上游订单爆表、下游不计代价！“大空头”查诺斯：AI这笔账为什么算不过来

在本轮AI基建热潮中，资本正以历史罕见的规模和速度涌入一个经济逻辑尚未得到验证的赛道，而市场却选择为"承诺"而非"现实"定价。

近日，华尔街知名空头、Chanos & Co.创始人Jim Chanos（查诺斯）在Risk Reversal播客中发出警告：当前AI基建投资的规模远超互联网泡沫时期，数千亿美元的资本支出建立在短期现货定价之上，却被用于做出长达二十年的资产投资决策；大量设备堆积仓库、尚未投入使用，折旧计提被会计处理手法推迟反映；上游芯片供应商订单爆满，下游买家则不计代价、争相锁定算力——但这笔账，从根本上就算不过来。Chanos表示，这是他职业生涯中见过的多空分歧最大的时刻之一。

这一判断直接影响资本市场的定价逻辑。Chanos认为，超大规模云厂商的增量投入资本回报率已从约18个月前的40%降至当前约20%，若支出速度持续，这一数字可能进一步下滑至10%。届时，这些科技巨头的管理层将面临真实的资本配置拷问——而一旦他们踩刹车，整个依赖其订单生存的Neocloud（新兴云计算）生态将面临连锁冲击。

Chanos将本轮AI基建热潮与1990年代末的互联网基础设施泡沫直接对比，但他的结论是：这一次情况更糟。

他援引的数据颇为直观：1998年至2002年间，互联网泡沫中两个最典型的"烧钱"行业——竞争性本地交换运营商（CLEC）和光纤铺设——五年累计支出约1000亿美元，每年大约200亿美元。而在本轮AI周期中，单独一家公司一年的数据中心和AI基建支出规模，已远超上述两个行业五年的总和。

更关键的是资金来源的性质。Chanos指出，互联网泡沫时期，真正掏钱的企业客户——无论是美国银行、通用电气还是可口可乐——在整个周期中始终保持盈利，它们只是"削减了订单"；而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，生态系统中几乎所有其他参与方，都依赖风险投资或高杠杆融资维系运转。

他还将这场投资热潮与2008年金融危机前的资产负债错配做类比：彼时，机构用回购市场的短期资金为长期衍生品账簿融资，期限错配最终引发系统性危机。"基本上是'金融常识101'级别的错误，"Chanos说，"人们正在基于短期的现货定价，承诺长期的资本项目。"

Chanos特别点出一个被市场广泛忽视的会计问题：大量购入但尚未投入使用的GPU和数据中心设备，目前被记录在资产负债表的"在建工程"（Construction in Progress）科目下，折旧计提尚未开始。

"这意味着这些资产正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表里，"他说。若以GPU采购到正式投入使用之间存在约18个月的时间差计算，即便名义折旧年限设定为五至六年，实际摊销周期也被拉长至六年半至七年半。

Chanos表示，Chanos & Co.在自己的模型中采用的是10年折旧年限，"即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚"。他同时指出，这种会计处理方式造成了一个宏观层面的扭曲：标普500指数今年盈利预期增速高达28%，明年约20%，远超历史长期趋势的每年约6%——"原因之一，正是一方的巨额资本支出，在另一方的利润表里被确认为营收，而支出方自己却把这笔钱资本化处理，没有计入当期费用"。

本轮AI基建热潮催生了一批以重资产模式运营的新兴云计算公司（Neocloud），但近期的市场动向正在动摇这一叙事。

Chanos在访谈中专门点名Nebius。该公司近期宣布转型"轻资产"商业模式——不再自持数据中心和GPU，而是转型为类似酒店特许经营商的"算力管理服务商"，将资本开支交由第三方承担，自身收取管理费。Chanos对此的评价是"相当重大的自我打脸"：

"过去两年，这些Neocloud公司一直告诉我们重资产才是核心竞争力，是'印钞机'，结果现在其中最大的玩家之一出来说'算了，我们不需要拥有这些资产了'。"

他还提出了一个更深层的解释：无论是传统数据中心公司还是新兴Neocloud，都开始意识到，由于劳动力短缺和设备短缺，新建项目成本正在急剧攀升，未来的维护性资本支出将远超此前向投资者描述的数字。"所以它们现在正急着尽快把资产脱手。"

他同时指出，围绕SpaceX旗下XAI数据中心算力出租的多笔交易——包括与Anthropic和谷歌各约10亿美元的协议——均附带极短的退出条款，最快三个月内即可撤出。"我认为这些交易带有很强的宣传色彩。"

在Chanos的分析框架中，利率风险是整个AI基建泡沫中最被低估的系统性威胁。

他指出，当前大量资产——无论是写字楼、数据中心还是仓储设施——都在以5%至7%的资本化率（cap rate）成交，而美国十年期国债收益率约为4.5%。在这种利差极窄的情况下，项目方通过堆叠杠杆和激进的夹层融资，向股权投资者承诺15%的回报：

"一旦利率涨到6%或7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。"

他认为，信贷市场目前尚未表现出任何担忧迹象，但这种状态可能在利率明显向5%靠近时骤然改变——信用利差走阔将是关键的预警信号。他同时注意到，垃圾债中评级最低的CCC级债券利差已开始走阔，但BBB至BB级区间尚未跟进。

Chanos还对所谓"电力瓶颈"叙事泼了冷水。他表示，数据中心的电力成本大约只占营收的5%至6%，是所有成本项中占比最小的一项，"我们这个国家绝对不缺电"。他预计，围绕电力稀缺性建立起来的相关资产溢价逻辑，并不牢固。

Chanos最核心的判断，是超大规模云厂商的资本效率正在系统性下滑，并将在未来12至18个月内触发真实的战略转向。

据其测算，谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，增量投入资本回报率（incremental ROIC）已从约一年半前的40%降至当前约20%。若资本支出增速继续维持，这一数字可能进一步跌至10%。

