从回购利率到利率走廊，如何理解中国货币市场？「大师课入门串讲·大类资产04讲」
徐小庆
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郭胜北《全球央行行动的逻辑》
以下为本视频文字实录：
本期内容
3个主要的货币市场利率
主要的货币市场利率有三个：一天的回购利率、七天的回购利率和三个月的Shibor。
Shibor实际上是拆借利率。回购利率和拆借利率有什么区别？拆借利率是根据中国的18家主要银行每天的报价利率计算而来，就是说一家银行如果想要拆入资金，它就愿意按照这个利率去拆借，所以拆借利率基于的是银行的信用。我们在国外看到的绝大多数的基准利率都是拆借利率，比如大家最熟悉的LIBOR。
下面这张图是市场上银行间的回购和拆借成交量的比较图，红颜色的柱子代表回购成交量，黄颜色的也代表回购成交量，但是它是买断式回购，灰颜色的代表拆借成交量。大家可以看到拆借成交量这几年是在往上走的，但是与回购成交量相比要小得多。也就是说如果我们要选择一个在货币市场有代表性的利率，以成交量来衡量的话，显然回购利率比拆借利率更具有话语权。所以在中国，大家更关心的不是拆借利率，而是回购利率。
回购利率是什么呢？所谓的回购就是说，实际上要拿一些高等级的，主要就是无风险的国债或者金融债去做抵押，然后借钱。为什么称之为回购呢，因为在国外真正的回购其实包含两笔交易，首先要把债券卖给对方，然后拿到钱，等到还钱的时候相当于再把债券买回来，所以叫回购。但在中国，大多数的回购我们称之为质押式回购，是什么意思呢？就是没有真正发生所谓的债券所有权的转换，如果发生了转换，我们就称其为买断式回购。大多数是债券的所有权不变，它只是作为一个抵押物，以此获得资金，之后再偿债。在这个过程中就产生了一个资金价格，就是回购利率。回购交易之所以在中国非常活跃，就是因为在初期的时候，中国其实没有真正意义上的信用体系，大家都不信任对方，也就不愿意通过拆借的方式获得资金，而更愿意通过以债券作为抵押的方式获得资金。这才造成了中国的回购利率交易异常的活跃。
图上也显示了市场上不同期限回购的成交金额占比，我们可以看到一天的回购成交金额目前占到总成交金额的接近80%。但是一天的回购利率波动太大，七天的利率会更加稳定。所以在一天和七天当中，我们比较倾向于认为七天的回购利率更适合作为中国的基准利率。
退出舞台的基准利率——央票
早期的时候，还有一类市场利率曾经有过成为中国基准利率的可能，就是央票的发行利率。
下图是一年期的央票发行利率和存款利率的相关走势图。存款利率是我们过去传统上的基准利率，目前官方也仍然坚持说一年期的存款利率是中国的基准利率。但是由于它不是一个市场化的利率，所以大家不怎么关注。
从图上我们可以看到，央票的发行利率跟存款利率的波动在方向上基本是一致的，但是波动幅度更大。而且在2006—2007年，即过去的加息周期当中，央票的发行利率会比基准利率更早的出现上升信号。所以我们在早期从事债券研究的时候，也比较喜欢通过观察央票的发行利率来判断央行的政策意图。
但是由央行发行央票，这是一个历史现象。图上也显示了央票的存量，大家会发现央票的发行量达到最高峰大概是在2008—2009年，之后就一路下降。到现在其实它已经退出了历史舞台，也就是说央票只是一个阶段性的产物。
央行为什么要发行债券？央行发行债券和其他所有的主体发行债券的目的都是不一样的。
其他所有的主体发行债券的目的都只有一个，就是筹资。政府发债、企业发债都是为了获得资金从而满足实体的投资需求。央行发债是为什么？央行需要发债吗？钱就是央行印出来的，它缺钱吗？央行不缺钱，那它为什么要发债呢？央行发债是为了回笼流动性。
我们可以把所有的钱理解为央行的负债，央行也有一张资产负债表，所有发行的货币就是央行的负债，所以央行的票据也是它的负债。当央行的票据量增加的时候，就意味着它的负债也在增加，如果想要保持总负债不变，就一定意味着货币的发行量会相应的减少。
所以，央票其实是回笼流动性的一种工具，和我们在公开市场上看到央行通过回购的方式调节流动性是一样的。但这只是一个阶段性的产物，它是在中国加入WTO之后，由于贸易量大幅增加带来外汇账款的流入而采取的一种回笼手段。
存款利率vs回购利率
那么真正意义上的、大家更关心的实际具有基准利率地位的利率，就是我们刚刚谈到的一天的回购利率。早期的时候回购利率基本上也是围绕着存款利率上下波动，跟存款利率的走势大体上是一致的。但是从2015年最后一次降息之后，存款利率就再没有动过，但是在近两到三年回购利率仍然是上下起伏的。
在过去两年，我们知道货币政策其实是采取了一个收紧的方式，所以回购利率出现了大幅的上升。如果只盯着一年期存款利率，你会认为货币政策从来就没有收紧过，也没有真正的加息；但是如果盯着回购利率，你会发现央行事实上已经采取了加息的手段，从2016年的低点到2018年的高点，加了至少100个点。
大家应该也比较熟悉2013年时出现的钱荒，就是在回购利率飙升到7%的时候。但是2013年一整年，官方的基准利率没有任何变化，但事实上货币政策是大幅收紧的，表现为回购利率的一个大幅上升。
所以说在中国，我们非常重视回购利率的变化，它事实上跟美国的联邦基金利率起到的作用是完全是一样的，只不过它是七天，而联邦基金利率是一天。
七天回购利率之利率走廊
下面这张图是中国的七天回购利率均值的走势图。央行从来不会讲它认为七天的回购利率应该是多少，也就是说虽然它起到了基准利率的作用，但是我们不知道央行想要基准利率达到什么点位。它不会像美联储那样明确的告诉你，但是它会给出其他的利率，相当于把七天的回购利率的上下限框定了。那么这个上下限是怎么确定的呢？
附：课程大纲
以上就是本期课程的内容，谢谢大家。
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