如何理解债市宏观利率？信贷市场与金融市场利率如何传导？「大师课入门串讲·大类资产08讲」
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你好，欢迎来到《债市分析手册》，我是龙红亮。
上一讲我们讲了债券市场的赚钱模式，赚谁的钱？债券市场最主要赚的是发行人的票面利率、票息收入的钱。
我们既然要在金融市场中分析宏观利率，那有一个问题我们就不能回避，什么是宏观利率？我们所说的利率到底是哪一个利率？
有人说这很简单，是债券收益率，但实际上这件事情没有那么简单。因为金融市场中有很多宏观利率存在，而且这些利率之间有很强的相关性。如果我们要搞懂债券收益率的涨跌，就一定要搞清楚中国金融市场存在哪些宏观利率，这些宏观利率之间又有什么样的关系。搞清楚这个之后，我们才能具体分析债券收益率究竟跟哪些因素有关。
讲宏观利率，我们先说这张图。我把整个宏观利率分成两大类：第一类是信贷市场的利率；第二类是金融市场的利率。如果有朋友在银行工作，应该对这点感受非常深。中国的商业银行，最主要的业务就是存贷款业务，以低息的存款利率把储户的钱存进来，然后再以更高的贷款利率放贷给个人或企业，赚取存贷款利差。存贷款利差在中国基本上仍然维持在2%以上，这是一块很大的业务，包括很多银行分行、支行都是为了存贷款业务而存在的。
而另一部分就是金融市场业务，这一块更加市场化，像银行参与金融市场，买卖一些债券或者做一些衍生品，都跟这个市场有关系。
在银行里，这两个部门相对比较独立。如果大家翻一些过去的学术论文，会发现有很多论文都是从银行的这两个部门方向去研究，即信贷市场和金融市场。总的来说，银行信贷市场的利率相对没有那么市场化，虽然我们的存贷款利率在原则上已经放开了，但实际上并没有彻彻底底地放开，还是会接受一些窗口指导。
第二部分金融市场的利率却是非常市场化的，金融市场完全是自由交易的结果。如果你看透过这些自由交易的背后有一个隐形的手存在，那就是中央银行，它在调节这些利率的涨跌。
所以说这两类市场：信贷市场和金融市场，它们都有着各自的宏观利率，且这两个部门的利率之间还存在一定的相关性。而且随着利率市场化的推进，我们的监管部门越来越倾向于通过金融市场的市场利率去带动信贷市场利率的彻底市场化，这也是整个监管部门目前在努力做的工作之一。
我们依次来分析这两个市场的宏观利率。首先，信贷市场上有两个利率很重要，一是存款的基准利率，二是贷款的基准利率。这两者在原则上虽然都已经市场化了，但实际上还是会受到一定的监管与指导。在贷款这块，目前中国国内贷款经过改革，贷款基准利率已经采用了LPR机制（Loan Prime Rate），就是银行向最优质的贷款客户放贷，能够放到多少的利率。这就是所谓的LPR，而LPR当然是随时间变动的。
第二是金融市场利率，我也把它分为两个大的区块：第一个区块就是市场利率；第二个区块就是政策利率。
我们先说政策利率。这个政策利率最主要的就是由人民银行所规定的一些利率，比如说短期的公开市场的操作利率，中国人民银行每天都会在市场上操作一些7天或者14天的逆回购。这些回购的利率是谁来决定的呢？不是市场定价的，而是由人民银行货币政策司在公开市场操作处来定的。
第二是期限稍微长一点的中期借贷便利MLF的利率。这个利率也不是市场定的，是由人民银行定的。第三是比较传统的存款准备金的利率。也就是所谓降准降息操作。降准的部分是存款准备金的利率。以上是政策利率里面最重要的三点，我刚才提到，虽然金融市场利率是高度市场化的，比如说每天收益率的涨跌、包括收益率的走势，都是由我们这些市场交易者交易得出的，但实际上，这些背后都有一只无形之手，就是所谓的人民银行的货币政策在决定它的走向。
举一个简单的例子，如果说下周人民银行上调了逆回购的操作利率，那么债券的市场利率可能就会应声而上。这一点和美联储是一样的，美联储的降息或加息操作，它调整的是联邦基金利率，进一步通过联邦基金利率去带动整个债券市场收益率的走势。虽然这两者之间也可能会出现一些短暂的背离。以上是金融市场的第一块的政策利率。
