如何从实际利率走势理解黄金？「大师课入门串讲·大类资产19讲」

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以下为本视频文字实录：

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

下面这张图是中观层面最重要的一张图，它可以解释我们在中观层面关心的所有问题。右侧就是我们之前讲的，同样的一个框架，你会发现它的影响变量是完全不同的。这里面最大的问题就是，在做黄金的历史分析时要先谈这个框架，不谈这个可以说都是耍流氓，为什么呢？每一个阶段中间，黄金的影响变量是不一样的。

大家注意看2002年之后的框架，很有意思，黄金、实际利率，受实际利率影响变动的是名义利率。到这里，可以回答大家的一个问题：黄金抗通胀吗？这其实是一个典型的我们之前讲到的认知性偏差。谁告诉你通胀了黄金就涨，通缩了黄金就不能涨了？这张图清楚表明，在黄金的影响变量中，80%以上是由于名义利率的下降带动的，而不是由于通胀的因素带动的。

所以很简单，2002年之后，你可以自信的说，黄金在某种程度上跟通胀没有太多关系。谁告诉你黄金抗通胀？一般来说都是银行的销售人员告诉百姓黄金抗通胀，可以买买买。你如果问他黄金为什么抗通胀，他会说不知道，银行在培训贵金属相关知识的时候都是这样讲的。黄金曾经抗过通胀吗？确实抗过，但是在之前。

通胀的传导是一样的，通胀、名义利率，传导生成实际利率，对黄金进行影响，所以任何情况下都不要跳过实际利率层面去讲。我们在讨论任何变量变动的时候，首先讨论它对实际利率是怎么影响的，然后讨论它和黄金的关系。

图中的棕色线代表实际利率，下面的柱状图代表单月实际利率，蓝色线就是大家看到的名义利率。从图中我们可以看到，准确说不是从2002年，应该说从一九九几年开始，这两条线的走势就基本上是完全吻合的，也就是实际利率和名义利率基本上是完全吻合的。

它其实可以回答大家另外一个问题：这20年困扰美国更多的不是通胀的问题，而是通缩的问题，或者叫通缩预期的问题。可以说里根之前或者保罗·沃尔克时代的恶性通胀没有了，这是靠什么实现的？我以前在大类资产分析框架中跟大家讲过通胀的传导，全球化的分工带来的最重要的一点就是，债务是你的、通胀是你的。

也就是简单讲，你想赚这份钱，你就要承担通胀。而因为你的生产、加工、制造，我的输入品价格很低。所以在全球化的这种模式下，美国承受的是中国输入的廉价商品，而且越来越便宜。为什么？商品越来越便宜，就等于中国的产能过剩，就是这么简单，中国产能越过剩，输出的东西越便宜。

我在2002年、2003年左右回过一次国，当时义乌小商品城刚发展起来。我经常跟大家讲这个段子，在小商品城逛一圈，连老外都学会砍价了，他会说你卖得太贵了，隔壁老王比你便宜两毛。你为了抢订单就会说好，我比隔壁老王再便宜点，我给你便宜三毛。老外会说好，等一下，我到隔壁再问一下。

道理很简单——产能过剩，同质化，没有技术含量。生产、加工、制造、出口这套模式中最大的问题就是，全球化分工不会分给你技术。所以很简单，你只是一个生产者，生产者付出的代价就是，所有原材料价格的上涨你来承担，所有通胀问题你来承担，但是你的输出品是通缩的。简单讲，中国的通胀和美国的通胀之间的差值，就是中国企业利润。

我们胀得越厉害，同时美国的通胀就是不抬升，结果就只有一个——中国企业的利润越来越低，因为我们用自己的企业利润贴补了原材料价格的上涨，来保证我们给美国的订单价格很低，因为价格一涨订单就转移了。所以当中国开始通缩的时候，就是通胀没有的时候，说明什么？说明我们靠生产发家致富的那套逻辑结束了。在中国，这套逻辑什么时候结束？可以准确说，从2012、 2013年开始，中国就已经跟二三十年前的中国是完全不同的。