"到那时，这些公司的管理层会面临一个真实的问题：我们到底是继续这样花钱，还是去买国债更划算？"Chanos说。他预计，这一拷问将在2026年底至2027年变得无法回避。

他以甲骨文为例：该公司AI基建相关的增量资本回报率在同行中垫底，股价自高点已累计下跌65%至70%。

"那些真正在认真履职的CEO，一定在看着甲骨文，然后告诉自己：我们不能走到那一步。"

Chanos最后以一句话概括了当前市场的定价逻辑与潜在转折：

"牛市里，人们愿意为'承诺'支付溢价；熊市里，人们只愿意为'现实'打折。我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。"

以下为访谈实录：

Dan： 我很喜欢这个演播室，也很高兴 Jim Chanos 今天能来做客。用现在年轻人的话说就是"真人现身"（IRL）。

Guy： IRL，本人到场。Jim，你是 Chanos & Co. 的创始人兼总裁，这些年一直非常慷慨地抽时间来我们节目。我们这个环节已经做了多少年了？

Dan： 应该已经是第六年了吧。

Guy： 真不错。Jim，你一直是我们观众最喜欢的嘉宾，非常感谢你今天能来。

Jim Chanos： 谢谢你们邀请我，在这么一个 100 华氏度高温、空气质量指数爆表、交通又大堵的日子里。

Guy： 但天气总会转变的，就像很多事情一样。顺着这个话头问一句，现在有什么正在"崩溃"或者说出现裂痕的迹象吗？世界上正在发生不少奇怪的事情，Jim。我知道这是个很宏观的问题，我们接下来会聊得更具体一些，但目前市场上是不是正在出现一些"裂痕"？

Jim Chanos： 标普指数基本已经处于历史高位，或者说非常接近历史高位。但表面之下——我们上次做客时可能也提到过——其实暗流涌动。很多东西表现很差，同时又有很多东西在疯狂上涨，对多空对冲的投资者来说，这是个个股分化极其有趣的时期。对我们来说，自从我上次来做客之后，做空这一端积累了不少超额收益（alpha）——那些不被市场追捧的标的基本上都被彻底抛弃了。

Dan：先稍微退一步说一下，因为媒体经常把我称为"知名做空者"，我想先澄清一下：当我们说"做空这个"、"做空那个"的时候，并不是说我们运作的是一只纯做空基金，我们其实有一个模型组合。稍微跟观众解释一下吧。

Jim Chanos：我们为客户搭建了一个模型组合。我们现在已经不直接管理第三方资金了，只管理自有资金，同时为机构客户提供投资建议。但我们确实有一个模型组合，里面包含 40 个投资标的，设计上是要做对冲的，我们会告诉客户如何最有效地对冲——可以通过标普指数做对冲，也可以用更定制化的方式对冲。我们其实并不想对整体市场方向做判断，我们想做的是判断我们这 40 只股票相对于大盘的表现，这背后要做非常深入的基本面研究。

Dan： 我们先稍微回到市场话题上——你说标普指数已经"近在咫尺"地逼近历史高位，我自己好像每天都在讨论这个话题。但市场上除了半导体、存储、内存这类板块表现强劲之外，其他板块——就拿这周来说……你刚才提到的"分化"就是个很好的例子。今天我们录制这期节目的时候，费城半导体指数（SOX）跌了 3%，DRAM ETF 一度跌了 10%，也就是说整个基础设施板块正在被血洗，但超大规模云厂商（Hyperscaler）股票却普遍涨了 3% 到 3.5%,在经历了至少 15% 左右的回调之后，这些股票现在几乎显得像是"防御性资产"了。你怎么看这种分化？我们接下来会深入聊聊超大规模云厂商和为其提供基础设施的公司之间的关系，但你也知道，这真的是我很长时间以来在科技板块见过的最奇怪的行情之一——而标普指数今天基本走平，正是因为这种分化在互相抵消。

Jim Chanos： 没错，这正是我想说的。我的对冲头寸今天大概也基本走平。这没什么问题，但表面之下正在发生的板块轮动其实非常剧烈。我知道也有其他人在追踪这个现象，但这些板块受追捧和被抛弃之间的切换速度、以及那些被广泛关注的大盘股一天之内涨跌 5% 到 10%，而且往往没有任何实质性的消息面变化，只是因为资金流向和市场情绪——我认为这相当惊人，但我也认为这是高度投机性的行为，无论涨跌都是如此。

Guy： 这种情况已经持续了好几个月了——一周之内，向上向下的这种剧烈波动能出现两三次，但波动率指数（VIX）大概只有 17 左右,也就是说个股波动率很高，但整体市场的波动率却没有体现出来。这是不是不可避免的？

散户投机行为

Jim Chanos： 是的，我也说不准。但我们看到的所有迹象——这些迹象已经积累了一年半了——都指向散户参与度和散户投机行为的增加。现在，我们之前也讨论过，这个周期里（至少自 2021 年以来）一直缺失的最后一个环节，也就是"供给端"，现在终于开始出现了：我们开始看到 IPO 和二级市场增发（secondary）的发行量创纪录，同时内部人士抛售也在增加。

所以现在我们有了这个"三脚凳"的第三条腿——普遍偏高的估值、散户投机行为，再加上现在大量的发行量——总体而言，这对整个市场来说从来都不是什么好兆头。目前为止情况还算可以，但这种情况在 2021 年上半年也曾出现过：当时我们看到了大量的证券发行、回报之间巨大的分化，整体市场也在上涨——我记得 2021 年的高点是在 12 月 31 日，但做空策略实际上是在 GameStop 事件之后，也就是当年年中就已经开始起效了。而目前 2026 年给我们的感觉，从我们的数据和我们分享给客户的投资标的来看，就是这种感觉——市场波动性一直很大，而且大部分是向下的波动。

