对话凌鹏下篇｜斗转星移、沧海桑田：从行业变迁看A股20年周期演绎、消费传奇、科技浪潮！

对话凌鹏下篇｜斗转星移、沧海桑田——周期、消费、科技投资的重点与难点？

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• 复盘周期股20年的兴衰起伏得到怎样的教训和启示？
• 科技股投资的重点与难点？哪些领域值得重点研究？
• 行业比较与行业变迁的参考书单

对话提纲

• 周期思维是不是永恒的投资思维？

• A股20年的周期股的发展能够分为哪几个阶段呢？周期股20年的兴衰起伏，又能带给大家怎样的教训和启示呢？

• 消费品是离大家生活最近的投资板块，大家的生活也都离不开衣食住行，过去5年也是一个消费股的大牛市。如果从行业比较的角度来看，消费品行业是一个永恒的赛道吗？

• 消费股越炒越少、剩者为王，为什么消费股的很多尾部企业都逐渐淡出了市场？

• 医药行业也是消费品中一个非常重要的行业，市场上也认为医药行业是一个永远的朝阳行业，您是否认同这样的观点？

• 为什么每一轮科技股行情都容易走向泡沫化？A股市场科技股投资的难点和重点？

• 如果对标美股那些科技股的行情，A股哪些领域的科技板块是值得重点去研究的呢？

• 时隔一年多，凌老师带来的第三季《A股行业比较复盘》的课程，本次课程有哪些新的亮点和价值呢？

• 如果用一句话或者一个词来总结一下您第三季的课程，您会用什么呢？

• 推荐几本行业比较和行业变迁相关的书籍

对话实录

华尔街见闻：凌老师在课程里提到，周期思维其实也是永恒的投资思维，为什么这么说呢？

凌鹏：这其实不是我说的，而是橡树资本创始人霍华德·马克斯说的。霍华德·马克斯有两本非常著名的著作，一本是《投资最重要的事》，另一本是《周期》。这两本书对我的影响非常大，特别是《周期》。霍华德在书中说有很多周期，行业有周期，宏观有周期，人的情绪也有周期，市场也有周期，万事万物都是有周期的。

对应到中国的传统哲学，这就是回归和中庸的思想。运用这种思想去思考问题，就不会在一些行情的最低点或者最高点，由于人的情绪、由于贪婪和恐慌，最终迷失自己，所以一定要站在周期的角度去思考问题。我认为那本书写得非常好，大家可以去看一下。

华尔街见闻：A股20年的周期股的发展能够分为哪几个阶段呢？周期股20年的兴衰起伏，又能带给大家怎样的教训和启示呢？

凌鹏：我们刚入行的时候，其实是一个周期为王的年代，但是过去10年又变成一个消费为王的年代，周期股慢慢落没了，根本就没有人提及了。现在很多的研究机构和投资机构都没有周期品的研究员了，我认为大家对这一块非常的漠视。

但是如果站在20年的角度来讲，甚至把眼光放得更远一点，放到美国70年的时间来讲，你就会发现周期股本质上是会回来的。你不能说一个东西衰弱了以后永远都不行，那就不是周期股了，那就是一个价值毁灭性的行业，它最终会消亡的。

所以我认为过去20多年，周期股的投资经历了两个阶段。第一个阶段就是2003—2015年这12年，这个阶段的周期股的投资，主要是从需求驱动的角度去思考问题，就是所有问题从需求出发，周期股的好和坏都是由需求驱动的。

比如2003—2007年，那是一个周期股的黄金年代。2008年，由于次贷危机，需求一下子丧失掉了，所以周期股整个就跌下来了。2009年以后，又是通过货币放水，人为创造了一部分的需求。2011年以后，整个全世界的经济，包括中国的经济，增速都在下降，也就是需求端在慢慢萎缩。所以2003—2015年周期股的投资，主要是需求驱动，牢牢把握住需求这个点就可以。

但是我认为这个世界在2016年以后发生了很大的变化。在2015年的中央经济工作会议上，政府提出了供给侧改革，供给侧改革对于周期股的投资以及A股的投资是有深远影响的。到今天为止，我们发现很多周期品的价格处在一个很高的位置，它的景气已经完全恢复了，ROE水平也恢复了，但它的股价、估值还没有回到与之匹配的水平。

我认为从2016年以后，周期股的投资就进入了一个供给驱动的年代。这个时候需要改变思考问题的方式，不能再从需求的角度去思考。这就是为什么在过去几年A股市场的周期股集体性地上涨了很多，但是很多人总觉得在经济增速不断下滑的过程中怎么会有行情和机会，那是因为他们的思维还停留在上一个年代。

所以我认为整个A股的周期股过去20多年分为两个阶段，一个是2003—2015年，一个是2016年到现在。

华尔街见闻：消费品是离大家生活最近的投资板块，大家的生活也都离不开衣食住行，过去5年也是一个消费股的大牛市。凌老师，如果从行业比较的角度来看，消费品行业是一个永恒的赛道吗？

