招商证券认为应该把银行股看做“低评级浮动利率永续债”，在利率下行、利差收窄大周期下，银行股理论涨幅在20-36%之间。
自2018年以来，中国无风险利率开始下行，此后就是信用利差和期限利差依次下行收敛。
具体来看，2018年以来，最早收窄的是国开债与十年期国债的收益率利差，随后是AA+评级信用债，接着是AA-评级信用债，进一步是AA-评级的城投债。2023年2月开始，AA-评级城投债的信用利差迅速收窄，该类债券进入了收益率快速下降、价格大幅上涨的“陡牛”行情阶段。
而资产质量预期稳定，盈利稳定，分红比例稳定后的银行，完全可以看成“低评级浮动利率永续债”，与十年期国债利差收敛发生于最低评级长久期城投债利差收敛之后。
因此，在本轮利率下行周期中，银行股的股息率成为利率和收益率最后加速下行的品种，其明显的加速下行始于2023年8月。
配置银行股的主要力量来自于保险。当保险将银行股放入OCI账户之后，银行股的股价波动对于其业绩影响会相对有限。因此，对于保险来说，可以获得相对比较固定的股息率的投资回报率。那么对保险来说，银行就更加像一个债券。所以在银行股收益率或者说股息率下行的过程当中，对应的就是银行股的股价的重估。这个过程正在进行当中。
当前银行股股息率为4.9%，相对十年期国债利差为3.2%，下降的目标在历史对比和横向对比之下，相对十年期国债利率利差收敛至2~2.5%，对应的股息率为3.6~4.1%，收益率下行带来的银行股在这种假设之下的理论涨幅可能是20~36%之间。
