重新洗牌下，房地产行业的游戏规则会发生哪些变化｜对话刘晨光上篇

对话刘晨光上篇｜重新洗牌下，房地产行业的游戏规则会发生哪些变化

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对话提纲

对话实录

华尔街见闻：2022年对于房地产行业可谓是挑战重重，我们一方面看到了地产的销售量大幅下滑，企业爆雷，债务违约；同时房地产行业的政策也出现了明显的转向，对于四限政策的放开，到下半年保交楼、保企业政策的出台。请刘总用几个关键词给大家总结一下2022年的房地产市场。

刘晨光：2022 年对中国房地产行业而言，绝对是自成立以来最艰难的一年，而且注定会对未来的行业发展思路和行业生态都产生重大的影响。

如果用三个词来形容，第一个词是企业爆雷。今年大约有个40 多家房地产企业，不同程度出现一些违约，或者是大展期，是有史以来最大的数量级。爆雷背后的一个原因是整个销售的不畅，以及融资的持续流出。

第二，存在疫情叠加影响。实际上房地产行业在今年三月份是出现过一些小阳春，但是随着上海疫情的爆发，以及点状的疫情在全国的爆发，实际上各地有一段时间陷入停顿。这个停顿把三月份的恢复态势压下去。我们本来预计大概三四五月份收回现金，大概六七月份大规模偿债，结果变成了三月份刚出现起高势态，一个月不到，四五月份又出现低迷，六七月份还债的时候已经产生了大量的违约，生态结构已经被破坏了。

第三，2022年整个销售市场惨淡。销售市场比去年成交金额大约降低40%，但是数据仍然有一定的水分。从七月份开始，每个月的成交值非常低，且它的环比已经无意义了，甚至都比2014年的同期和2012年的同期要低，是过去 10年的最低值。所以形容市场用惨淡一词我觉得是不为过的。

华尔街见闻：在行业的重新起牌下，房地产行业的游戏规则又会发生哪些变化？

刘晨光：房地产的游戏规则还没有全部呈现出来，游戏规则变化众多，我们挑几个重要的因素来讲。

第一，资金池会慢慢消解。房地产企业这次爆雷的时候，很多企业是毫无预兆莫名其妙爆雷的，内部的高管认为自己的老板清楚资金池情况。等到爆雷之后才发现发现老板什么都不知道。为什么产生这种情况？因为各种资金，不论是自有资金，还是银行的融资、按揭款、钱融，还是信用债，甚至其他的融资，全部集中到一个资金池里。这种危机下的资金池，未来会不断消解。它会以项目为单位进行运作，加长且加强资金在项目的封闭运行期。

第二，房地产企业发展这么多年，股权太少，债权太大，大部分处于小股拖着大债在走的状态，但小股拖大债会导致企业必须要求大规模、高周转、好信用。这导致哪怕是一点风吹草动都会对房地产企业产生非常大的影响。

第三，原先住宅全部是在做好品质和优价格的产品，虽然有了限价，房地产行业依然是市场化为主。但是之后市场化和民生会兼顾，也就是市场会存在一部分住宅商品房和一部分保租房。这些住房是用市场化的手段来解决。但是现在保租房也是用市场化的手段也来解决，而不是用政府的手段来解决。

第四，城市的发展，未来会慢慢由原来的圈点式的、内环中环外环的模式变成轴带式的沿轨道交通，覆盖出去。轨道交通土地出让在节点上，甚至工业用地都出让在轨道交通的轴带上。显然，这是一个发展的态势。如果出现在轴带上，未来的用地一般都是复合性用地。复合性用地对一类企业是有挤出效应的，也一定会倒逼很多融资形态发生变化。

这些行业的变化还在发展过程中。

华尔街见闻：这一轮行业的困境是不是也意味着一个行业的分水岭？是不是意味着中国开启了中国房地产下半场的进程？您对于未来房地产的趋势是如何展望的？

刘晨光：房地产开启下半场这种可能性是存在的。但不存在上半场机会更大，下半场机会更小这种说法。我们只能说上半场城市化狂飙猛进，房地产开发是一家独大。下半场城市化缓慢进行，和房地产相关的所有行业平行发展。如果从这个角度来看，其实下半场的机会更多更散，可能会惠及到更多的从业人员。如果真能达到这样的效果，反而行业的根基和行业的支柱地位会更加实至名归。

华尔街见闻：前面刘总也提到了一些未来的行业机会，能不能给大家详细解读一下？

刘晨光：REITs原来房地产属于住宅，销售给个人，但很多资金实力比较强的人占用了太多的住宅，导致房价居高不下，整个社会的矛盾在尖锐化。同时一些资金依然处于储蓄状态，未来一定要给这些资金开辟更多新的投资途径。

