武超则 X 大师对话录 | 2021产业数字化投资方法论

武超则 X 大师对话录 | 数字化投资方法论

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数字化革命将走向何方？将会带来怎样的机遇和挑战？《数字化投资方法论》中信建投武超则团队带你一起掘金数字化革命时代下的投资机遇。

作为推动者和颠覆者，数字变革在不断影响着人们的生活；而2020年突如其来的新冠疫情更是加快了这一进程，一场社会数字化革命正在席卷全球。

以此为契机，大师课特邀中信建投研究所武超则所长领队12大首席团队，紧跟数字化革命的大趋势，深层次探讨数字化时代下的投资机遇和挑战。

大师课领衔主讲人：武超则

武超则【中信建投研究所所长兼国际业务部负责人、TMT行业首席分析师、新财富白金分析师】

2013-2020年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。 武超则长期专注于移动互联网、物联网、云计算等通信服务领域的研究，对TMT行业有着独到而敏锐的挖掘力和判断力。

见闻大师课曾邀请武超则所长合作推出过TMT行业赛道大师课《5G投资方法论》，全方位解析通信产业链。

而在本次大师课中，中信建投证券研究所首席团队将紧跟数字化革命的大趋势，对整个数字化革命进程进行最专业、最深入、最全面的剖析解读，并尝试分别从宏观策略和全产业链的角度进行阐述，结合自上而下和自下而上的双向角度，深层次探讨数字化时代下的投资机遇和挑战。

对话武超则：数字化产业链深度研究心得

华尔街见闻：武老师在2019年初的时候就跟大师课合作推出了第一堂大师课——《5G投资方法论》。不管是从数据还是用户反馈来看，这堂课程已经是我们大师体系课里面最受欢迎的课程之一了。2020年我们又合作推出了一个新的大师课2.0版本——《数字化投资方法论》，为什么会在这样一个时间节点推出这样一个主题的课程呢？

武超则：其实从2019年到现在，我们也在一直思考行业一些发展的变化。其实客观讲，我觉得2020年应该是变化最多的一年，不管说疫情还是中美关系，以及我们看到的在5G的整个建设的进程中，跟我们2019年的预期相比，也发生了一些变化。

所以在这种变化之下，其实我们看到的一个更重要的趋势是，行业在慢慢从基础设施的建设和投资走向应用，其实每一轮信息技术都是这样发展的。所以我觉得可能站在2020年，我们可能更关心2021年会发生什么，或者更长的时间内会发生什么。

数字化我觉得应该是一个核心的主线。当然数字化的背后可能还有5G技术的支撑，也有云计算技术的支撑、AI技术的支撑，但更重要的是它开始深度的向产业渗透，各个行业的数字化其实都在进行的过程中，所以我们推出了这样一个跨行业的联合深度研究，对我们来说也是一个很大的工程。但我想这个研究在深度上，包括前瞻性上以及时效性上，可能都会是很好的。

华尔街见闻：像您刚才说的，如何去做跨行业、跨产业的这种研究？

武超则：客观讲，其实这是一个挑战。因为过去研究所的分析师更像是专科医生，每个人都专注于自己的行业。那天我跟一个医生聊，他说他们也在多学科会诊，而且变得越来越多，尤其对于一个人的治疗。

其实我觉得对于投资和产业也是一样的，过去我们比较习惯的是管中窥豹，比如说我在一个垂直的方向，我是研究汽车的，我就研究这个行业，很专注，这样可以把研究做得很深。当整个中国和全球的产业都处在一个转型升级、新旧迭代、新老世界交替的时候，你会发现过去的这种模型，或者说简单的自下而上，是很难去理解行业或者说产业变化的这种深层次的问题，很难有前瞻性，往往只能做跟随式的或者说复盘式的，基于过去的东西的一个知识体系的研究。

而我们认为研究更重要的实际上是基于对未来的判断，这个时候必然要有我们叫“出圈”，就是跳出原有圈子，再去观察行业的这种能力。其实这次我们拉了12个行业的研究员，包括总量的策略研究员，也有做底层技术研究的科技的研究员，也有各个行业的基于场景的研究员。我们其实内部做过很多次的这样的讨论，那个时候基本上每周会有一次我自己牵头的讨论会，当然每个人会讲他基于这个行业的认知。一开始会发现矛盾点非常多，大家的观点完全是可能基于自己的视角，但经过这样很多轮的讨论以后，我认为会有一致性的这种观点出来。这时候再去看整个产业的脉络，或者说你的逻辑体系，我觉得会有一个更清晰的轮廓。