未来世界的整个框架会发生剧变，当然是在我们这个基础上发生剧变，不会偏离太多，因为整个游戏无非就是换个人接着玩。大家可以按照这个框架去寻找下一个目标，举个例子，下一个通胀的会是谁呢？道理都是一样的，找人多的地方、找年轻的地方、找能通胀起来的地方，进行生产、加工、制造，继续向全球输入通缩。大家真以为美国的逆全球化只是产业回归吗？并不是，只是不想分配给你而已，这才是真正意义上的逆全球化的路径。

这样的话就可以梳理出黄金的三个重要阶段，这三个重要阶段是非常关键的。其实大家仔细看看，这三个重要的阶段中，前两个阶段中间，1970—1985年，当时的美股是怎么走的？如果看指数的话，正好是巴菲特投资“漂亮50”的末端，美股上下震荡了15年。

为什么美股在那时震荡了15年？或者说为什么黄金在那时开始突变，为什么那时发生了那么多重大的事情，为什么又是在1985年左右结束的？这段历史不仅仅是黄金的重要历史，也不仅仅是美股的重要历史，这段历史其实是离我们最近的一次全球债务信用体系的重构。

当然那次重构的结果，并不是真的重构了。布雷顿森林体系结束后并不是说把美国打败了，而是美国自己完成了一次过渡，只是美元体系的强化而已。但是这一次，简单讲，如果挺过去了，我们很可能面临的是整个布雷顿森林体系框架的剧变；如果挺不过去，我们将继续贴补美元信用。所以大家该怎么押注呢？买美元计价黄金的同时，也买人民币计价黄金，什么意思？不赌输赢，谁赢都行。

这张图的后半部分其实就是全球化下的利率病，也就是我们的第二个话题。前面这一段可以说是早期的那次对现在而言最关键的债务信用的重构。那段历史中有几个重要人物和几件重要的事。

第一，黄金脱钩，这里涉及的内容很多，关于黄金总库等等，我在这里不过多重复。它不是简单的像大家看到小说中描写的，戴高乐不高兴了，就要挤兑美国，不是这样。没有那么多的阴谋论，这里面实际上涉及的不是阴谋，而是阳谋，就是说整个系统运转到那，自然而然就走不下去了。

所以不能简单的说是欧洲人想挤兑美国，原则上来讲所有人都被挤兑了，欧洲也被挤兑了，美国也被挤兑了，所以整个锚无法进行维护。所以当时会讨论到德国的问题，会讨论到英国的问题，会讨论到黄金总库的问题，会讨论到美国的问题，等等。看完的话你会发现，并不是简单的阴谋论，你可以把它理解成联系汇率制度的所有连接环都出问题了，自然而然不能继续下去了。

对于那段历史我们不去讲，我们要讲的是为什么那个时候联系汇率制度会走不下去。其实说到底，这跟战后的整个经济发展框架是有关系的。二战结束后的1950—1975年是美股最好的25年，也就是美国股市诞生“漂亮50”、巴菲特投资回报最好的时代。那25年中的美国像谁？当时美国的经济结构更像曾经的中国，因为现在已经是2020年，我只能说曾经的中国，不能说现在的中国。

依托于二战，美国开始生产、加工、制造、出口。那个时候的美国，大问题是什么？之前我讲过，生产、加工、制造、出口的大问题，首先就是累积大量的顺差，当时的顺差就是黄金。很简单，二战后的体系，谁黄金多谁说了算，所以大英帝国的没落和美国的崛起确实跟二战是有密切关系的。如果没有美国在二战中大规模赚钱、分配信用，二战后的信用体系它说了不算。

在这个过程中，你会发现美国更大的问题是，生产、加工、制造、出口，或者说黄金的那一代年轻人，跟中国眼下的这一代年轻人很像。这样的情况下美国容易通胀，所以在那之前，名义利率、通胀水平都是巨高无比的。也就是说只要赚钱，有生产、有经营、有就业，才有真正意义上的通胀，才有真正意义上的高利率。

这里其实可以回答大家一个问题，谁告诉你利率高了经济就不行了，利率低了经济就好了？大错特错，现实情况正好是反的。经济越好，利率越高；经济越差，利率越低。当然利率越低，经济越差，它会导致收入分配不均、贫富差距拉大，最后会滋生一个结果——杀富济贫，所有的核心问题其实都在这。

以上就是本期课程的内容，谢谢大家。

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