凌鹏：兵无常势 水无常形——复盘20年A股风格轮动与变迁

1.3 兵无常势 水无常形：20年A股风格变迁

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接着我们回到A股，A股是不是也像美股一样，存在着风格飘移？如果A股不存在这种现象，我认为我们就不需要研究这个问题了。但是我入行这15年时间，我的亲身感觉是，A股基本是以5年或者3~5年为周期进行轮动的。

比如2003—2009年，这6年时间，A股市场的投资人最核心的投资战场是在周期股。那几年厉害的基金经理基本都是玩周期的，而消费和科技是非常不入流的。

当时的投资思维是以大为美、以重为美，最重要的是你们家有没有矿，如果你们家有矿，我就会给很高的估值，至于这个矿有没有被挖出来无所谓，我是按照储量来估值的。一波泡沫到极致的时候，它会非常疯狂，所有的行业都是这样。

这种风格到2009年8月以后就变了。2010—2015年，这5年时间，市场的主流风格是做成长股，而且投资思维转化为以商业模式见长，投资轻资产。

5年之前，我们买的股票是重资产，但是5年之后，我们要买的股票是轻资产，最好有互联网思维，传统主业赚不赚钱无所谓，但是一定要有一种创新力，再加上并购重组。那几年出现的一些牛股基本都是这种思路，所以就导致前一个5年很牛的基金经理，在后一个5年非常不适应，因为思维模式不一样。就好像前5年你认为美女要像赵飞燕那样瘦，但是后5年你发现美女要像杨玉环一样胖，你让基金经理怎么办？他无所适从，他的价值观被颠覆了。

到了2016年，这个世界又变了，投资思维变成了未来的商业模式不重要，关键是在过去20年干得好不好。如果在过去20年干得好，就是核心资产，比如茅台、平安、格力，这些股票又开始起来了。实际上，在2013年、2014年，像茅台、格力这种类型的股票已经被丢到历史的垃圾堆里了，人们认为这些股票代表的是过去的腐朽的东西。大家现在会觉得非常荒谬，但这些事情我们都经历过。

是什么行业也不重要了，关键是在每个行业中必须得是龙头。比如工程机械领域的三一重工，白酒领域的茅台，保险领域的中国平安。什么行业不重要，行业的界限被打破了。

2016—2018年，这三年时间，大家觉得创业板已经被证伪了，这种商业模式有问题。但是2018年开始，创业板又回来了，然后科技股的投资又开始了。你要知道，2016—2018年，科技股是非常惨的，但是从2018年，特别是2019年下半年，到现在为止，又是科技股的一种思潮。

所以我们就看到了一种什么现象呢？虽然A股市场的历史并不长，到今天为止可能只有30年的时间，而且真正有参考价值的是2000年之后的年份，但这短短20多年里，每三五年A股就会有一轮玩法的创新。

玩法的创新会带来一个什么问题？投资的模式发生问题。在前一轮很牛的基金经理，到后一轮就会变成炮灰，A股一直存在这个问题。

从这个角度来讲，它会带来两个结果。第一个结果就是出资人不知道怎么选择基金经理。因为正常情况下，人们都是会选择过去三五年表现得很好的基金经理。但问题的关键是，当你看到过去三五年表现很好的基金经理的时候，他的时代结束了，而你把钱给他以后，他就开始走下坡路了。这种选择方法其实比随机选择基金经理更差。

但是人不会随机选择的，因为觉得自己有专业能力。有专业能力的人喜欢去研究，但是这个研究导向了一种比随机选择更差的结果。

为什么会出现这种情况？因为过去三五年表现好的基金经理可能是选对了赛道，当他花了三五年证明了自己的之后，他开始走衰运了。这个走衰运也不是说他的能力下降了，而是市场的玩法变了。

比如之前是看重资产，现在要看轻资产了，选美标准变了你怎么办？你不就是南辕北辙吗？你做得越好，死得越惨。但是你要知道一点，当你没有崛起的时候，掌握的资金量是很少的；你证明了自己以后，掌握的社会资源和资金量是很大的。所以这个行业就出现了一种悖论：大部分的基金经理最终并没有挣到钱。

