中银证券：

外资对于核心资产的边际影响已经不输公募基金。基于截至 2020 年 12 月份的测算，北上资金对 A 股的市值几乎与公募基金权益持仓市值相当。在本轮核心资产的调整中，外资充当了非常重要的角色。

美债利率在一定程度上可以看做是外资投资 A 股边际成本的锚。

以做一个非常粗糙的测算 1%的利率对应至少 1%的股票预期回报率，即 E/P 不低于 1%，也就是外资对于 A 股的估值上限是 100 倍，但如果美债利率预期提升至 2%，则外资对 A 股的估值上限则缩减为 50 倍。因此，由于外资估值的锚发生了变动，导致核心资产由DCF 逻辑变为了 PEG 模型。更本质的说，外资在低利率时代，估值并不会对其投资带来困扰，只要标的能够提供稳健的业绩即可。

因此现阶段美债利率的上行，对核心资产估值的压力要比之前我们预期的更大，核心资产的调整可能还没有完全结束。

历次调整后，A股买什么？