Dan：这让我想起了《火线》（The Wire）,你看过这部剧吗？还是你当年更喜欢《黑道家族》（Sopranos）？

Guy： 我很喜欢《火线》，Bunny（也就是 Bunk）是里面的角色之一。

Dan：里面有句台词是 Slim Charles 对 Cuddy 说的——Cuddy 刚从监狱出来，他基本上跟 Slim Charles 说："哥们，这游戏规则变了。"Slim Charles 回答说："不，规则没变，只是变得更凶残了。"我觉得这句话放到现在挺贴切的——虽然不是我原创的，但我觉得回想 2021 年，那真的是"千刀万剐式"的死法——SPAC（特殊目的收购公司）就是其中之一，一大堆这类东西涌入市场。我们还看到很多在疫情之前 2019 年根本没人关心的公司股价突然一飞冲天，你还记得 Snap 从 5 美元涨到 80 美元吗？PayPal 也是类似的情况，类似的例子数不胜数。

再说说发行量的问题：SpaceX 做了 750 亿美元的 IPO，紧接着又几乎立刻发行了 250 亿美元的债券——就在谷歌完成一笔（我知道你之前对此有不少评论）800 亿美元、后来上调到 850 亿美元融资的一周之后。我们也知道 Meta 也是类似情况，诸如此类。帮我们分析一下 IPO、二级市场增发再加上债务融资这三者的组合，因为很多正在举债融资的公司——不是那些超大规模云厂商，而是像 Neocloud（新兴云计算公司）以及甲骨文（Oracle）这样一些接近垃圾级评级的公司——它们的融资方式，考虑到它们对整个 AI 基础设施建设这个叙事和市场情绪的重要性，我认为这是一个非常值得关注的不同之处。

SpaceX、谷歌、Meta

Jim Chanos： 是的，市场上使用的债务融资规模比大家想象的要大得多，而且很多都是"表外"融资，这一点你们也都清楚。这让情况变得更加复杂。超大规模云厂商自己现在也在以创纪录的规模发行股权和债务——所以在这个极其火热的 AI 基建板块，信贷需求正如洪水般涌来，而这些投资的回报却极其不确定，我们大概稍后会再聊这个问题。

有意思的是——你知道，在 2005、2006 年，是人们贷款去买那些被高估的房产。但最终，房子本身还是保住了价值——虽然跌了几年，那些杠杆过高或者收入不足以支撑房贷的人违约了，但房价本身基本上还是维持住了，资产本身是保值的。

而这一次完全不同：我们正在投入数千亿美元建设的项目，很可能从第一天起在经济上就完全不合理——我说的不是模型本身，而是那些实体建筑，也就是数据中心之类的资产，你根本没法在任何有意义的层面上把这些数字算清楚，但越来越多的资本正流向这类回报率越来越低的资产类别。我认为这将是一件非常值得关注、值得观察后续演变的事情。

Guy： 好，这个话题先放一放，我们等下再回来聊。信贷市场目前完全没有表现出任何担忧的迹象。也许——你比我更懂这个——信贷市场就是"不在乎，直到它开始在乎为止"，而一旦它开始在乎，事情往往发生得非常快。我们目前的利率环境正处于上升通道中，无论从市场角度还是从经济角度看，美国目前都没有为利率进一步走高做好准备。你怎么看？

Jim Chanos： 现在有太多项目，是按照税前中个位数的回报率来打算盘的——无论是写字楼、数据中心还是仓储中心，几乎所有人都在按 5%、6%、7% 的资本化率（cap rate）做交易，而十年期国债收益率现在是 4.5% 左右。所以你只需要加上大量杠杆，再加上一些相当激进的夹层融资（mezzanine financing），就可以跟股权投资者说"我能给你们 15% 的回报"——这就是目前的操作方式。

一旦利率涨到 6% 或 7%，这一切都会崩塌，会一个接一个地引爆各类资产类别。我认为这是一个目前被严重低估的风险，人们讨论的往往只局限在数据中心这类话题上。就拿我们现在所在的纽约来说，SL Green（一家写字楼 REIT）的资本化率大概是 5%——SL Green 的股价 25 年来几乎没怎么涨过，是个非常糟糕的投资。

所以他们的写字楼资产一直是个糟糕的投资？我们对 SL Green 没有持仓，但我想说的是，这可以作为一个风向标，反映出人们愿意为资产赋予多低的资本化率——这个逻辑也同样适用于股票市场。但只要利率涨到 6% 或 7%，整个体系就会分崩离析。

Guy：有意思的是，这些公司可以随意设定自己想要的资本化率，但市场不一定非要接受这些数字。市场完全可以说"这太荒唐了"，但现实是他们确实在朝这个方向走。那我这样问：你说到 6% 的时候一切会崩塌，但市场肯定会在国债收益率真正到 6% 之前就提前"嗅"到危险，对吧？

Jim Chanos： 对，市场会提前嗅到。

Guy： 那这个临界点大概在哪里？大概是什么样的"分界线"？

Jim Chanos： 我也不确定具体在哪里，不过我有一些想法。如果我们看到收益率加速向 5% 逼近，同时市场普遍感觉利率还可能进一步走高，我认为信用利差就会开始走阔——而这正是你需要观察的信号。你之前也提到过，垃圾债里评级最低的那部分（比如 CCC 级）利差目前已经开始走阔了，但在 BBB 到 BB 级这个区间，利差还没有走阔。我认为需要看到利率相当有力地向 5% 靠近，信贷投资者才会开始重新思考："也许我不该以 4.5% 的资本化率去买这栋写字楼了。"

