俄乌冲突以来的全球通胀博弈「油价的逻辑·加餐4.1讲」

4.1 俄乌冲突以来的全球通胀博弈

各位华尔街见闻的朋友大家好，我是佘建跃。今天和大家分享的主题是俄乌冲突后的市场价差波动逻辑。

之前的见闻大师课中，我已经就三大价差与原油基本面之间的波动进行了专题课程《油价的逻辑》。俄乌冲突爆发之后，也对2020年初到俄乌冲突爆发之间的价差波动逻辑进行了一些阐述。这一次加餐是对俄乌冲突之后的这一阶段的市场价格的波动逻辑进行一个补充。

我今天想从三个方面和大家分享一下个人观点。首先是冲突后的通胀博弈；第二是原油远期价格曲线的一些变化以及背后的一些意义；第三是后续的价差逻辑的关注。

首先，我们来看关于三大价差与基本面的关联。在我的著作《原油阳谋论》里有一些详细的阐述，作为开篇的前沿，还是做一个简单的介绍。我认为市场形成的价差和基本面的供需存之间存在的一一对应的关系。库存反映的是供需平衡的结果，与跨期价差（月份合约之间的价差）、跨区基差、裂解价差（成品和原料之间的价差）等都是有关系的。当裂解价差较大时，反映的是对产品的需求比较好。对于供应来说，由边际供应量来决定。边际供应量实际上来自于跨期套利，跨区价差就会成为跟踪区域供应的一个非常重要的价差。

接下来我们做第一部分的介绍，关于冲突之后的通胀博弈。俄乌冲突后，国际油价一度暴涨，使得整体价格被推到了高位。但是各国央行对通胀极度不安，纷纷采取了一定程度的加息，使得2022年6月份之后，油价在加息之后又回落到了冲突前的水平。冲突首先导致了对原油价格上升的担忧，推高商品价格，欧美央行应对通胀压力徒增，开启快节奏甚至高强度加息，可见商品价格和央行之间是一种互动的博弈关系。

冲突后的通胀博弈

我们可以回顾过去十多年的全球原油市场的重要事件：第一是2008年的次贷危机；第二是2020年的疫情冲突；第三是2022年的俄乌冲突，三次冲突都对全球经济产生了负面冲击。

次贷危机和疫情冲击不用多说，俄乌冲突爆发之后，我们也发现全球GDP增长水平进一步被降低和放缓。从美国的情况来看，生产价格指数以及消费价格指数的年率波动，也即PPI和CPI的波动情况我们都可以看到。俄乌冲突爆发后，由于大宗商品价格飞涨，涨幅之大推动了整个生产价格指数和消费物价指数的攀升。美国的拐点出现在2022年6月份，PPI和CPI冲到了一个高点，随后出现回落。

我们可以去反向去看一下美联储加息的步伐情况，美联储在今年的3月份进行了第一次加息，当时的加息幅度是25bp。随后价格继续上行，6月份的美联储的加息幅度一下提升到了75bp。随后一直到11月份，都保持了这样一个快速的加息幅度，连续加了四次75bp。到了12月份，无论是大宗商品价格，还是CPI指数都出现了回落。这个时候美联储的加息降到了50bp。2023年1月份时进一步降至25bp。

俄乌冲突后的油价走势

无独有偶，从6月份启动加息75bp时，我们也发现油价在2022年6月份成为一个分水岭。从WTI原油期货的价格走势，大家可以看到，第一波冲击的高点是俄乌冲突爆发后2022年2月底3月初达到的。由于这条走势线是收盘价格，所以盘中的最高点其实比当时还高。在2022年6月份加息75bp之后，整个油价就从一个非常高位的、超过百元的价格一路下行。最后到了12月份和1月份，当美联储加息在50到25bp之后，我们发现油价实际上横盘，并且回到了甚至低于俄乌冲突爆发前的水平。很显然，高油价是推动通胀的一个重要因素，但高原油价格再叠加另外一个高的成品油的裂解价差，导致了成品油需求也出现了压力。我们发现，成品油裂解价差的分水岭也在6月份。这也侧面说明了一个问题，成品油需求侧存在价格弹性。虽然我们认为成品油，比如汽油和柴油有一定的刚需，但是只要价格一路高涨，超出消费者的承受能力，也会对整个油品需求产生负面作用，也会使得价格出现回落。

欧洲汽、柴油裂解价差走势

从欧洲来看，我们分别看一下欧洲的汽油EBOB，以及另一种成品油——柴油的期货LGO，它们的裂解价差也就是它们的价格减去当地的原油，标准原油是布伦特。很明显，汽油的裂解价差是在今年的5月底、6月初创造了50美元/桶的高点。也就是说如果当时的油价是120美元/桶，汽油的价格就是170美元/桶。