客观讲，我觉得这是一个挑战，但是从目前的结果来看，我还是认为这种研究是很有价值、也很有必要的。

华尔街见闻：像您刚才说的，这次的主题研究，您带领了12个人的首席团队来做这个事情，我们也非常感谢武老师对大师课的信任。我比较好奇的一点是，您带领着12个人的团队去做这个主题研究的话，具体会有什么样的困难和挑战吗？

武超则：客观讲，最开始我觉得应该感谢我们一个客户，因为这其实是一个我们的大客户提出的课题需求。所以我觉得有好的需求其实是第一步，证明市场是关注这样的一个研究的点的，于是我们开始组织这样的工作。

但实际上在初期的过程中，我很怕把它做成一个拼盘，就是说每个人研究各自的部分，最后把它拼到一起，也就是传统的研究方法去做一个组合。但这样的东西出来，我觉得可能还是没有生命力的，可能是一个大的合集，但是称不上一个系统的研究，它上下篇或者说它的每一个章节之间没有内在的联系，甚至有些观点或者说最终的结论的方向可能是矛盾的，这是我很害怕发生的。

所以在这之前，其实我做的一个比较核心的工作，还是构建一个底层的分析框架。就像我们去做一篇学术研究或者论文，可能我要先从一个自上而下的，就是策略分析的这样一个宏观体系去框架它。比如说我们关心到生产工具的变革、生产关系的变革，包括社会矛盾的变化、劳动力资源的变化等等，然后再在中观层面去研究这种技术的变化。这个时候可能我会更关心TMT研究员研究的一些技术的工具，比如说5G、AI等等。再往后，其实有了这些分析的底层，我会再让我们的行业研究员基于各自的细分领域，比如说金融行业、能源、汽车等等，或者说制造业，然后基于这样的一个大的中观和宏观的判断，再去分析结论，比如说这种影响是正面的还是负面的？会有多大的影响？如果有影响，现有的这种投资体系会发生什么样的变化？

所以其实在研究第三部分之前，我大概让我们的行业研究员听了几个月的前面部分的分析，过去可能不太会这样做。我们可能在这个过程中会有讨论。当然我觉得阻力其实很大的一部分就来自于认知磨合的过程，因为每个人的经验体系和知识体系还是基于对他原有世界的认知，难点在于怎样能让大家达成共识。

我觉得这里面一个很好的方法，就是产业链的研究。你会发现其实各个行业是有内在联系的，比如说汽车行业，它的上游可能是制造业，它的下游可能是消费，在消费里面可能涉及渠道的变化，然后上游可能涉及供应链的变化、装备的变化，以及生产数据的变化。这时候用一个产业链的方法把条线拉出来，我觉得其实是一个很好的以点带面的方法，就是说我们可能基于这样一个汽车产业链的讨论。

这个时候你会发现可能要拉上计算机研究员，拉上装备研究员，然后拉上汽车研究员，再拉上新能源研究员，因为能源革命也在发生，我希望他们之间吵出一个共识来，然后我们再下笔去做这样一个报告，这个时候我觉得可能会有一些很有意思的结果产生。

华尔街见闻：在这次大师课的合作当中，据我观察，其实整个中信建投首席研究团队非常年轻、非常有执行力，您觉得您这个团队还有什么其他的特点吗？

武超则：其实是这样的，2019年我们在打造整个研究团队的时候，我的一个核心想法就是，还是要对标产业。所以那个时候我们做的一个工作，其实是招了很多产业出身的研究员，他可能毕业不是在做金融，像我们的通信研究员，就是从运营商出来的；像新能源研究员，他可能就在新能源行业工作过很久；或者汽车研究员，他可能在汽车领域工作过一段时间；包括电子研究员，他可能就来自华为。这是我2019年去招首席的很重要的一个原则，就是要脱胎于产业，这样的人的好处就是，他对行业的认知深度会比较深。他首先得做好一个产业专家、行业专家，然后才能做好研究员。

