱团眼下都不会轻易结束，当前基于产业浪潮股最终结束M顶视角下第一个顶部大概率还未到来，其核心大主线定位并未随着股价高涨而受到动摇。
最后，从2023年《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》提出"科技投资四阶段"：爆款出现炒巨头→巨头开出巨额资本开支后炒算力→产业链形成炒产业关键环节→最后是供需缺口）；再到2024年《英伟达的命运》提出产业趋势比宏观约束更重要！：在产业趋势没有结束之前，在产业趋势没有遇到宏观灰犀牛和行业竞争格局崩坏这两个拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上。再到2025年《科技胜负手是C点：科技四阶段投资、龙头命运与N字型定价》提出：在面对科技N字型投资时很容易产生的误导是A-B-C-D四个点都要把握，事实上重仓C点才是最核心的胜负手；直到2026年《灰色决度：科技的卖点》。总结来看，在过去几年时间我们认为在全市场科技成长产业及定价研究上做出了一些突出的贡献，对的起我们在卖方策略作为产业赛道研究旗手团队的口碑。
本文来源：国投证券林荣雄团队