凌鹏：我不认为任何东西是永恒的赛道，这就相当于世界不存在永动机一样。

当你把一个东西称为永恒的东西的时候，某种程度上你就已经神化它了，而这个时候这个品种的估值往往都是非常高的。在投资的世界里，特别是像我这样的价值投资者，对于高估值的东西，天然是有一种恐惧的。所以我认为从投资的角度来讲，说某一个东西是永恒的赛道是不对的。我刚才也说过，唯一可以说是永恒的东西，就是周期性的思维。

我为什么不认为消费股是一个永恒的赛道？有几个原因，第一个原因就是从A股的历史来讲，它已经存在了30年，而消费股真正占据主角地位的也就是过去10年，在前20年时间，它都不是主角地位。

在第一个10年，可以说整个A股市场处于一个蛮荒年代，没有什么规律可言，或者说那些规律不会被借鉴。但是在第二个10年，主角就是周期股，消费股也不是主角。在第三个10年，消费股才成为主角。所以从过往的历史来讲，消费股不是一个永恒的东西。

另外，未来消费股会不会一直占据主角地位，我也是抱有一定的怀疑态度的。我们可以看一下美股，因为很有可能美国现在经历的东西，就是A股未来要去经历的东西。

美股的消费股在过去70年跑得非常好的也就是两个阶段，第一个阶段就是1966—1972年，是以“漂亮50”的崛起以及陨落为代表。第二个阶段就是1982—1994年，这段时间诞生了很多很好的消费品股票，比如可口可乐，这个阶段其实是美国历史上的消费股的黄金年代。

但是从1994年到现在为止，接近30年的时间，消费股整体的表现是很一般的，跟道琼斯指数差不多，甚至是跑输道琼斯指数的。所以我认为不能说消费就是一个永恒的赛道。

华尔街见闻：凌老师在给大家总结消费品的时候提到消费品有一个特点，消费股其实是越炒越少的，为什么消费股的很多尾部企业都逐渐淡出了市场？

凌鹏：这可能跟一个行业的兴衰是有一定关系的。

在2010年的时候，我们把很多东西都称为消费股，比如圣农发展、雏鹰农牧，但实际上，我们现在都知道它们是强周期股。从2010年到现在为止，纺织服装里面还能够屹立不倒的，可能也就是在香港上市的那些体育品牌，商贸零售基本也被电商降维打击了。包括对休闲旅游行业来讲，现在好像也只剩下中国中免一家表现还不错。像一些连锁酒店，包括自然景点，也有各种各样的问题。

所以过去10年虽然说是属于消费股的10年，但实际的情况是消费股是越炒越少的，不是越炒越多的。大多数人认知中的消费股，更多的也就是“喝酒吃药吹空调”。我认为真正能够创造消费品牌，能够屹立不倒、沉淀下来，是不容易的。

华尔街见闻：医药行业也是消费品中一个非常重要的行业，市场上也认为医药行业是一个永远的朝阳行业，凌老师是否认同这样的观点？

凌鹏：医药之所以被称为一个永久的朝阳行业，跟人口的结构有关系。因为人口的结构慢慢趋向老龄化，老龄化对医药是利好的，所以医药被称为永远的朝阳行业。

但从A股过去20年的发展历程来讲，医药受人口结构、受疾病谱的影响不是很大，其实更多的是受到行业政策的影响。

在过去20年，有两个政策对医药的投资产生了很大影响。一个是2009年3月的新医改，新医改一下子把社保的范围扩大了，并且后来要求建立了很多的医院。新医改方案主导了2010—2015年的医药股的行情。

另一个是2017年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，倡导中国医药企业的创新。这个文件和过去四五年的医药股的行情也是非常相关的，包括一些CXO、创新药，都跟它有很强的相关性。

所以与其说医药是一个永久的朝阳行业，还不如说医药受国家政策的影响还是蛮大的。

华尔街见闻：凌老师前面提到，像CXO、创新药，这些有越来越多的科技股的属性，但是科技股存在一个现象，就是每一轮科技股都容易走向泡沫化，为什么会这样？

凌鹏：这其实非常正常，因为人类历史在进步。什么东西推动人类历史进步？就是一些科技和创新。科技和创新在刚开始出来的时候，肯定是一个新兴的事物，没有任何人知道这个事物会走向何方。

但是科技和技术的最终结局是什么？如果这个技术最终能够被普通大众所接受，它只有两种结局。第一种结局是走向了一些周期品，比如当年的汽车，还有当年的钢铁，其实它们一开始出来的时候也是科技股，但是最终变为一些强周期股。

第二种结局是变成一种公用事业。比如当年的火车，再比如当年的通讯。在20世纪四五十年代，AT&T也是一个非常强的科技股，它最终就变成了一个普通的公用事业。

所以从科技股的角度来讲，它只有两种结局。这还是比较好的结局，有些科技创新可能就直接消亡了，比如BB机。

但是我们都知道，无论是强周期股还是公用事业股，它的估值水平相对来说都是偏低的。所以科技股一定是存在这样一个过程，在一开始出现的时候，大家对它不熟悉，觉得它非常炫目。并且科技股还有一个特点就是它是由供给创造需求的，就是在这个科技产品出来之前大家都没有需求，但是出来以后突然就变得有需求了。在需求无法定义的情况下，大家对于它的成长性各方面给予了很高的预期，所以一开始很容易走向泡沫。