第二个结果就是迷茫。什么叫迷茫？特别是一些年轻人进入这个行业以后，如果没有这种历史的穿透感和对历史的洞见，他会陷入一种迷茫：我是这么研究的，我过去三五年都很成功，追上了时代的步伐，但当我追上时代步伐的那一瞬间，我就开始被时代淘汰，然后陷入迷茫，不知道怎么做投资、怎么做研究。

这种情况在我身上发生过两次，但是因为我是一个诚实的人，我一直在探索和研究，我试图去超越这个迷雾。

所以我想告诉大家的是，行业比较和行业轮动，在A股市场上和美股市场上是客观存在的。

我们今天要讲的东西，绝对不是像现在的一些卖方写的报告一样，说1月份配什么、2月份配什么、3月份配什么，或者说一季度配什么、二季度配什么，不是这个概念，那种层面的行业轮动我认为是无解的。虽然我当年在卖方的时候也写过这类报告，但是我想说那个东西真的是很随机的，如果是基于那个东西去做投资，是有一些问题的。

我们今天所分析的行业比较和行业轮动，是基于一种很长期的视角，它会持续很长一段时间。我不能说自己已经找到了某种钥匙，但是我希望通过本次课程和大家一起探索一下这里面有没有规律。

美股已经呈现了70年的数据了，A股也已经有15~20年的数据了，这里面有没有规律可循？它到底是以什么样的方式进行的？我今天想讲的行业比较是这个层面的概念，绝对不是说出现了哪个指标就应该买成长或是买价值，不是的，我认为那是很随机的。

很多人说利率上行应该买价值股，因为流动性变差了，而成长股需要流动性。其实这种话只要一说出来，马上可以找到一个反例。

2013年银行业出现“钱荒”，利率肯定是上行的，但是2013年全年就是炒成长股。所以单纯地根据一个指标，比如利率上行或者M1、M2，来决定应该买哪个板块的股票，用这种思路去做投资，我认为是有很大问题的。

但是美股的70年和A股的20年，背后确实有一种风格的迁移。所以我认为如果一个基金经理把自己限定于某一个领域，如果这个领域处在上升期，可能会很幸运，但是一旦风格过了，可能就会很惨。如果你不能够去探究行业比较背后的逻辑的话，就永远是被时代裹挟的选手。

我想讲的第三个问题是什么？行业选择其实比较难。为什么比较难？我后来反思我的整个职业生涯，我想过一些问题。大部分策略研究员入行的时候，一定是在做大势判断，不是在做行业选择，为什么会这样？道理很简单，大势判断所需要的知识储备远远低于行业选择。

大势判断所需要的知识储备更多的是宏观层面的。因为大势判断的最终结果就是确定A股、债券、商品、外汇哪个更好，本质上是一个宏观的抉择。宏观虽然也非常复杂，但它的知识含量相对固定。但是如果进入到行业选择这个领域，所要涵盖的内容可就多了，你必须要对很多子行业有自己的认识和理解，还要去很多具体的公司做调研，这些都需要花费大量的时间。

我们当年入行的时候，可能也就花了一年时间研究宏观，但是要做行业轮动就很困难了。所以大部分的策略研究员在进入行业的时候，一开始选择的入手点就是大判势断。

这就是为什么在这个市场上，你经常会发现策略研究员和宏观研究员打架，很多研究所存在这种情况。因为大家讨论的是一个问题，宏观研究员最终喜欢去讲市场，策略研究员讨论的实际上也是宏观问题。所以如果要对行业选择提出有实战意义的建议，所需要的知识储备是很多的。

10年前，我就已经是明星分析师了，但是我可以坦率地讲，当我离开申万，从卖方转做买方的时候，我只具备大势判断的能力，不具备行业选择的能力。所以在我后面的投资生涯中，每当碰到这种大势判断的关键时点，比如2015年6月、2018年年初、2018年年底，我都会非常明显地胜出。但是一旦涉及行业选择，就很难受。因为这个时候不是通过大势判断和仓位来解决问题，而我行业选择的能力也不够强。这就是我的业绩在过去几年处于劣势的根本原因。怎么办？你得解决这个问题，所以我花了10年时间来思考这个问题。

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