另外一个层面，2020年其实我们用了很多新生代的研究员，包括一些我们内部培养的这种90后的很年轻的研究员。尤其在我所看的科技行业，我非常喜欢用年轻研究员，因为我认为研究员最重要的还是要有学习能力，就是他对新鲜事物是充满好奇的，当然他接受度也很高。所以像我们今天来的海外研究员，做本地生活研究的，他其实是一个典型的90后。他可能每天也会吃外卖，然后单身生活，这样再去研究美团就会很有意思，许多观点来自生活的体验。我觉得新生代研究员的这种知识体系的迭代能力很强。

所以其实2020年的重点是培养大量的这样的内生式的研究员，当然跟我们原来基于产业的这些研究员结合起来，这个时候你会发现，一个拥有对原有框架体系认识的深度、产业的人脉，另外一个擅长体系的迭代和重新的学习，这样的两种研究员搭配起来，我觉得会是一个比较好的模式。

当然通常意义上大家讲的这些金融知识体系，我觉得可能是行业标配、基本工具，大家都要具备。

对话武超则：研究员的基本功修炼

华尔街见闻：您作为新财富白金分析师前辈，有什么样的建议可以给到新一代的分析师吗？或者能不能分享一些您之前扎根于行业的这种研究方法？

武超则：其实方法论很多了，如果讲可以讲很久。但我觉得从我的角度出发，首先还是那句话，我觉得研究其实是一个不断学习的过程。就像老师一样，你可能要不断的更新知识体系，才能够研究出新的观点，或者说才能有思维上的这种火花，然后贡献给你的买方客户，就是我们讲的投资人。或者当你去上市公司，需要跟董事长、董秘交流的时候，因为他们本身就是行业专家，是这个领域的佼佼者，因为你的眼界和你知识体系的宽泛性，你又需要给他们启发。这两方面都需要。

所以其实简单讲，我觉得研究员第一点最重要的，一定是学习能力，需要有不断的对新东西的接受度，和不断迭代的能力。研究员很少能够“一招鲜、吃遍天”，我觉得这是很难的。所以第一，我觉得还是学习。

第二点，其实我觉得研究员很重要的，还是要有这种敏感度，或者说对于信息，要有一种强大的处理能力。

我一直觉得卖方和买方最大的区别其实是，卖方是一个过程研究，就是说你可能需要把过程庖丁解牛，把每个环节讲清楚、研究清楚，结论在短期内不一定是完全正确的也没关系，因为你的逻辑其实对买方也是有价值的。而买方其实是一个结果研究，在研究过程中，每个人的方法都是不一样的，但是最终还是要以结论对错去判断。所以其实第二点我觉得很重要的就是，要有很强的信息的处理能力、敏感度，然后把它总结成为自己的体系和分析框架，来输出。所以我认为这种信息处理的能力很重要，或者我叫它逻辑能力，就是你自己要思考，而不是说做一个简单的搬运工，把这些信息凑到一起，什么信息都不去处理的话，其实是很难说服买方的。

当然第三点，其实我认为对于现在的研究而言，因为有很多新的研究方法，比如说大数据，比如说一些新的草根调研等等，这时候个人的能力范围我觉得是会越来越局限的，靠个人的短板其实是非常明显的，所以我认为团队协作，就是大家互相赋能，然后去补短板的这种团队能力也很重要。

我觉得第一个是这种不断学习的能力；第二个其实是逻辑思维和框架体系，也就是说总体的大局观，我觉得可能是比较重要的；第三个其实是善于合作，善于跟团队一起扬长避短的协作能力。

华尔街见闻：我比较好奇，您说善于学习的能力比较关键，作为一个个人投资者，如果去摸清一个新的行业、新的领域，需要抓住的一些关键点，您有没有什么可以分享的？

武超则：这个世界不存在免费的午餐说，某一个人可能会告诉你哪个公司很好或者哪个股票很好、哪个东西很好，因为最简单的，每个人的风险偏好和特征都不同，很难把别人成功的案例简单的复制到自己身上。比如同样一只股票，可能跟一个买方讲了他就去买入了，但跟另外一个买方讲，他可能基于他的体系，也不会真的去操作。

