国泰君安：

对于资本市场而言，“十四五”规划的影响分为两波：第一波是短期影响，从五中全会全会发表说明到次年两会期间，是市场预期的形成阶段，也更多是通过预期直接影响资本市场走势。而次年两会后到政策落地实施阶段，是市场预期的兑现阶段，主要通过影响经济和产业实现间接影响资本市场走势。

短期影响（建议稿发布~次年两会前）

概率上，债市涨多跌少，股市跌多涨少，但预期收益率均为负。“十一五”规划~“十三五”规划中，10 年国债利率表动分别为-10bp、+49bp、-25bp；“九五”规划~“十三五”规划中，上证综指变动分别为-20%、+5%、+9%、-1%、-15%。总体而言，债市涨多跌少，股市跌多涨少。根据历史数据测算，做多 10 年国债的预期收益为亏损 4bp，做多上证综指的预期收益为亏损 4.4%。

对于债市而言，前一年债市的熊/牛格局起到决定性作用。从时间分配来看，从建议稿到年底，次年两会前（剔除春节），交易日差不多是对半开。年初至两会前（3 月中旬）并无重要经济数据公布，资金面成为这一阶段的主导。但通常情况下，跨年和跨春节前后，央行会倾向于维持流动性平稳。也就是说前一年债市的格局可能会起到决定性作用。

值得关注的是，债市表现似乎与股市恰恰相反。平均来看，五中全会建议稿公布前 1~6 个月，利率倾向于下行，而公布后 6 个月，利率倾向于上行。但从概率而言，前期下行的倾向比后期上行的倾向更强。

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