入市第一步，先该明白投资债券市场，我们究竟赚谁的钱？「大师课入门串讲·大类资产07讲」
龙红亮
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你好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。
今天想跟大家分享的是债券宏观利率的投资框架以及过去20年债券市场的利率回顾。
首先我们讲宏观利率的分析框架。债市和股市最大的一个区别在于债券市场往往是同涨同跌的，也就是说，所有的债券，不管是国债还是政策性银行债，利率债还是信用债，基本上利率涨跌都是同涨同跌的。虽然这其中有一些期限和品种之间的差别，但实际上基准利率，无风险利率都是同涨同跌的。
而股票市场却不一样，股票市场的分化非常严重。比如像2021年，新能源板块涨得非常好，但消费板块跌得非常多。所以在债券市场中，我们要分析宏观利率的走势，这是最基础的基准利率，也是整个债券投资分析的基准。
其中，无风险利率的涨跌又是分析的重中之重。信用债收益率等于无风险收益率再加信用利差，而无风险利率的波动对整个信用债收益率起着决定性的作用。因此我们作为债券投资者，大部分时间都是在分析无风险利率的涨跌。债券市场无风险利率的走势是较难分析的，但其中有一定的方法论，所以我们必须要对整体方法论有清楚的了解，这样才能灵活运用。在这个宏观利率的分析框架里面，我们准备讲这些内容。
第一，债券市场里我们到底在赚谁的钱，这很重要。我们介入任何一个市场，债市，股市、期货市场，都要知道这个市场是零和博弈，还是正和博弈。
第二，债券市场的参与者都有哪些？这些玩家的资金量分别是多大？是什么样的投资风格？所谓知己知彼，百战百胜，我们必须要对这个市场的玩家了解清楚，我们究竟赚的是什么钱，是市场的钱，还是交易对手的钱。在这部分内容中，我们也会介绍债券价格和宏观利率的关系。
第三，金融市场有哪些市场利率，这其中有哪些利率跟债券的利率是最相关的。
最后，整个宏观利率的分析框架。
首先我们讲债券市场到底赚谁的钱。如果大家做过期货的话，应该了解期货市场其实是一个零和博弈，严格意义上讲是一个负和博弈，因为有交易手续费的存在。如果对整个市场中期货交易者的盈亏情况求和，再扣除手续费，实际上是负的。
那么债券市场和股票市场又是什么样呢？股票市场从长期看是正和博弈，短期有零和博弈的性质。原因在于只要经济正常增长，股市的长期回报率在所有资产类别中是最高的。不管中国还是美国，股票市场的长期回报率在7%左右，这7%来源于什么呢？最主要的来源就是企业基本面盈利的增长。只要整个社会的经济正常增长，那么上市公司的利润也在正常的增长，从长期看这两者之间是吻合的。
我们知道股市里有估值的变化，如果说去年有20倍的PE，今年有40倍的PE，那整个股票的价格就涨了一倍，但基本面可能没有太大变化。当然从长期看，估值的变化是波动性的，不会一直涨到天上，也不会跌到谷底。所以如果拉长时间来看，股市真正的长期收益来源于基本面的增长，也就是上市公司的盈利增长。
回到债市，如果在债券市场投资交易，我们赚的又是什么钱呢？我们首先要知道，买入任何一只债券，首先赚到的是发行人的钱，这就是所谓的票息收入。票息收入是债券市场中最重要的一部分。如果大家有一定的债市投资经验，可能会有这样的感觉，水平高的投资者和水平一般的投资者之间的方差并不大。比如年份好的时候，有人做到了6%的年化收益率，普通投资者做到5%年化收益率，差异并不大。但在股票市场中，好的、普通的、差的投资收益方差特别大，好的可能赚50%，一般的可能赚10%，差的可能亏30%，这是非常常见的。
债市投资收益的方差明显小于股市，最主要的原因是债券市场有定海神针——票息收入。当我们踏入债券市场的那一刻开始，我们就赚了发行人的钱，即票息收入。所以即使在有些情况下，债券遭遇熊市，债券市场依然有可能创造正收益，这里就是票息收入在起重要作用。
大家不要小看票息收入，在中国130万亿的债券市场中，一半以上的比例都在赚票息收入，也就是说以买入持有为主。很多的保险公司会买一些长期债券，包括一些银行的投资账户，都是债市的定海神针，买了一只债就会持有票息到期，是不动的。债市利率的涨跌也与这类投资者无关，他们在乎的只是在买入债券的一刻，买入收益率是多少。这是债券市场最重要的一块收入。
第二，我们赚市场趋势的钱。随着债券市场收益率的下降，即使我们拿着债券不动，也会被动地创造资本利得。这在过去几年，由于中国经济的台阶式下行，我国的宏观利率也一直在逐步下行。2017年最高峰的时候，10年期国债收益率达到4%以上，现在的10年期国债收益率只有2.7%左右。随着未来经济的台阶式下行，宏观利率可能会进一步下行。也就是说只要躺着不动，随着债券收益率的下降，被动的会有一个债券市场的资本利得，这是市场趋势的钱。
第三是赚交易对手的钱，这就是所谓的波段操作，互相收割零和博弈。去年下半年开始，债券市场的收益率波动都非常低，可能一天只有1-2个bp的波动。这时候很多投资者为了增厚收益，只能进行频繁的波段操作。我知道有很多投资者一天的交易量就有几十亿，主要原因在于波段操作，螺蛳壳里做道场。这就是所谓的赚交易对手的钱，你赚的钱可能就是对手方亏的钱。
第四个就是赚交易策略的钱。即使市场波动不大，通过发现一些套利机会，我们还是能赚到交易策略的钱，包括信用利差策略、期限利差策略、品种利差策略，还有一些骑乘策略，都是可以通过这些策略赚钱的。比如说最典型的，过去银行的二级资本债和永续债交易不活跃，随着利率下行出现了资产荒，这时候有很多先知先觉的投资者大量买入了银行的二级资本债和永续债。虽然在过去这些债券的流动性非常差，但由于资产荒的出现，大家开始追逐仅有一点的品种利差。随着品种利差的压窄，早期买入的投资者就赚得盆满钵满。这就是赚交易策略的钱。不能说是收割了交易对手，因为卖出的那一刻，交易对手是认可的。
所以总结下来，整个债券市场最主要的收益是赚发行人的钱。其次是赚市场趋势或者说大的波段的钱。第三是在一些小的波段赚交易对手的钱，互相收割，零和博弈。最后是利用一些交易策略赚策略的钱。
如果把债券市场的时间拉长看，不管是赚趋势的钱还是交易对手的钱，把市场作为一个交易对手，其实赚的只有一条收益来源——债券发行时的票面利率，也就是票息的钱。不管是趋势还是交易对手，其实都是波段操作，也就是说存在重定价。现在的资本利得越多，未来收益率的收入就越低，这和股票市场就有点接近了，拉长看赚的就是基本面经济增长和企业盈利的钱。
这是本期课程的主要内容，我们下期再见。
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