Guy： 我听你说过，现在这种情况有点像是 90 年代末那波行情的"重演"，对吧？

Jim Chanos： 是，但情况比那时候更糟糕。

比现在更糟

Dan： 更糟糕，好的。我想请你解释一下为什么，你能不能画一条线——你刚才其实已经稍微提到了一点——把当年的互联网基础设施建设，和之后我们经历的金融危机联系起来？因为有一件事让我特别警觉，大概是六个月前，Meta 宣布了那个路易斯安那州的数据中心项目，还有 Blue Owl、SPV（特殊目的实体）和 KKR 参与其中，我当时作为一个不太懂行的股票期权交易者，实在很难理解这个结构。后来我去看了一些具体条款——Meta 在这个项目里只占 20% 的股份，而且有三年的退出条款，诸如此类。我当时就想，如果你是这个领域最大的支出方之一，却不愿意把这笔债务真正放到自己的资产负债表上，那这些所谓的"长期合同"到底有多"靠得住"？

Jim Chanos：现在似乎没有人真正愿意持有这些"硬资产"了，我们稍后可以再深入聊这个话题，因为这周还有一些相关的新进展。

是的，这真的很不可思议。在互联网泡沫时期的基础设施建设中，从一开始就注定失败的商业模式其实只有两种。一种是 CLEC（竞争性本地交换运营商），本质上就是在曼哈顿每一栋楼里都装一个电话交换机，人人都要拥有自己的电话交换设备，朗讯（Lucent）和北电（Nortel）这些公司为了让这些客户购买自己的设备，投入了大量资金支持它们。另一种是光纤铺设，虽然这个模式最终确实跑通了，但回本周期实在太长，导致几乎所有光纤公司都违约了。

我们去年翻查过档案，这两个行业整体加起来，从 1998 年到 2002 年这五年间，总共花费了 1000 亿美元——也就是说，尽管当时他们大量融资，但两个行业加起来每年大概只花了 200 亿美元。

Guy： 换算成今天的美元大概是多少？

Jim Chanos： 这不是重点，我想说的是，这个数字和现在这一轮周期中，单独一家公司在数据中心和 AI 基建上募集的资金相比，简直是小巫见大巫——而且这些项目最终是否能盈利还完全是未知数。

再说数字的构成——互联网泡沫时期，大部分支出其实来自企业客户，比如美国银行、美林证券、通用电气、可口可乐，它们基本上是为了把内部计算机系统联网，其中一部分支出也是因为对"千年虫"（Y2K）问题的担忧而更换 PC 设备。总体而言，这些企业在整个周期中都保持盈利，它们所做的只是削减了订单——我一直在向大家强调这一点：如果可口可乐 2000 年向思科下单需要 1 万台路由器，到 2001 年，他们就把订单削减到了 2000 台，订单簿瞬间崩塌，盈利也同时崩塌。但总体而言，那些真正花钱的主体——电信运营商、企业客户——在那段时期始终保持盈利。

而这一轮周期中，超大规模云厂商是唯一真正盈利并承担支出的主体，这算是一块"基石"，但生态系统中几乎所有其他参与方目前都未必盈利,它们靠着大量风险投资资金来建设数据中心，或者训练 AI 模型之类的。所以从资本开支的绝对规模、以及相对于经济体量的占比来看，如今的数字都远远超过了 1999、2000 年那波周期。

Guy： 摩西把十诫刻在石板上，据说还刻了不止一次。是的，十条诫命，但用了不少文字。

刻得有多深呢？我说的是"资本开支的神圣性"这个概念——人们似乎觉得这是刻在石头上、不可动摇的，无论我们身处什么样的市场环境，资本开支都会照常发生。你认为事实真是如此吗？

Jim Chanos： 不，历史告诉我们事实并非如此。

Guy： 那为什么现在大家如此愿意相信这一点？

Jim Chanos： 因为目前净资本开支的边际回报率非常高，这就是原因，就是这么简单。现在如果你挖个坑，找到一个客户，你就可以宣称"我可以把这部分产能租出去，赚取 X 的收益",这相当于 20%、25% 的资本回报率。但坏消息是，我可能只能保证这个价格持续一到两年，之后就要看情况了。而你正在建设的这个资产，却是一个使用寿命长达 20 年的资产。也就是说，人们正在基于短期的现货价格，来做长期项目的投资决策，这是一件非常可怕的事情。我们在页岩油行业已经见过这种情况了。

我们在很多行业都见过类似的情况——比如 19 世纪的铁路行业，当时铁路货运运价极高，这刺激了大量重复建设，比如从纽约到芝加哥、从芝加哥到圣路易斯，很多路线建了双倍甚至三倍的运力。等到需求稍微回落，货运运价就直接崩溃，铁路公司纷纷破产。所以，让资产的"期限"和资金来源的"期限"相匹配，是一件极其重要的事情。

在全球金融危机中，资产负债表的另一端也发生过类似的事情——人们用回购市场（repo market）的短期资金，去为衍生品账簿中那些长期、根本卖不出去的部分融资，等大家突然意识到期限严重错配、回购资金的出借方要求收回资金、而资产本身依然卖不出去的时候，一切就崩了。

所以我目前看到的最大的"金融常识 101"级别的错误之一，就是人们正在基于短期的现货定价，来承诺长期的资本项目。考虑到 AI 模型迭代更新的速度、模型之间此消彼长的竞争关系，以及两年后需求到底会是什么样子完全是未知数，这其实是一个非常大的赌注——而这方面最典型的例子其实就是 DRAM（动态随机存取内存）。

Dan：美光（Micron）显然是这方面的代表，他们一直主导着这个市场，突然之间他们发现，训练模型需要高端 GPU 搭配高带宽内存（HBM），诸如此类。美光是个很好的例子——我记得在他们上一次财报发布后，一些大记者、还有一些大多头都在说这些是"长期协议"（LTA），他们在谈订单簿，谈"剩余履约义务"（RPO）和长期协议，你刚才用了"神圣性"这个词——我们以前就见过这种说法。