但是在走向泡沫，渗透率逐渐提升的过程中，它慢慢地就会变为强周期股或者是公用事业股，于是就会经历一个估值下滑的过程。

华尔街见闻：凌老师认为A股市场科技股投资的难点和重点又是什么？

凌鹏：科技股投资的难点在于，第一，即便是看对了方向，也不代表最终能够获得收益。这样的案例比比皆是，比如在2010年的时候，你能够看出来智能机一定是一个未来的发展方向。当你看到iPhone 4的时候，你觉得那是一个来自未来的手机，很炫目。

而智能机背后的一个很重要的投资方向就是触摸屏，如果在2010年你能够看到这一点，肯定是看对了投资方向的。当时有一只很著名的股票叫莱宝高科，就是做触摸屏的，当时也涨了很多。在智能机渗透率由2010年的10%急速上升到2013年的90%的过程中，触摸屏确实是有了很大的发展，但是莱宝高科最终沦为一只很不好的股票，最终全部跌回来了，而真正崛起的是在2010年根本就不是做这个行业的欧菲光。

所以科技股投资的第一个难点在于，即便看对了赛道，最终都不能够看对具体的股票。这就是科技股的一个特点，它不断在变化、在革新。你不能说一开始的科技股龙头就一定能够走到最后，它会不断被淘汰。

科技股和消费股不太一样，一般来讲，你如果看对一个消费股的龙头，总归会受益的，它能够留下来一些东西，它能够沉下来一些东西。但科技股除了创新以外，没有任何可以留下来的东西，而创新的东西就是革命，所以往往在创新领域占据优势的人，就会成为被革命者，这就是一个科技股的悖论。

所以科技股和消费股的区别在什么地方？对于消费股来讲，投资者是有利的，消费者是不利的，因为它需要通过攫取消费者的消费者剩余，为投资者创造价值。而科技股正好是相反的。

第二个难点就是科技股的投资，从方法论上看，它比较困难。价值投资者最终都是摒弃科技股投资的，很多价值投资者就喜欢消费股或者是一些成熟稳定的东西。

但是科技股投资又是非常重要的，原因就是国家发展到一定阶段的时候，它是必然走向技术驱动的。美股在过去30年，科技股确实是最好的一种投资方向。从这个角度来讲，我认为我们必须重视科技股的投资。

华尔街见闻：如果对标美股那些科技股的行情，凌老师认为A股哪些领域的科技板块是值得重点去研究的呢？

凌鹏：我认为科技股分为两个方向，一种方向，我把它称为通用型，就是不管未来出现什么样的科技股的机会，它都会有所表现。典型的代表就是TMT，特别是电子里面的一些股票，比如半导体，我认为一定是最终会反复表现的。这也属于我刚才说到的最终变为强周期股的那种类型的股票。这种类型的股票因为是强周期，它一定会触碰到低潮，低潮的时候往往是比较好的介入的时间点。

另一种方向可能就是“一代拳王”，它只来一次，但是这一次的话它的行情也会非常大。就像2013—2015年的传媒，还有这一轮的新能源的一些器件，我认为应该都是“一代拳王”的概念。下一轮科技股浪潮来的时候，可能是元宇宙、可能是比特币，我也不知道具体是什么，可能跟这些东西就没有相关性，它可能另外有它自己的一些东西。

所以我认为对科技股的研究重视两点，第一点是必须对一些强周期的科技属性的行业有所了解，知道它是怎么运动变化的。第二点是对于新兴事物要保持足够的关注度。

华尔街见闻：时隔一年多，凌老师带来第三季的A股行业比较的课程，本次课程有哪些新的亮点和价值呢？

凌鹏：我认为最大的亮点和价值就是本次课程的实战性可能比前两期要更大。因为前两期某种程度上就是通史，听完以后你会有一种感觉，但是具体怎么去进行实战呢？也不能总是每天靠猜市场的涨跌来做投资。但本次课程就已经细化到很多具体子行业在历史上的变迁，以及让我们知道现在具体处在哪一个阶段，我认为对投资的意义可能会更大。

华尔街见闻：如果用一句话或者一个词来总结一下您第三季的课程，您会用什么呢？

凌鹏：就是本次课程的题目——“斗转星移 沧海桑田”。你会发现很多东西现在看上去很高大上，实际上在历史上是很不入流的，而现在很不入流的东西，在历史上有时候又是很高大上的。这就是一个斗转星移、沧海山田的变化。

华尔街见闻：最后，请凌总再给大家推荐几本行业比较和行业变迁相关的书籍。

凌鹏：相关书籍有很多，但我现在最推荐的还是申万2021年编著的《致敬，我们的市场》的中册和下册，因为上册主要是复盘股债，中册和下册主要是对行业进行了深度的分析，大概涉及几十个子行业，我认为这套书是非常有价值的。

其他的还有我参与编写的《策略投资方法论》，是2014年出版的，可能时间比较久了，大家也可以去看一看。

华尔街见闻：谢谢凌总

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