泡沫破灭后的日本：地产下行并未带来股市牛市

中泰证券：

参考日本95年之后经验，当居民和企业预期减弱后，地产下行并没有带来股市的牛市，过剩的流动性转换为存款的上升与提前还款。

当债务危机逐渐清晰，在收入增速有限的窘境下，市场主体选择偿债而不愿新增债务。

日本的贷款利率在91年后持续下行，但未偿贷款总额1995-1997年之间基本保持稳定**，1998年起未偿贷款总额开始持续下降，这意味着市场主体面对非常低的融资成本也没有融资意愿，反而不断清偿存量债务。
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企业部门和居民部门的杠杆率分别自1995年、2000年左右开始缓慢的去杠杆，1995-2007年非金融企业部门杠杆率进一步下行至97%附近，居民部门则下行至60%附近。可见在融资主体缺失的情况下，持续的低利率环境对刺激融资需求已然失效，宽松的货币政策已无法起到提振经济的作用。

与此同时，信贷市场的萎缩也使得投资、消费无法得到改善，这期间日本居民消费、收入和投资增速中枢明显下行，90年代的私人消费增速不及1985-1990日本经济高速发展年代的1/3，私人住宅和设备投资增速中枢则降至负值，日本在缓慢的去杠杆中陷入自我强化的经济萧条。