7月9日，MiniMax迎来上市后最危险的一天。
1.53亿股限售股同日解禁，占总股本的48.9%，按上一日收盘价计算市值近594亿港元。
就在三个月前，这家大模型公司的市值还高达4100亿港元，如今只剩不到千亿港元，77%的市值灰飞烟灭。
流通股从不足6%骤增至约50%，筹码供给量瞬间放大近十倍。这是港股科技股近年来最集中的一次解禁洪峰。
但市场早已给出了答案。7月9日开盘，MiniMax报359.8港元，低开近1%。卖单随即涌出，股价迅速下探至330港元，跌幅超7%。那一刻，空头似乎占据了绝对上风。48.9%的解禁盘像一座大山压在头顶，任何买盘都显得微不足道。
但多头没有放弃。在跌10%的低位，买盘开始涌入，股价一度反弹至340港元上方，跌幅收窄至6%以内。那是超八成股东“不卖”承诺在盘面上的短暂回响。有人在赌，赌表态持股的机构真的会守住筹码。
然而反弹只维持了不到半小时。卖单再次压顶，股价震荡回落，在330港元附近反复拉锯。截至13点18分，MiniMax报296港元，跌超18%。成交量在午盘后飙升超1200万股，是日均200万股的6倍。这不是平静的换手，而是一场多空双方的激烈肉搏。
超八成股东前夜刚刚表态“不卖”。市场用真金白银回应了这份承诺——不是不相信，而是在48.9%的解禁规模面前，任何口头承诺都显得苍白。
护盘者有谁？
7月8日的这场“护盘行动”，覆盖的机构类型之广，在港股科技股解禁史上并不多见。
出来表态的机构包括Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投资人，国寿投资、徐汇资本等国资机构，以及阿里巴巴、米哈游、云启、明势等早期股东，涵盖产业战略投资者、国际长线基金、国有资本及地方产业投资平台、市场化专业投资机构和公募基金等多元类型。
阿里巴巴持股约13%，是MiniMax最大单一外部股东。阿里称，公司坚定看好通用人工智能产业变革，将持续深化与MiniMax在云计算、企业服务等领域的生态协同。阿里同时身兼基石投资者和战略投资方两重身份，还额外出资3000万美元认购新股，短期套现的动机相对有限。
米哈游持股约5.24%，主动设定了12个月超长自愿禁售期，公开表示“不减持”。同时，米哈游还称，通用人工智能是未来十年最重要的技术变革力量，作为战略投资方，将与MiniMax持续深化从基础技术到产业生态的全面协同。
创始团队的姿态更具说服力。他们设定了12个月的自愿禁售期，远超行业通行的6个月安排。这意味着7月9日的解禁不涉及创始团队及员工持股，核心利益与公司股价继续绑定。
国资背景基金的退出节奏通常较慢。国寿、央视融媒体产业投资基金、安徽交控中金等机构投资者的投资逻辑偏向产业布局。
再高的护盘热情，掩盖不了一个关键事实：表态不等于永久持有。
MiniMax的老股东中，财务型投资者占三分之一以上，他们的陪跑耐心有限。高瓴、红杉系、Future Capital等市场化机构进得早、成本低，账面回报翻了几倍到十几倍。对这些基金来说，每一笔钱都有退出期限和DPI考核。
超八成的持股比例意味着，这批财务型投资者中只要有一小部分选择落袋为安，就足以在二级市场掀起巨浪。
一张AI棋局上的两颗棋子
一个容易被忽略的事实是：那些表态“不卖”的股东中，有不少同时是智谱AI的股东。
阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、红杉中国——这些名字同时出现在智谱和MiniMax的招股书里。它们不是选边站队的赌徒，而是全盘下注的庄家。
阿里巴巴是最典型的例子。在MiniMax，阿里持股约13%，是最大外部机构股东，既是基石投资者又额外出资3000万美元认购新股。在智谱，阿里系（含蚂蚁集团）合计持股约6%。一家互联网巨头，同时是中国两大上市大模型公司的最大外部股东之一。这在国内科技投资史上极为罕见。
阿里的逻辑是什么？不是押注谁能赢，而是押注这条赛道本身。目前阿里已经投资了包括月之暗面、MiniMax、智谱AI、百川智能、零一万物在内的几乎所有头部大模型公司。这是一种生态卡位策略——不管最终哪家模型胜出，阿里都能通过股权绑定获得优先接入权，同时用云计算、企业服务等基础设施从上游收割。
腾讯的路径类似但角度不同。腾讯是MiniMax第三大股东（持股约2.58%），也投资了智谱2亿元，但同时加码自研混元模型。而腾讯的价值在于基础设施。目前MiniMax与腾讯云不仅在AI基础设施和算力层面建立了合作，腾讯云更是成为了MiniMax重要的商业化分发渠道与服务承载平台。
高瓴和红杉的逻辑更纯粹——头部AI公司全押注。高瓴同时是两家的早期投资人，红杉中国是MiniMax第三大财务投资人（持股2.95%）同时也是智谱股东。
这些重叠股东的存在，也解释了为什么超八成股东同时表态不卖。因为对于阿里、腾讯们来说，MiniMax和智谱不是二选一，而是同一张AI棋局上的两颗棋子。它们不需要哪方击垮哪方，只需要整个赛道继续有故事可讲。
但这套逻辑有脆弱的一面。当“做多智谱、做空MiniMax”成为港股最热门的配对交易时，同时持有两家的股东在承受双向压力，即智谱涨得越多，MiniMax跌得越惨。
更深层的问题是，当它们需要用钱时，会先卖哪一家？答案或许藏在两家公司的基本面差异里。
数据显示，智谱2025年营收7.24亿元，毛利率41%，经调整净亏损31.82亿元，市值超8000亿港元，市销率约1280倍。MaaS平台年化经常性收入（ARR）17亿元，12个月增长60倍，API涨价83%后调用量反增400%。这是一套“越涨越买”的B端定价逻辑。客户以央国企为主，续约率95%，收入可预测性强。
而MiniMax同期营收约7904万美元（约5.7亿元人民币），毛利率25.4%，经调整净亏损2.51亿美元，市值约1000亿港元，市销率约290倍。C端业务收入占比67%，但C端毛利率仅4.7%，旗舰模型M3上市一周被迫降价50%，付费转化率不足1%。
两组数据摆在一起，抉择的逻辑变得清晰。智谱贵但收入可预测，MiniMax便宜但商业化路径仍不清晰。
对财务型投资者而言，1280倍市销率的智谱意味着估值回调风险更大；对战略投资者而言，4.7%的C端毛利率意味着MiniMax距离自我造血还有很长的路。
另外，智谱解禁比例仅5.76%，流通盘极小，卖盘容易冲击价格；MiniMax解禁48.9%，虽然规模大但流动性在改善。
因此，在7月9日的抛压中，可能有一部分正来自需要调仓的重叠股东，在MiniMax上的仓位太重、解禁比例太高，不得不先从这里下手。
7月9日午盘后，MiniMax跌超18%，也说明“护盘”并不完全成功，至少有一部分重叠股东选择了先保自己。而同时段的智谱（2513.HK）仍涨超5%。
当流通盘从不足6%扩大到约50%，这些同时持有两家的巨头们，或许正在重新计算：在AI赛道的寒冬里，两张门票都留着，还是先把一张兑现成现金？
在两张门票之间做选择的时刻，可能比我们想象的更早到来。
本文来源：21世纪经济报道
