谢楠 X 大师对话录 | 供给有序，需求有力，本轮化工景气将持续更为长久

加入周期品大师课《周期品投研方法》

谢楠 X 大师对话录 | 供给有序，需求有力，本轮化工景气将持续更为长久

2021年，随着对新冠疫情的逐渐遏制和疫苗研发的进展，全球经济复苏预期上升，需求扩张的幅度增大，“顺周期”成为市场共识。在需求、供给和金融条件三维共振的条件下，国内经济进入补库存周期，外需也得到改善，普遍看好周期品的行情。有色金属板块涨势能否持续？钢铁行业是否进入产能扩张阶段？化工投资的新周期如何把握？……从2020年延续的周期景气度使得顺周期配置逻辑强化。然而作为投资领域的“硬核学科”，周期品研究、周期股投资也是业内人士公认的“最难学科”。普通投资者想要投身其中，又应该如何学习？

中泰证券化工行业首席分析师谢楠。复旦大学高分子系学士、博士；5年化工行业研究经验。曾获2020年新浪“金麒麟”最佳分析师，2018年“卖方分析师水晶球奖”第二名（团队）。曾任职于长江证券、国金证券。

对话实录

华尔街见闻：大家好，欢迎来到新一期的《大师对话录》，我是主持人王臣。今天我们邀请到的嘉宾是中泰证券的化工行业首席分析师谢楠，谢总好。

谢楠：华尔街见闻的用户大家好。

华尔街见闻：我们知道谢总之前是复旦大学化工系博士，之后转型到了金融行业，先后在多家券商担任化工行业的首席分析师，也积累了一套自己的研究方法和框架。对于投资者来说，其实化工行业的细分领域非常多，想向您请教一下，您觉得如何搭建一个比较系统的投研框架？有哪些重点的指标是值得追踪的？

谢楠：其实不光主持人有这样的问题，我们在和客户的交流过程中也发现，大家都觉得化工的研究有几个问题：第一个是门槛高，第二个是复杂度大。

其实化工虽然大而杂，但也有一定的框架。首先，化工作为整个社会的中游制造业，宏观对整个行业的需求肯定是有影响的。

另外，有没有什么样的指标可以囊括化工整个大而杂的体系？我门觉得可以在中观层面去看几点，第一个就是PPI的情况。我们觉得PPI对于化工行业景气的刻画是比较准确的，所以在中观层面我们会去看这个指标。

另外一个就是可以把整个化工行业提纲挈领抓起来的一个抓手，我们觉得是原油。虽然从化工行业原料的角度来说，原油只是其中一种，但是整个现代化工行业都是从石油化工行业发展起来的。所以原油价格的走势也在一定程度上反映了的行业景气与它上行和下行的框架。

所以我们觉得在中观层面，一方面可以从PPI去看行业周期，另外一方面可以结合原油走势把握行业的景气度。

再往下沉一层，到微观层面。在微观层面上，化工确实是包罗万象的。我们希望给大家推荐的是能够把握整体化工行业的龙头企业以及细分行业的龙头企业。在目前存量经济竞争的情况下，龙头企业的效益和盈利走势基本可以反映行业的变化。

所以我们觉得从宏观到中观，再到微观，这三个层次与框架，大家如果一直跟踪下来，对化工行业整体走势的判断应该是比较清晰的。

华尔街见闻：大家都说2021年是整个周期品的春天，您觉得这一轮的驱动力在哪里？跟2015年整个供给侧改革的驱动力有什么样的不同吗？

谢楠：大家一般把化工行业归为周期行业，因为化工行业有几个特点。在成本占比中，原油的占比是比较高的，原油价格波动对整个行业价格的影响是比较大的，所以这个行业中确实是有一定周期性价格带来的盈利周期。

但是在现在的投资中，我们一定要注意到这一轮和上一轮的区别。第一，上一轮更多的是从供给侧发起的，主要是中小企业退出后留下了市场空间。但是在这一轮，我们会发现一方面，2020年下半年以来，价格的涨势更多的是从终端需求传导的，在这一轮景气周期里，需求对于价格长期向好的态势支撑是比较明显的。

第二方面我们可以看到，行业的竞争格局开始加速向龙头集中。我们可以期待在行业景气周期中，龙头可以获得更多超额的收益。我觉得这两点是这一轮周期和上一轮周期比较不同的点。

华尔街见闻：您觉得这轮周期的景气可以持续到什么时候呢？

谢楠：在中观层面，大家可以去看PPI，它可以刻画整个化工的行业周期。在我们中泰化工的团队框架中，进入到新时期以来，我国的化工行业按照PPI可以分为4轮周期。现在是在第5轮周期的起点，往常的周期大概在3~4年，而这一轮，因为供给端的更加有序性和来自需求端的力量，我们觉得会更长久。