当然股权市场的投资途径和股票市场的投资途径肯定是存在的，但是我们认为未来在资产的交易方面也会出现大量的投资机会。以保租房为例，为什么这段时间保租房市场突然打通？原因是保租房上了REITs之后，对原来的开发商回报率很高，迅速把资金盘活。另外认购了保租房REITs的这些人，得到的回报率是非常高的，有些时候甚至比股票还要好。这时大量人认购保租房的REITs，让更多的开发企业迅速形成循环投资，整个保租房市场就活了。

我们相信未来的工业园区，未来好的商业，未来好的办公，都会通过REITs体现出来。这个时候投资途径也就多了，管理的价值和管理团队的回报也会大大提高。同时很多资产的交易会慢慢提高，大量私募股权基金也会出现。

一旦以这个点为例，我们反而发现机会多了，从业的主体多了，行业的金融化水平高了。我们只是举了一个策略侧面。但除了侧面，这段时间资本在减持开发企业，增持物业企业，大家都觉得物业企业现在是一个低谷，但这其实也是一个侧面。这样的侧面市场不少，因为房地产天生注定是连接地方政府、连接居民、连接制造业的一个非常重要的、长通道性的产业。

华尔街见闻：房地产对于国民经济的支柱作用还是非常重要的，近期推出了很多保交楼、旧企业的政策。刘总从您的角度出发，无论是从行业的中观还是微观角度来看，这些政策的成效怎么样，企业发生了哪些变化？

刘晨光：目前来看，政策的成效是不大的。原因就在于政府认知有惯性，始终认为房地产行业属于一放就起的状态，所以在行业出现危机的时候，政府只能有限的救助。比如要求中小城市的政策是应出尽出，但是大中城市是脱而不举。但这一轮企业的爆雷以及疫情，尤其是企业的爆雷，其实对购买的打击率是非常大的，不可能企业一方面破产、房子随时可能烂尾，同时还有更大的消费行为。

另外，政府不希望鼓励企业作恶。企业的负债这么高，一旦爆雷政府就救助，这其实是鼓励更多的企业继续承担更高的负债。所以政府不方便鼓励企业作恶，而是对企业采取市场化的策略。但是这次危机，已经超过了政府的承受范围。这个时候政府变成了保企业为主的策略。但前提是政府要保优质企业，企业必须对得起优质这两个字。如果是劣质企业，政府就会要求出清。我们认为既有惯性的影响，也有长期考量的影响。所以从这个角度来看，我们认为政府的政策不明显，而是很自然的一件事情。而且直到2023年，至少是在2023年的上半年，也不会明显，还是会继续跌宕下去。

华尔街见闻：在这样的背景下，要想实现稳市场弱复苏，还需要哪些方面的配合？

刘晨光：所谓的配合，关键在于尊重不均衡性，有些地、区域和城市，会出现一些不均衡的抬头，但是最终复苏一定发生在好的区域。点状复苏带动的是弱的、中等的区域后续复苏，存在循序渐进的过程。我们非常希望明年一些好的区域可以率先实现复苏，这是非常不容易的事情。从另外一个方面，政策到那时是不是有一些担当，能让好的区域复苏的力度带动其他区域，关键是看政府的取舍，以及国民经济恢复的迫切程度。我们应该完全尊重或者认可政府的智慧。

华尔街见闻：现在正处在一个换届的周期中，可能在明年的两会之后，随着政策的落地，地方政府也会存在很多积极的举措。

刘晨光：我们确实要尊重换届，而可能会带来的施政的乏力期，也是我们需要正视的。我们认为随着换届工作接近尾声，以及五年规划三八条规的开始，很多地方的发展方向会更清晰，政府执政的主动性会增强，对行业的兜底职能也会增强。

华尔街见闻：在目前中国宏观经济资产负债表有一些衰退的隐忧下，面临需求不足、供给出清的一些现状。在未来如何重塑中国房地产市场的信心？

刘晨光：我们认为信心始终是存在的。现在信心主要受制于爆雷企业，这需要时间出清。且我们不能给一些恶劣的企业提供太多的示范效应。另外一个方面需要我们警惕的是，明年很有可能会陷入资产价格的动荡之中，原因在于：当明年市场看到希望，或是有些大范围停工的地方企业绝望的时候，会产生把一部分项目低价抛掉的情况。今年之所以没发生，原因就在于可能没顾得上，或者大家还心存幻想，如果明年不心存幻想，等到大量抛售的时候，就会产生价格下跌。价格下跌意味着银行抵押物不足，这会引起价格的重估。但除了中小城市的住宅，可能还会有大中型城市的一些资产被处置掉以回收流动性，进行下一方面的发展和调仓，这同样会产生价格的下跌、抵押物的变化。这是我个人认为需要警惕的，也是需要政府提前进行政策干预的。小范围波动可以接受，但波动幅度太大有隐患。

华尔街见闻：这也是刘总在《地产的真相》课程中提到的，2023年我们将可能面临资产的保卫战。

刘晨光：是的。

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