美光在三年前的毛利率还是负的，你愿意给一家从负毛利率走到现在的公司，赋予多少基于 80% 毛利率的未来营收预期？大概 18 个月前它的股价才 100 美元左右，最近一度冲到 1250 美元，现在又跌回 950 美元——这在我看来简直是离谱。

还有一点我很想听听你的看法：英伟达过去三年营收基本上一直在翻倍增长，如果所有人都知道 Blackwell、Vera Rubin 这些新一代芯片会需要越来越贵、越来越先进的内存来配合运作，那为什么美光却没有及时扩产？他们到底看到了什么、又没看到什么？他们当时的可见度到底如何？所以我想问的是，你凭什么相信这些长期协议——也就是现在市场正在给他们巨大市值加持的那一大批订单——真的会在未来几年如期兑现？

Jim Chanos： 从历史经验看，对这种观点应该保持高度谨慎。让我换个角度来看这个问题：这场繁荣中，有一小撮公司扮演着"守门人"和"定价者"的角色，英伟达就是其中之一。硬件领域里，不应该有任何一家公司的估值高于英伟达——这是我们坚信的原则之一，而现实是，大多数公司都做到了这一点，尤其是一些相当可疑的数据中心公司。任何依赖获取英伟达芯片、依赖英伟达才能生存的公司，估值都不应该超过英伟达本身。

但现实是，很多公司恰恰如此。这再次说明，即便是在 AI 这个板块内部，人们买入和评估股票的方式也存在着极其疯狂的分化，大家并没有真正退一步，去审视整个生态系统：哪些是可持续的，哪些不是；哪些是昙花一现的，哪些不是；哪些是基于现货定价而非长期合同定价的——我是不是应该继续在阿比林（Abilene，得州一处数据中心集群所在地）建第 45 座数据中心？

Guy： 好，基于这个前提——没有任何一家这类公司的估值应该高于英伟达，这个说法我认可——这是不是市场在用某种方式暗示：英伟达不可能永远维持 75% 的毛利率，一旦这个毛利率开始下滑，目前看起来合理的估值，反而会变得更贵？这是不是这个逻辑背后隐含的意思？

Jim Chanos： 目前来看，在英伟达真正遇到实质性竞争之前——虽然竞争已经开始出现——未来这一两年他们的毛利率看起来还是相当稳固的。再往后就很难说了，但坦白讲，这一切在两年之后都很难预测，因为基本上，实体产能建设周期本身就需要两年左右——建一座新的 DRAM 工厂、扩大产能、研发更好的 GPU，都需要这样的时间。而科技迭代周期其实很短，大家常常忘记这一点，而且大家还有很强的动机去加快科技迭代的速度。所以基本上你能展望的窗口也就是一两年，但正如我之前说的，人们现在承诺的巨额资本项目，其回报周期却远远超出了两三年的范畴，这就是问题所在。

Dan： 是的，感觉估值正在变得有点失衡——如果按你说的英伟达那套框架来看，比如毛利率，去年降到 71%，后来又开始回升——"瓶颈"这个概念其实正是投资者看到机会的地方，这本质上是个供需问题。但我读得越多，越觉得——我记得是 Michael Burry 上周写过一篇文章提到这个——黄仁勋想不断从 Hopper 迭代到 Blackwell 再到 Rubin，但实际上有成千上万台这些新一代 GPU 根本还没有被"插电"投入使用。

原因有几个，一是把一座围绕 Hopper 这类架构建成的数据中心重新改造并不容易……

会计手法

Jim Chanos： 好，现在我要戴上我那顶"书呆子会计师"的帽子来说一句——这些公司之所以现在不受影响，是因为那些堆在仓库里、还没插电使用的芯片，目前并没有计提折旧，这在会计上属于"在建工程"（Construction in Progress）。

我一直在强调这一点：如果你去看那些在大手笔花钱的公司的资产负债表，会发现"物业、厂房与设备"（PP&E）项下有一个叫"在建工程"的子科目，一直在不断膨胀——这基本上就是那些还没投入使用的设备，或者是资本化的利息支出，又或者是尚未上线运营的项目所对应的资本化人工成本。而会计准则允许他们把这部分成本的折旧计提，一直推迟到相关营收真正开始产生为止。所以这些公司暂时不会受到影响。

我们之前也讨论过另一个问题：巨额资本开支为英伟达这类公司创造了营收和利润，而这些花钱的公司自己却基本没有把这些支出计入费用，而是选择资本化处理或者递延处理。这也是为什么标普 500 的盈利预期会出现这种情况——标普整体每股收益的长期增长趋势大概是每年 6%，而我记得今年的预期大概是 28%,明年大概还有 20% 多——顺便说一句，这种情况在 1999、2000 年互联网泡沫末期也曾经出现过。你不可能出现比长期趋势高出 4 到 5 倍的增速，除非发生了类似的情况：也就是一美元的支出对另一家公司来说变成了利润，而不是成本。这正是现在正在发生的事情。

Guy： 所以说，这些资产的加速淘汰目前并没有被真实计提出来，他们用的是历史沿用的折旧模型，这个理解对吗？

Jim Chanos： 现在大家争论的是折旧年限到底应该是五年还是六年——超大规模云厂商和 Neocloud 公司目前用的是五到六年,但实际情况比这更糟糕，因为很多资产的折旧计提根本还没开始"起算"——也就是说，从英伟达那里拿到 GPU 的那一刻起，折旧计提可能要等到 18 个月之后才真正开始。这实际上意味着，这颗芯片的折旧年限实际上被拉长到了七年半甚至六年半。

