2025年1-2月全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增加值的累计同比却高达5.9%，二者差异高达5%。
民生证券认为有三大因素可以解释这一轮用电量和工业增加值的背离：（1）国内制造业最“卷”的时刻可能已经过去，大中小企业的生产活动出现明显分化。用电量统计的口径和工业增加值不一致：工业增加值统计的是规模以上工业企业，而用电量是全口径。这可能意味着的是用电量的下降部分是中小企业生产活动停滞所导致，换言之中小企业出清已开始。
（2）受到经济结构转型的影响，单位增加值耗电量低的高端制造业增加值占比逐步抬升。在经济转型趋势之下，2021年以来高端制造业增加值占比逐步抬升，高耗能产业占比有所下降，这也会导致用电量和工业增加值的背离。
（3）库存周期的影响，当前仍处于“价稳量跌”的去库阶段，导致了用电量和工业增加值的背离，2005年和2015年也曾出现。可以佐证的是1-2月货运量并未跟随用电量下降，反而持续回升，同时高频经济活动指数也不差，甚至创下2023年以来的新高。
（1）和（2）更偏中长期因素，而库存周期是相对短期的变量。未来企业补库带来用电量企稳回升的幅度可能取决于预期的变化。国内制造业“内卷”带来的实物消耗最好的时刻可能已经过去，但短期下降幅度过大又将面临修正。2023年以来，实物资产内部国内制造业活动相关的煤电占优的环境在2024年4季度开始被逆转也是因为上述原因，但这不是实物资产故事的全部。（民生策略）
