兴业证券：这一轮不同的是，美元走强的同时大宗商品并不弱，部分出口制造国受损。这一轮不一样的地方在于，由于俄乌冲突导致的供给冲击，美元升值的同时，大宗商品并未见明显贬值。因此，本轮贸易形势显著恶化的，并不是“出口大宗商品+进口产成品”的新兴市场，反倒是“进口大宗商品+出口产成品”的发达经济体，比如德国、韩国、日本，皆为如此。虽然发达经济体本身债务中外债占比较低、外储对外债覆盖率较高，但输入性通胀掣肘货币政策，经济下行压力又需要宏观政策托底对冲，宏观组合的相互矛盾使得全球资金进一步离开这些市场，导致其汇率的进一步贬值。
问题的核心是“双逆差风险”：经常项恶化后难以覆盖金融项，消耗外储。今年以来，德国、日本、韩国等传统制造业出口国都出现罕见的贸易逆差，而从国际收支的角度来看，贸易逆差的扩大恶化了它的经常项目，日韩7、8两个月经季调后的经常项目都出现了逆差，意味着自身核心业务的造血能力开始下降。核心业务造血能力的下降也可能会造成市场对此类经济体信心的下降，叠加贬值，则金融项目下也可能出现资金外流的现象。
而贬值原本可以调节经常项目的效果在此轮中的作用却并不明显，这是由于造成贸易逆差的重要原因之一是进口随着通胀高企出现快速上升。由于德国、日本、韩国都是对外能源依赖型经济体，在能源紧缺的环境下，汇率的贬值可能还会进一步推高进口成本而扩大贸易逆差。
因此，在当前环境下，德国、日本、韩国等过去凭借经常项目顺差构筑安全垫的经济体，可能在此轮中反而面临国际收支失衡的风险，外汇储备可能会面临被消耗的局面，进而影响其进口支付能力和短债偿付能力。