所以我觉得，首先得自己花时间和花精力去投入这件事情，而不是一个简单的结果输出。当然如果说你有一个很信赖的人、很认可的人，那也是可以的。所以从这点上来讲，第一，其实对于个人投资者而言，我觉得如果你认为自己是要做一个专业的投资人，而不是说就是想赚钱，还是要有一定的精力和时间投入到这件事情。如果只想赚钱，我建议就去买基金，这是最简单的方法，风险也比较小。

另外，即便投入时间和精力去学习，也不太可能面面俱到。我觉得对个人投资者而言，可以选择一些非常感兴趣，或者说有一定的知识储备的行业，比如说你就是从事这个行业的，或者说你过去是学这个领域的，你可能比较了解。我觉得其实市场还是会更多的奖励比较专注的人。包括专业的基金经理，他擅长的投资领域也不是面面俱到，他可能会擅长科技、消费或者其他。所以我觉得可能要找一个垂直的赛道，相对比较专注去做，这样的话我觉得更容易快速的把知识体系建立起来。

当然第三个，我觉得其实在这个市场里面，这种专注，或者说再往下延伸到具体投资，其实是一个很长的事。现在讲一句话就是做时间的朋友，可能用得比较多，但我觉得客观讲，心态也很重要，还是需要这种长期的心态。因为市场的波动，很多因素是不能把握的，或者说是不能把控的，它会有很多变化，最重要的是在这种变化的环境下，怎样去找到一些不变的规律。这样我觉得可能大家投资的心态都会好一些。

华尔街见闻：谢谢武老师对新人和投资者的建议。回到我们大师课主题本身，这次大师课的主题是数字化革命投资指南，您觉得数字化革命对整个领域里面哪些细分领域是影响最大的呢？

武超则：其实我原来去思考，像我们这一代TMT研究员，大概都经历了中国互联网的诞生，就是10年前从3G的开始，到今天我们再去看4G、5G。

其实我觉得最大的变革确实会从2C走向2B，就是对个人客户消费的影响已经发生了。对我们来讲，现在像移动支付等等，其实已经习以为常了，但你回头想也就是八到九年的时间就发生了这样的变化。接下来八到九年，我觉得可能对产业端的这种变革的影响是更大的，这就是我们为什么请了很多传统行业的分析师来去探讨，数字化会对他们这些行业产生什么影响。

所以如果要我说的话，我觉得影响最大的肯定还是2B端。2B端又会分很多产业，我觉得进展也是不太相同的。比如说现在进展比较快的，像金融行业，比如银行业、证券行业，包括保险。其实现在有一个词叫金融科技，目前来看其实是渗透比较快的。

还有在2B端的，我们现在看制造业其实也在发生这种大量的变化，从原来的工业4.0到现在的智能制造，再到后续的数字化。我认为数字化是智能化的前提，就是它必须得先经历数字化的过程，把所有的数据用代码表达出来了，然后才可能产生数据资产，再去做智能化，实际上是这样一个进程。所以我觉得工业可能会是一个比较长的链条，我认为它所涵盖的范围或者说影响的深度会比较大。

除了这个之外，其实我们再看，比如说一些细分的，像今天提到的汽车行业，它也是一个保有量很大的传统市场。现在我们看到新能源和智能化对它带来的，其实是整个产业链以及分销端的变化。我们会看到相关的一些，不管是传统的汽车公司，还是新势力，还是新的这些软件公司，可能都会参与其中，只是说我们需要时间拭目以待，看谁能跑出来。这种变化已经发生了，很像当年电商对零售行业的改变，一定是几家欢喜几家愁。

除了汽车之外，其实我们看2020年进展很快的还有2B端的一些细分领域，像移动办公、移动医疗，或者叫智能医疗，还有在线教育。我们看教育行业，我记得5年前我去讲在线教育，可能都是一些外围的，不是传统的这种K12教育。但现在，当然我觉得跟疫情有关系，其实主流的校园也开始线上线下的这种常态化的同步结合。