对于柴油这边，我们也发现柴油峰值点在6-7月之间，峰值点接近60美元/桶，欧洲的柴油价格也一度冲到了历史罕见的高位，至少这个高位比2008年的价格还要高。

另外我们也可以看到，汽油的裂解价差在过去一年明显高于红线，高于过去五年的均值，也高于过去五年的波动区间。但随着2022年6月份以后油价的持续回落，汽油率先被需求所证伪。因为汽油大量用于乘用车，也就是个人的出行消费，这部分对于高油价是无法承受的，导致需求出现了快速的回落。这也推动了整个裂解价差快速下行。

我们可以看到在2022年三季度开始到年底，汽油基本已经被打到了一个正常的波动区间。但柴油不一样，柴油在过去的一年里被拉到高位之后，基本上的波动区间是30-50美元。裂解价差一直横在这个地方，没有有效的回落，即便是三、四季度也没有出现回落。所以这也使得在后期，柴油的裂解价差成为了油价止跌的支撑因素。从汽油的需求角度来说，实际上在后期是拖累油价的。

美国汽、柴油裂解价差走势

看完了欧洲的汽、柴油裂解价差之后，我们再来看一下美国的汽、柴油裂解价差。美国的两个成品油都有各自的期货，但是大家要注意的是美国的汽油期货RBOB，柴油期货叫HO，也就我们说的取暖油，这两个期货的交割地点是纽约，在纽约港进行交货。这也就意味着有一个溢价，因为我们知道美国的成品油或者炼油厂的主要地区集中在美国墨西湾。要从墨西哥湾把油运到纽约这个消费地，因为纽约这端是缺炼厂的，需要进口，而且甚至要从欧洲进口，使得整个美国的成品油价格会更高一些，当然我们也可以看到一些价格相对于WTI偏弱的原油。美国RBOB的裂解价差一度在6月份时到达了60美元/桶的位置。但是柴油期货更高，它先于汽油期货，在4月份的时候就创出了超过100美元/桶的价格。但后期总体的波动水平，我们可以看到是WTI加60美元的高位波动。对于汽柴油的裂解价差，这种波动的背后一定是有其基本面的。

欧洲成品油库存情况

对于成品油的基本面来说，我们可以看成品油的库存。欧洲成品油的库存情况，我们用ARA地区（荷兰三大港口：阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普）的样本库存。通过分析它们的汽油和柴油库存，可以看到欧洲的汽油库存在2022年的低点一度跌破了五年的均值。时间刚好发生在5-6月份的时间段，随后整个汽油的库存在6-8月份快速上升。

大家可能会觉得奇怪，欧洲为什么会出现汽油消费旺季。大家不要忘了，欧洲人的汽车（乘用车）用的更多的是车用柴油。所以这样高的一个汽油价格，加上税，零售的税也比较高，进一步打压了整个欧洲的汽油消费，使得库存快速上升。上升之后我们发现整个欧洲的汽油库存在下半年处在过去五年波动的偏高位置。

柴油是截然相反的，柴油的低点几乎出现在6月份，时间很长，从二季度到三季度，整个过程我们看到柴油总体上保持了一个比较低的库存，比过去五年的波动低点更低。

2022年9月份之后，我们又发现了一些变化，库存开始上升了。裂解价差过高以后，使得成品油的价格超出了消费者的成长水平。汽油的消费弹性显然会大于柴油。因为我们知道在全球的范围来看，汽油主要用于还是出行，但是柴油跟工业活动还是呈现密切的关联。

但是在欧洲来说，可能要稍微注意一点，它的柴油消费是大过汽油消费的。

美国成品油库存情况

接下来看一下美国成品油的库存情况。首先，美国的汽油显示出极强的消费季节性。美国的汽油分成夏、冬季两个规格，旺季从4-9月份，10月份又开始换季。可以说在4月份到9月份这段时间里，整个美国的汽油消费呈现了旺季的状态。所以美国的汽油库存其实是一路下跌的。在7月份时出现了反弹。

我们大家可以回想一下，前面说的5-6月份，美国的汽油价格太贵了，当时可能局部已经超过了200美元/桶。我推算过，这个价格可能是我从业以来或者2008年以来最高的汽油价格。随后美国政府、拜登政府也多次说要打压这一价格。

从库存的角度来看，真正的库存的拐点出现在2022年11月份之后，美国的汽油在生产环节会增供，同时消费转入淡季，进入冬季库存迅速回到了正常波动的区间。所以这也可以解释，美国的汽油价格还是在上半年会更高一些，因为它的库存。库存有同比，去年偏低，包括我们可以看到5-7月份的汽油库存较过去五年的均值或者说区间是明显偏低。