顺便说一句，我们在自己的模型里出于保守考虑，用的是 10 年折旧年限——即便如此，我们仍然没法把大多数数据中心的经济账算清楚。但如果按五六年折旧来算，情况会更糟糕。但正如我刚才说的，实际情况比这还要更糟，因为"在建工程"这种会计处理方式意味着大量资产实际上处于闲置状态，正在经历经济性和技术性的双重贬值，却根本没有反映在损益表（P&L）里。

Guy： 你们用 10 年，他们用的大概是 6 年，那"应该"用多少年才合理？

Jim Chanos： 根据我们的研究，如果这些芯片是 365 天 24 小时不间断运行，大概运行 10 到 12 年就会烧坏——也就是说，很多这类硬件的物理寿命大概是 10 到 12 年，但这还没有考虑到技术迭代、设备被淘汰的因素。

不过现在让我扮演一下多头的角色："是，但你看现货价格一直居高不下，而且并没有出现直线式的下跌，所以这些设备实际上可以一直用下去，永远不会过时"——当然，用现货价格来支撑这种论断，本身就是一种逻辑谬误。

Dan： 有意思的是，我今天看到一篇文章，讲的是某家 Neocloud 公司正在考虑推出某种衍生品工具，来对冲价格风险。据说 Coreweave 一直在寻找方法，来对冲资产价格下跌的风险，我觉得这挺有意思的，考虑到目前市场对它们的叙事——

Neocloud 与太空数据中心

Jim Chanos： 理论上他们确实应该这么做，但目前的市场叙事是"这些资产的价值只会涨、不会跌"。这正是我发现的重点。不过今天更大的一个新进展是 Nebius——他们宣布了一个新的"轻资产"商业模式,我今天早上进城的路上看到这个消息，忍不住笑出声，因为这可是所有 Neocloud 公司里资产最重的一家。

他们投入 4.4 美元的资本才能产生 1 美元的营收，结果他们出来宣布："哦对了，我们有一个新的商业模式：我们会为你们提供软件栈，我们会把你们的资产推销给需要算力的客户，但数据中心、GPU、资本开支、维护性资本开支都由你们来出，我们只负责帮你们做管理。"有点像万豪酒店那种特许经营模式,对吧？

我当时就想，等等——过去两年这些 Neocloud 公司一直在告诉我们，"重资产"才是你应该追求的方向，因为这就是"黄金"，你应该拥有这些实体资产，因为它们会年复一年地为你印钞——结果现在，其中一家最大的新兴玩家今天早上却告诉你："等等，其实算了，我们不需要拥有这些资产了，我们只负责管理就行。"我认为这是一个相当重大的"自我打脸"。

Guy： 这和上周 Meta 宣布的消息在很多方面其实也不算太不一样——他们突然说自己有多余的算力可以出租，俨然把自己当成了一家"超大规模云厂商"来运营，而这家公司在 Meta AI 以及它们各种模型上其实已经跌跌撞撞、屡屡失误。

Jim Chanos： 那我们再往前推一步——我以前最喜欢盯的目标之一，那些传统的老牌云数据中心公司，现在也突然纷纷把自己的资产组合挂牌出售了。其中一家 2023 年破产的公司正在尝试重新上市——那家老牌的 Cyxtera 正在以 C² 这个新名字重新上市，与此同时，这些公司的高管也在纷纷离职。所以这些传统数据中心公司现在都突然开始"甩卖资产"了。

我有一个理论来解释为什么现在会出现这种情况：无论是传统数据中心公司还是新兴的 Neocloud 公司，都突然意识到，由于劳动力短缺、设备短缺等各种原因，新建项目的成本正在急剧攀升。它们意识到，未来的维护性资本开支会比它们此前告诉投资者的数字要高得多，因此回报率也会比目前已经偏低的水平进一步下降。所以它们现在正急着尽快把资产脱手。

Dan： 那我们聊聊 SpaceX 吧——虽然确切说不是聊太空数据中心。

Jim Chanos：就在 IPO 前夕，我们都知道 XAI 曾经是个"无底洞"，说到过度建设超出自身需求，然后转而把多余的产能出租出去——还记得吗，今年 2 月，XAI 是以 2500 亿美元估值、用 SpaceX 股票收购的。

Dan： 是的，然后他们又做了两笔交易，一笔和 Anthropic，一笔和谷歌，都是现货型（spot）交易。

Jim Chanos： 对，而且都带有非常大的退出条款——三个月内就可以退出，你想想看这意味着什么。

Dan： 他们各自大概支付了 10 亿美元左右，这些产能要到今年秋天才能上线运营，而且在此期间，这两家公司随时都可以退出——马斯克在这些交易达成时甚至在推特上说过，这些都是非常短期的协议。

Guy： 听起来这有点像是"拆东墙补西墙"，为了把这单生意做成、登上新闻头条。

Jim Chanos： 我认为这些交易带有很强的宣传（促销）色彩。

Dan： 是的，而且值得注意的是，Anthropic 和谷歌自己也有很强的动机，希望能在某种程度上把这些过剩的算力给"利用"起来。

回到去年秋天——萨提亚·纳德拉（Satya Nadella，微软 CEO），他们的战略这段时间也是屡屡失误——他当时说他们已经不再受限于算力，而是受限于能源，这大概是去年 10 月或 11 月的事。但现在，尽管我们一直听说资本开支还在不断上调，是不是已经开始出现"产能过剩"的迹象了？年初的时候，亚马逊把资本开支预算从 1200 亿美元上调到了大概 2000 亿美元左右。