我们其实看到这些行业也都在发生变革，所以我认为这次革命对全行业的影响不会亚于前面的三次革命。它已经不是一个简单的，像3G可能还是一个新问题，大家觉得可能是一个创新的细分，或者说基于年轻人的一个细分的移动互联网。站在现在这个时点，我觉得其实是对全行业的一次重塑。

华尔街见闻：就像这次数字化革命一样，在您过去的、以往的这种投研经历当中，还有什么这种标志性的事件，您觉得对行业或者对市场影响非常大的？

武超则：其实2020年有很多事件，但我认为这些事件可能都是扰动因素。底层我觉得，按照我原来的判断，2020年到2030年，这10年的维度本质上是整个信息基础设施的一次重新升级，信息基础设施实际上是从网络走向一个真正的大数据的时代。

网络其实是一个二维的，如果你看2010年到2020年，其实所有行业都是受益于信息化和网络化，就是线上线下可以连接。但再往后看10年，我们看到首先网络端开始变化，基于5G这样一个三维的、立体的高速公路，它对物联网有了一个重新的定义和连接，就是可以连接这么多物体的终端。

另外我们看到，终端其实也在从几十亿的量级走向几千亿的量级。这些终端全部在线，每天都在产生数据，这些数据又会走到云端，然后通过AI技术又会处理出来很多信息，而这些信息可能是过去这么多年人类世界都未知的，因为过去我们在靠人脑处理这些东西。但当这些数据被存下来，又有人工智能技术能去处理它的时候，你能看见过去很多看不到的世界，可能会重塑你的知识体系。

比如说我去运输一个货物，过去100年都是A到B这样去运输的，未来可能会发现不应该，应该先到C，然后再到B，有可能会是这样。或者说做生意的方式，过去这么多年都是这样做的，我们的经验就是这样，后来通过这样的方式，你会发现原来不应该这样做，可能那样做效率是更高的。这个时候我觉得会产生很多化学反应。

所以其实站在现在去看，我觉得底层的核心原因还是生产工具发生了一次颠覆性的改变。接着就会发生生产资料的改变，就是数据会产生，或者我们现在叫数据资产。结果一定是生产关系也会发生变革，所以我们觉得这种变化一定是深层次的，而不是浅表的简单的产业升级或者是行业升级，某种意义上讲，我觉得长期看一定是颠覆式的。

对话武超则：2021投资方法论展望

华尔街见闻：最后能不能帮我们概述一下2021年的投资方法论展望？

武超则：2021年，从我的本行来讲，就是TMT本身，我觉得可能还是沿着新基建的思路。因为最简单的逻辑还是要先修桥、先铺路，所以其实在信息基建里面，像云计算、像5G的基础设施，当然这里面包含终端和网络端，还有相关的一些材料类的公司、设备类的公司，包括做元器件的消费电子的公司，我觉得应该都会有比较清晰的受益。

当然总体而言，我觉得云计算的业绩增长的可见度或者确定性会更高一些，唯一的问题就是现在可能估值偏高，尤其是龙头公司处在比较高的位置，可能整个四季度处在一个消化的进程中。

另外，我觉得2021年的方向，其实在应用端，我们也在找一些估值的容忍度比较高，或者说它原来可能在传统行业，但因为在数字化转型里走得比较快或者走得比较深，这样我可以给它一个估值的溢价。比如说我们现在看到在整车，还有比如说零配件，Tier1的这些供应链，还有一些软件类的公司，原来可能在传统行业，如果能赶上数字化的进程，我觉得它的估值的溢价的空间会更大一些。

在应用里面，其实我们还在看一些现在5G向下的典型场景，比如VR、AR，也就是虚拟现实、增强现实。当然我觉得它呈现的形式可能还会跟行业结合起来，比如说跟传媒行业结合，它就变成电影或者变成游戏，它不会以一个纯技术的形式存在。我觉得可能这些行业也是有机会的。

当然还有一些行业，我们叫它“卖铲子”的行业。就是说不管下游应用哪些能起来，我们能确定的是，比如说云端流量的增长，它一定会带来对数据中心、对服务器存储的需求的增长。对安全，也就是我们讲的安全可靠的需求，可能会促进一些做云SaaS类的安全类的公司的发展。还有像网络可视化，我觉得它其实会是一个确定性更高的投资板块。

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