柴油库存其实一直以来都处在偏低的状态，我们可以看到从2022年5-9月，基本上都是一个偏低的位置。在9月的时候先升后跌。更大的柴油库存低点可能还是在10月份和11月份，但是状态也很快改变了。到了12月份我们发现美国的柴油库存也上来了。

成品油的裂解价差有其自身的基本面，它反映的是各自地区汽油和柴油的供需平衡状态。如果供不应求，库存始终偏低，对于柴油或者汽油来说，它的价格会体现相对偏高的裂解价差的偏高。

美国的需求

看完库存还有裂解价差之后，我们再来看一下美国需求的真实表现。

美国的需求我们可以通过周度的库存报告，里面有比较详细的美国的需求展示。我们做了一些需求的统计，很明显发现，汽油确实是从俄乌冲突开战之后，随着价格的大幅飙升，汽油的表需明显低于2018年和2019年。2020年是疫情冲突，我们基本可以定义为一个不正常的状态。

柴油没有出现过特别大的降幅，或者这种规律不明显。这也是柴油在消费的特点上面，它不是完全的依靠个人的出行消费，很多的是重卡消费，包括工业活动所依托的燃料消耗。所以总体来说，对美国而言，柴油的需求是两头高，中间偏低、偏弱的季节性状态。

关于总油品的表需，我们也可以看到一个比较有意思的现象。一季度的时候，总的油品表需还是比较高的，但是俄乌冲突之后，我们发现下降得非常快，在4月份之后形成一个稳态，到了年底出现略微抬升。去年俄乌冲突爆发之后，整个的价格态势还是高起的，对需求产生了一定的抑制作用。央行加息事实上推动了需求的减弱，再叠加之前没有落地的预期，或者预期被证伪，使得整个价格叠加了共振因素，在下半年出现大跌。

这里很重要的一个因素就是俄罗斯的油品制裁。我们发现，从俄罗斯原油下海的装船数量跟踪，在2022年12月5日欧盟第六轮制裁生效前，我们没有看到俄罗斯海运出口原油的大幅度下降。俄罗斯的成品油（以汽柴油为主的），反而在2月5日之前，赶在欧盟对俄罗斯第六轮成品油制裁前，大量进口了柴油来囤户。所以这也可以解释去年四季度油价的低位徘徊。成品油的裂解价差，柴油的裂解价差，实际上已经开始承受更大的压力。最新的柴油裂解价差其实是进一步的趋弱了，因为在2月5日之前，1月份欧洲的柴油库存垫得较高，美国周报数据也显示，柴油库存也垫起来。

燃料油作为炼厂的副产品，俄罗斯的燃料油一般会出口，最早的时候是出口到美国作为加工原料。美国在俄乌冲突爆发之后，五眼联盟率先对俄罗斯石油开展了全面禁运。这一部分燃料油很快开始转向，转到了中东地区，甚至到新加坡远东地区。所以总体上我们也可以看到燃料油在俄乌冲突爆发之后，呈现了不减反增的状态。

当然，所有的这些状态在2月5日之后会出现一些新的问题。2月5日之后成品油原油双制裁，能否把这些多余的或者俄罗斯西边过剩的这部分资源进行贸易的再定位，目前来看还是出现了一点状况，主要体现在运力不足以及制裁导致的公开交易无法正常进行。

2022年的原油供需平衡表

从平衡表的角度，我们再看一下2022年的展望。2022年四个季度来看，第一个季度还是出现了一些供不应求，去库存的速度是37万桶/天，也就是去年一季度平均一天去库37万桶。二季度爆发了俄乌冲突，爆发之初，除了五眼联盟的快速制裁，欧洲还没有轻易制裁，所以俄罗斯的油品出口并没有受到影响。

但在OPEC增产的情况下，二季度已经开始由不足转变成过剩，过剩的数量是29万桶/天。到了三季度，事态进一步恶化。三季度应该来说是有消费，因为油价很高，影响就是消费在三季度进一步萎缩，萎缩之后供应还在增加，这就导致了三季度整个全球的原油出现了92万桶/天的过剩。这个过剩在10月份的时候，OPEC看到这个情况不行了，因为俄罗斯的量并未有效被减下去，就提出了整个OPEC+进行200万桶/天的减产行动。减产行动释缓了整个市场的过剩，我们也可以看到四季度油品的过剩数量就降到了22万桶/天。这就是2022年，最终在这些因素的作用下，形成了供需平衡的状态。

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