电力瓶颈的迷思

Jim Chanos： 微软最近宣布了一项协议，由雪佛龙（Chevron）直接为其提供电力。我们这个国家有一样东西是绝对不缺的，那就是电力。当然存在输电层面的问题，也存在监管层面的问题，但我们并不缺乏廉价电力。我一直在跟那些鼓吹"太空数据中心能省钱"的人强调：数据中心的电力成本大概只占其营收的 5% 到 6%,是所有成本项目里占比最小的一项。所以从两三年之后的时间维度看，电力根本不会成为问题，我们会找到办法解决这些瓶颈，会找到办法把各种不同的数据中心接入电网——在德克萨斯州，也就是目前新建数据中心最大的市场，他们已经通过各种方式在这么做了。

电力不会成为一个真正的瓶颈。很多数据中心项目的叙事都建立在"我们已经获得了接入德州电网的许可"这样的说法上——好吧，很好，但德州电网会按批发价格向你收费，这一点你得看清楚合同细则。所以我觉得这种说法其实相当可笑。

我认为数据中心可能会面临更多的政治层面的反对声音——我们已经开始看到这种苗头了，这可能才是更大的问题，但我并不认为"能否真正获得电力供应"会像一些多头认为的那样，因为稀缺性而成为真正的瓶颈。

Guy： 那市场什么时候会开始要求这些公司拿出真正的"投入资本回报率"（ROIC）？因为到目前为止它们还没有被这样要求过。

Jim Chanos： 是的，目前还没有。这些公司现在是靠"公告"来交易股价的——比如"某某公司和某某公司签订了一份为期 20 年的协议，提供数据中心服务和电力"，然后股价就应声上涨或下跌。最近这段时间，这类公告带来的股价反应，下跌的次数已经比上涨更多了。

也就是说，市场已经开始意识到，并不是所有这些交易都是"好交易"。我认为这是一个很重要的变化。我们还在为客户密切关注另一个指标，就是超大规模云厂商的"增量投入资本回报率"——我记得第一季度之后我给你发过这张图表，这个数字正在下滑，而且下滑得相当快。这些云厂商现在每多花一美元，在边际上创造的营业利润其实是在减少的。目前整体水平还算健康，但作为一个整体，这个指标已经从一年半前的 40% 左右，降到了现在的大概 20%左右。如果这种支出速度继续维持下去，这个数字很可能会进一步降到 10% 左右。到那个时候，超大规模云厂商的管理层就会真正面临一个艰难的抉择：我们到底是继续这样花钱，还是干脆去租用别人的产能？

顺带一提，如果谷歌、Meta、亚马逊、微软和甲骨文作为一个整体，税前增量投入资本回报率只有 10% 左右，那这些 Neocloud 公司的处境就相当危险了。

Dan： 你觉得 Jassy、Sundar（谷歌 CEO）和 Satya 会怎么想？他们经营着三家最大的云平台，他们会看着甲骨文——回到去年 9 月，甲骨文和 OpenAI、AMD 之间那些高达数千亿美元的"剩余履约义务"（RPO）、订单积压、长期协议之类的消息公布后，甲骨文股价第二天直接把之前那 30% 的跳空缺口给填上了，然后继续上涨。而现在呢，从那个高点算起，股价已经跌了 65% 到 70%左右——即便是几个月前经历过一轮反弹，之后又几乎再度腰斩，下跌了 50%。

你觉得这些 CEO 看着甲骨文，能从中推断出什么？

Jim Chanos：甲骨文的这些投入资本回报率指标是所有同行里最差的。所以，那些其他公司——如果它们真的在认真履行自己的职责，而我认为它们确实在认真履职——一定在看着甲骨文，然后想："我们不想沦落到那种水平，我们需要的回报率必须高于那个垫底的家伙。"

这也是为什么我们一直在为客户密切追踪这个指标的原因——资本开支的数字一直在上调，预期也一直在上调，但营业利润的预期却跟不上这个节奏。所以我们预计，到 2026 年末、2027 年，会有那么一个时刻，除了我们之外，会有更多人开始认真计算："等等，下一笔万亿美元的投入到底值不值？如果我们最终只能从中赚 500 亿美元，那还不如直接买国债更划算。"我认为在接下来的 12 个月里，我们会走到这一步。

苹果的决策

Guy： 回到你之前提到的观点——市场现在似乎正在嗅出一些端倪，而且似乎正在嗅出的，是那些此前一直按兵不动、没有大手笔支出的公司。我想到的是苹果——就在我们录制节目的这段时间，苹果股价一路强势上涨，我认为很大程度上是因为它一直在"隔岸观火"，静观其他公司的动作。你怎么看这个现象？我不是特指这只股票本身，而是想问，苹果这种"按兵不动、静观其变"的策略是不是反而做对了？

Jim Chanos： 我认为，他们没有像其他公司那样去冒那种风险，而这种风险很可能最终会被证明是站不住脚的。当然，我也不知道这些 AI 模型最终会带来什么成果——我把这称为"魔法"，也许真的会有令人惊叹的成果出现。我只是真的很担心整个行业里资本高度密集的这一端，因为钱正在流向那里，信贷正在流向那里，表外融资也正在流向那里——如果真的要出问题，爆雷也一定会发生在那里。

Dan： 说到苹果，苹果起诉 OpenAI 那件事——"窃取商业机密"这种指控，我们在业内其实见得挺多了，但我们是不是见过这么多研究人员在 Anthropic、OpenAI 和微软之间频繁跳槽？这对微软这样的传统公司来说，其实是一场巨大的人才流失。

Jim Chanos： 是的，而且顺便说一句，这种转换成本不仅体现在员工跳槽上，用户在不同模型之间切换的摩擦成本也很低,我认为这正是这轮繁荣的一个标志性特征之一。

