海通证券：

14 年至 20 年，利息支出占新增社融的比重整体上升，均值近 45%，相比于 08 年~13 年提升了 13 个百分点，是社融对经济拉动效果变弱的一大原因。尤其是 2018 年至2019 年占比上升至 50%~52%的水平，这两年新增社融的增幅不及 16 年、17 年，但利息支出却增长了近 1 万亿元。随着利息支出负担的加重，挤占了更多的新增社融，这或许是近年来社融对经济的拉动效果变弱的原因之一。

21 年社融或将少增 2~3 万亿元，但利息支出或将多增 0.9 万亿元。我们预计今年社融增速或继续放缓，年度新增社融在 32 万亿元左右，同比少增 2~3 万亿元，其中付息压力主要源于信贷和政府债，预计政府债利息支出在 1.5~1.6 万亿元，信贷利息支出在 10~11 万亿元左右，非标利息下滑至 1.1~1.2 万亿元左右，企业债利息 1.3~1.4 万亿元左右，总的付息压力或在 14~15 万亿元左右，占新增社融占比约 45%，这意味着新增社融中仅不到 18 万亿元可用于实体投资，也就是用于拉动投资的部分会进一步减少。