国金证券：

近期在三地路演过程中，“贵州茅台多少倍的 PE 估值算合理”是讨论最多的问题之一。

之所以大家关注贵州茅台的估值，实际上是因为贵州茅台作为护城河相对稳固的 A 股上市公司，它的估值或一定程度上代表了一种估值的锚。最后我们发现大家普遍接受的贵州茅台的估值水平大概在 40 倍PE 左右。如果从 2016 年以来贵州茅台的 PE-Band 来看，40 倍左右的估值基本上是 2020 之前的估值区间上沿（估值下沿在 20 倍左右）。

至于 40 倍左右估值的共识是怎么来的，不同的投资者有不同的估值方法。有人认为在 DCF 估值体系之下合理估值或在 40 倍 PE 左右，有人认为贵州茅台应该对标海外奢侈品公司的估值，有人认为贵州茅台应该相对可口可乐的估值有所溢价。

个股的估值水平实际上包含了整体市场估值水平的信息，也就是说个股估值是整体市场估值的函数。从贵州茅台相对市场整体估值水平来看，在整体市场估值抬升的阶段，贵州茅台估值中枢将同步上移。当前我们是在整体 A 股 20 倍左右估值水平阶段来讨论 40 倍估值的贵州茅台是否合理的问题，而 2018 年市场讨论的是 30 倍贵州茅台的合理性，当时整体市场估值水平在 15 倍左右。

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