Dan： 我看着苹果这件事，再看看 Sam Altman 和马斯克之间的关系——他们以前是"亦敌亦友"，现在正逐渐变成真正的对手。我认为随着我们走过 2026 年，也许进入 2027 年，这些公司之间会互相打起官司来。说实话，OpenAI 和微软之间的官司迟早也会来的。到某个时间点，我认为这些叙事会变得非常混乱，很大一部分原因和这种"循环融资"的模式有关。彭博社一直在更新一张很棒的图表，一直在追踪这个问题。

我们稍微聊聊这个话题，因为这也让人想起 90 年代末的情形，你之前也提到过——如果没有英伟达对这些公司的投资，我甚至不知道这些钱是不是真的在"易手"，还是说这些钱很快又循环流回去了？

Jim Chanos： 我是说，没人特别担心这个问题，因为这部分投资占英伟达资产负债表的比例并不算大——顺便说一句，这个比例当年在朗讯和北电的案例里也不算大，如果你回去查历史数据的话。但这种股权投资能让被投资方有能力去进一步融资、发债，这里面存在杠杆放大效应，对吧？而且当它们要去融资的时候，还会把这些股权当作抵押品来用。

所以这确实是有实质性影响的。这些数字在绝对值上确实很大，但相对于整个 AI 基建的规模而言，仍然相对较小——我要再次强调，这个基建规模真的是极其庞大。

Guy：但我怀疑这也在一定程度上反映了这个圈子里那些"创始人物"之间某种近亲繁殖式的关系——大家一开始互相帮衬、互相投资，而现在这些人却基本上已经成了竞争对手。这些关系接下来会如何演变，我认为会非常值得关注。

Jim Chanos：这次事件的"震中"不是银行，虽然历史上银行往往是震中，但这次它们只是这场大戏的边缘参与者。

Guy： 而且银行作为一个整体，表现一直相当不错。 你怎么看估值问题？先不说市盈率，一些历史性的估值指标已经开始显得有点偏贵了——比如摩根大通现在的市净率（相对有形账面价值）已经超过了三倍。

Jim Chanos： 是，是的。我们没有涉足银行股的投资，但我们做空了一家大型私募股权公司，我认为它正在做很多不明智的事情。

Guy： 你们的空头仓位表现应该不错吧，毕竟这些私募股权公司的股价表现都不算太好。

Jim Chanos： 那确实是我们主要的金融板块空头仓位之一。

Guy： 这个跟 AI 支出有关系吗？黑石（Blackstone）和阿波罗（Apollo）……

Jim Chanos： 是的，阿波罗和黑石大概一个月前、6 月初的时候做了一笔交易，他们募集了 350 亿美元用于投资 TPU 之类的东西，具体细节我记不太清了。我们做空的这家公司不仅涉足 AI，还涉足写字楼，处于那种"低资本化率"的世界——一旦资本化率或利率上升，这家公司就会陷入大麻烦。

Dan： 是的，而且就你刚才画的那条线来说，银行现在也在大量放贷，所以整个 AI 基建似乎正变得越来越"金融化"，正在渗透进经济的其他领域。今天早上《金融时报》上有一篇文章，说银行现在实际上也已经变成了"AI 概念股"，因为围绕这些相关标的的所有交易活动都在带动银行业绩。我们都记得这种叙事套路——我想很明确地告诉听众和观众，可能有人会说"你们这是在诱导性提问"，但大家都知道 Jim 的立场是什么，他一直都非常坦诚，无论是在播客、活动还是推特上，他都公开谈论这些观点。

Guy 和我其实只是想搞清楚事情的来龙去脉，我们和大家一样都在关注新闻，我们并不是那种技术流出身的人，但我觉得其实也不需要是技术专家——因为那些真正在构建这些模型、或者相信应该在数据中心上投入数千亿美元的最懂技术的人，他们显然也忽略了一些明显的问题。所以我很好奇，你觉得这一切最终会如何收场？我们能不能给这场对话做个总结？比如，多头会不会最终被证明是对的？我们之前聊到了太空数据中心之类的话题，我认识的一些最聪明的人——投资者之类的——他们相信太空数据中心将会带来巨大的产能释放。我实在不知道该怎么判断……顺便说一句，Sam Altman 恰好站在了这个议题的对立面，你觉得他有很强的动机去支持这种"太空数据中心"的说法。所以感觉多头和空头之间的分歧真的相当巨大。

承诺 vs. 现实

Jim Chanos： 分歧一直都存在，但我觉得现在的分歧程度，可能是我这么多年职业生涯里见过最大的。听着，这一切最终会像互联网一样——这场浪潮最终一定会产生一些巨大的赢家，AI 的发展也一定会在后端创造出真正的财富。

但我们现在正处于这样一个阶段：几乎所有东西都被当作"已经成功了"或者"一定会成功"来定价，这正是 1999、2000 年当时的问题所在——那时候所有东西都被当作"新经济股"来估值，仿佛需求是无限的，诸如此类。用了整整几年时间，市场才逐渐意识到事实并非如此，经济学和金融学的基本规律依然成立，订单簿最终崩塌，利润最终下滑——这对当时那个火热的市场来说，无疑是一盆实实在在的冷水。

而现在我们正处于同样的阶段：你可以在叙事层面构建各种"空中楼阁"——用"太空数据中心"这个类比来说——而且这种说法暂时也无法被证伪。当你看到像特斯拉和 SpaceX 这样的公司，其估值完全建立在"承诺"之上时，谁又能说"我的公司"不能享受同样的估值待遇呢？这纯粹是投资者心理的问题，是"半杯水是满的还是空的"的问题。

我一直在反复强调这一点：牛市里，人们愿意为"承诺"支付溢价；熊市里，人们只愿意为"现实"打折。而我们现在显然正处于前者。会不会走到后者？我不知道。

Guy： 再次感谢你，Jim Chanos，感谢你做客我们的节目。

Jim Chanos： 随时欢迎，我一直都很乐意来跟你们聊聊。