供需、政策、价格环环相扣，2H22市场如何展望？「大宗商品复盘与展望·加餐1.3讲」

贸易转换下能源需求刚性强

另一方面是能源。能源最近调整的幅度也非常大，布伦特石油最高冲到125美元/桶左右，最近调整到110美元/桶左右，调整幅度近10%。

个人认为能源需求相对更加刚性，虽然大家预期在上周强力加息后，美国经济可能会出现衰退，从而导致原油价格通胀有可能会出现衰减，但个人认为比较困难。因为我们观察商品主要是观察三个方面，需求、供应和库存。目前能源库存依然非常低，同时供给端没有增量。油价在100美元/桶已经持续很久了，无论是OPEC、美国烟油，还是其他一些产油国的供给一直没有出来。很多人将影响归结于俄乌冲突，个人可能并不这么看。大家很可能觉得俄乌冲突对供给会有一些冲击，但实际上并没有。

主要原因是什么呢？就像我们经常说的一个问题，比如2018年，中美开始进行贸易摩擦，中国不购买美国大豆，那美国大豆价格就会跌吗？不会跌，因为美国的大豆可以运到阿根廷，阿根廷的大豆运给中国，只是贸易有转换。

又或者去年中国不买澳大利亚煤炭，澳大利亚的煤炭会跌吗？也不会跌，澳大利亚煤炭会运到印尼，印尼的煤炭运给我们，只是贸易的转换。俄乌冲突也是这个道理，欧洲不买俄罗斯的能源，俄罗斯能源就运到远东，运到印度，运到中国，再把能源再输送给西方。本质都是贸易的转换，对全球的供需平衡表不会产生很大的影响。

因此，能源价格并不是俄乌冲突所导致的，俄乌冲突更多是情绪上的冲击。那更多的影响来自于哪里呢？来自于长期资本开支的不足。一方面，之前长期的低油价压抑了整体不动资产投资的进程；另一方面，最近全球都在搞碳中和、碳达峰，导致原油、能源生产企业，基本面长期来说比较悲观，更不愿意做自动开支。

供给不足导致能源价格大幅上涨，如果想在库存和供应量比较有限的情况下，把能源价格打下来，唯一可能的信号就是降低需求。但也较难，因为能源和一般的耐用品不太一样，它的需求相对比较刚性，更多跟出行相关，60%-70%的需求来自出行。就像我们吃米饭，昨天和今天不会变化太多，出行也是一样，需求比较刚性。

供应制约的情况下，到目前为止，我们能源的基本面还是非常强的。短期的剧烈波动很可能是一些通胀概念的资金短期撤出造成的，但基本面还是非常强劲的，到目前为止没有发现很明显的瑕疵。所以从整个商品的角度来看，包括中国的宏观经济，中美的宏观经济是错位的。中国经济到今年下半年开始往上走，而美国经济尚处高位，有可能往下，但目前我们可能还看不到真正向下衰退的迹象，所以就构成这样的局面。很可能短期工业金属去完一波库存，随着需求改善，基本面改善，又重新要上涨，而能源价格可能会维持高位。

政策影响商品供需，中国特色经济周期显现

大宗商品在高价位置的时间很可能会比大家想的要长。因为大家也关心一些问题，就是中国的这些黑色金属，包括煤、焦、钢等下半年会不会有一些监管政策？个人觉得有可能。以往来看，观察商品沿用一个框架，叫做需求定方向，供给定弹性。为什么沿用这个框架呢？因为短期而言，需求变化是快的，供应变化速度是慢的。对于宏观经济来说，年内波动相对较大一些。但供给端，产能的进入和退出都是以年来进行计算的。比如一个钢厂，投资周期要2年，一个矿山可能要投5年甚至8年为一个周期。供给的变化相对比较慢一些，需求变化快一些。

从去年开始，中国是个典型的衰退周期。但以黑色金属为例，价格依然维持很高。因为需求变化快，供给的变化速度更快，所以造成很大影响。变化速度快主要就是指黑色金属去年的减碳运动，产量平控的政策。对于今年下半年的供给端展望，也不可能完全回避这个东西。在高质量发展的前提下，下半年的供给端很有可能对这些钢厂有一系列的行政方面的限产行为。关于这点市场上也有很多的传言，要边走边看，拭目以待。

另一方面，大家也关心煤、焦、钢的情况。其实今年的煤炭还是跟着全球的能源价格去走的。为什么是跟能源价格去走的呢？因为按照热值来看，煤炭、石油、天然气三者间相互影响，相互之间可以替代，这就是一个最大的相关性。

海外原油价格贵，海外动力煤价格不可能便宜。那这样的情况下，中国的能源政策是保供稳价，今年要增产3亿吨，同时价格要管控在一定的区间内，我们说长期保供。这样做有一定的益处，也有一定不益的地方，会导致国内外价差相对较大，出现倒挂。中国的能源供应，比如煤炭供应是靠两方面进行满足的，一是资产，二是进口。这样价格倒挂之后，进口基本上是消失了。所以整体来说，全球能源价格的高位是通过这样的方式来影响国内的运行情况。

所以到目前为止，国内增产对冲了进口下降，今年的供需情况很可能依然不如大家想的那么宽松。整体像国内的能源，比如说煤炭等，现货价格有可能依然会维持高位。就这点，政府能想的办法只有两个，放开供应和打击投机。前者就是今年增产3亿吨。打击投机就是最近要拉网式调查，依法查处这些煤矿，包括贸易商是否有囤积聚齐的情况，尽量把能源价格维持在全球相对有利的位置，因为海外价格实在太贵了。

最近很多人觉得大宗商品下跌之后，可能对A股的成长股比较有利。但个人觉得成长股的有利并不建立在大宗商品的价格下跌上。当然炒风电有这方面因素的影响，但实际影响可能比大家想的要小。因为疫情后，地产政策放松，货币政策宽裕。2020年的中美周期正好是反过来的，中国的货币政策最早开始进行转向，而美国是大放水的状态，因此纳斯达克收益更加明显一些，指数涨了50%。中国因为收水收的早，又要受到美联储的影响，只涨了10%。而现在情况是完全相反的，美联储开始收水，我国开始放水。我们更多体现A股市场触底回升，更多体现了我们自己的经济周期的变化。

如何展望A股情况呢？5月份社融数据显示还是空转较多，我们看到更多的是票据和短贷充数。这部分票据很可能会进入股票市场，对股票市场形成一定的影响。但随着基建和房地产市场开始触底回升，整个需求都会回升。下半年经济复苏之后，整个股票市场的风险倒不是很大。只不过风格来说，有可能会从成长股慢慢进行一些均衡，我们的一些周期股包括一些价值股可能也会有一些机会。以上话就是我今天的分享。谢谢大家。