华尔街见闻：目前看整个化工行业的资本开支情况如何呢？

谢楠：这也是我在大师课中和大家重点分享的。因为在制造业中，新增产能是永远无法摆脱的魔咒。但是我们可以看到几点趋势，第一个就是进入21世纪以来，固定资本开支的峰值是在逐次累积往下走的，对行业的冲击在边际上也是在减弱的。

第二点是大家可以看到，行业在向上游集中，在下游的分产业上面可以获得一定的收益。

第三点是资本开支的行为人更加向龙头集中。我们觉得不需在一个长期的框架中担心资本开支的情况，更多的是看这些资本开支在谁的手里，它们未来对行业的利润有怎样的诉求。既然是在龙头企业这边去扩充，我们觉得这会提升行业未来竞争的有序化。所以我觉得在这一轮，有序的资本开支会助推行业的上涨，并且在一定程度上增高行业未来进入的门槛，优化竞争格局。

华尔街见闻：从中观的比较来看，您觉得哪个产业链的景气度会相对较高一点？哪些细分行业领域可以穿越牛熊走出行情？

谢楠：在投资上，大家都想找寻穿越牛熊的机会。但是在我个人的框架中，任何行业都是周期往复的，特别是在制造业中，这是难以避免的，包括在一些基本消费或者必选消费中也存在这样的情况。更多的牛熊穿越来自相关公司，或者说底层公司凭借自身优秀的管理能力和企业家的前瞻性穿越牛熊。

华尔街见闻：您如何看民营炼化的情况？

谢楠：我们觉得就像刚才所说的，在这一轮的资本开支里面，是前期的利润积累使得企业有能量、有能力往上游重资本开支的领域发展，所以从2015年开始，有民营企业进入民营炼化这个领域，这是一个非常好的现象。过去20年，在化工行业中，诸多领域的民营经济发展得非常好，我们也期待民营炼化企业在炼化这个领域，走出优上加优、好上加好的这样一个效率提升的逻辑。

另外一方面，我们可以看到民营炼化企业外围的扩张性。因为这些企业之前都是单一细分产业链的龙头企业。现在通过进军民营炼化，它们对整个石油化工的下游都具备了进攻性，企业未来发展的成长空间是可以打开的。

所以对于民营企业，特别是民营炼化板块，我们是期待比较多的。主要是因为自身炼化效率的提升，以及企业未来成长空间的打开。我们觉得这个领域也是各位投资者可以多多关注的。

华尔街见闻：请谢总展望一下2021年油价的趋势？

谢楠：关于油价，大家都在讲它分析框架的多样化，因为它不是一个单纯的、简单的大宗商品。在全球的范围内，油价提供了相应的金融属性和政治属性。但是如果把它还原到基本的供需框架中看，我们觉得向上的趋势是比较确定的，只不过原油在博弈过程中，大家还要注意它的金融和政治属性对短期波动的影响。所以我们觉得2021年的油价趋势是大方向向上，阶段性波动。

华尔街见闻：请谢总介绍一下化工新材料都包括哪些内容？未来的发展趋势是什么样的？景气度如何？

谢楠：新材料这个领域突出一个“新”字，但这个“新”有两方面的含义或两方面的内容。一方面是之前国内不能做、海外能做的，就是我们在大师课中和大家分享的补短板的项目。这部分不管是半导体材料，还是面板材料，还是可降解或国六这样的材料，一批优秀的企业都在逐步实现国产化以及进口替代的逻辑。我们觉得这样的企业可以分享行业倍增以及国产化双击带来的市场空间的倍增。

另外一方面是真正的新材料，就是现在的一些企业，特别是龙头企业，正在从成本性竞争转向用户性竞争，它们和下游客户共同开发了一些之前并没有运用到或者新的替代材料。我们觉得在这方面，像万华这样企业是走得比较靠前的，大家也可以多多关注。

华尔街见闻：刚才也介绍了，您是复旦大学的高分子博士，但是之后转型做金融行业，其实可以理解成兼具产业视角、研究视角和投资视角。您自己搭建投资逻辑框架的时候，有没有一些独特的方法可以跟大家分享？

谢楠：其实从我个人入行以来，我觉得在化工的研究上面，特别是我个人的体会上面，也是经过了几个层次的。一开始跟着景气度，比如产品价格的波动，去分析企业价值。但是在过去几年，随着行业格局的变化映射到投资市场，大家开始越来越关注企业的内生情况，包括它在行业和产业链的位置，以及可扩展性。确实也是在过去5年，化工的龙头企业通过自身的业绩证明了自己的β属性在减少、α属性在提升，通过α属性和未来的成长性吸引了越来越多投资者的目光。所以在化工的整个投资框架中，希望大家能够多多重视优秀企业的超预期和持续回报带来的复利。

华尔街见闻：最后请谢总用一个词前瞻一下2021年周期股的行情。

谢楠：涨。

华尔街见闻：好，谢谢谢总。

谢楠：谢谢。

加入周期大师课《周期品投研方法》