第二块是市场利率。市场利率完全由市场的债券投资者交易出来。根据期限，我们又可以把市场利率分为短期和中长期。为什么呢？因为在传统的金融学中，我们往往把一年期内的利率叫货币市场利率，一年期以上的利率我们才叫债券利率，这样分类也比较合理。
实际上对于很多短期的利率而言，它体现的并不是债券市场的收益率。因为债券市场的中长期收益率往往反映的是投资者对于未来经济和通胀的预期，而短期的货币市场利率往往反映资金的松紧程度。比如在一些欧美国家已经出现了负利率的情形，在中国还远远没有出现。但如果你进一步了解中国债券市场的话，某些时点也出现过负利率情况。比如说不管是去年还是今年，在某些月末或者季末的时点，债券市场那些票据的收益率已经接近零或者偶尔突破负利率。所以，货币市场的利率很多时候受资金面及资金需求影响很大。
这里我们往往会说到一个词叫“利率传导”。“利率传导”我觉得有两方面的意思。第一是政策利率能否直接向市场利率传导，也就是中央银行在加息的时候会不会带动整个的债券市场的收益上行，大部分情况是这样，但是有的时候未必是这样，有的时候美联储在加息，美国国债市场的收益率在下降，这也是近期发生的现象。所以利率传导的第一层面：政策利率能否及时地对市场利率向下传导。
第二层面是短期利率能否及时地向长期传导。实际上，作为中央银行，它往往更多操作的是一些短期利率。比如说美联储操作联邦基金利率，中国往往是公开市场操作利率，都是在短期的利率，不管是加息还是降息，未必就能传导至中长期的收益率上。比如有时候如果央行想要降低企业的融资成本，让长期债券的收益率降下来。假设利率传导的机制是畅通的，先会降短端的利率，但降完之后可能长期利率不会下降，还是维持在高位。反过来也是这样，当央行短暂加息，长端的利率未必会上行，这不仅在中国还是在美国的债券市场都已经发生过无数次了。
在这种利率传导机制失效的情况下，中央银行会怎么办呢？被逼无奈之下，会采取一些所谓的扭曲操作，也就是说直接下场购买债券。比如说通过短端带动长端利率下降，因为传导不畅，央行亲自下场去买长端债券。在其他一些国家，中央银行是可以直接买国债的，那么他可以通过直接买国债调节利率。最典型的例子就是日本央行直接买国债，中国也会存在一些这样的变通操作，能够实现调节利率的目的。
关于整个宏观利率，大家可以看这张图。虽然我们讲的是宏观市场的债券收益率，但如果放在整个宏观市场利率上来看，我们会发现有很多利率都在影响债券市场的收益率。即使信贷市场和金融市场之间相对独立割裂，但实际上整个监管机构都在加强两者之间的相关性。最典型的就是：贷款基准利率LPR会和MLF挂钩。这在以前是没有的。这样的话，如果是监管部门降低MLF的利率，那么同步也可以带动整个贷款市场LPR利率的下降，这是其一。
第二点是在整个金融市场利率里，政策利率和市场利率之间的关系也非常密切。总的来说，基本是政策利率带动市场利率的上行或下行，当然有的时候会出现背离，以刚才讲的今年美联储加息为例，美联储刚开始加息的时候，实际上市场利率是先行一步，10年期美国国债收益率一步到位地迅速涨到3.2%以上，接近3.5%的位置。随着后来继续加息，整个国债市场的收益率反而出现了下跌，从3.2%的高位又慢慢往下降，所以说这两者之间可能会出现一定的背离。而背离反映的是投资者的预期，如果说美国市场的债券投资者市场预期美国即将进入衰退，美联储加息并不持久。那么美国国债的收益率会进一步下降。
还有刚才讲到的，在整个市场利率里，短期利率下降能不能带动长期利率下降？这也值得我们去思考。以现在的市场利率为例，不管大家做利率债还是信用债，会发现现在短债越来越抢手，尤其是信用债市场，大家都去买短不买长，期限利差还是维持在一定的高位，为什么呢？因为大家觉得长端的太长，风险太大，不敢去买。这种情况也就意味着短端利率的下行未必会带动长端利率下行，投资者偏好不太一样。所以在研究宏观利率和债券市场数据之前，我觉得大家有必要对整个市场利率有概貌性的了解，每一种利率它由什么所决定？它在市场扮演什么角色？它对债券的收益率有什么影响？这方面搞清楚，整个宏观利率图谱我们就搞清楚了。
以上就是本期课程的内容，谢谢大家。
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