【会议纪要】中信期货胡伟娜：读懂牌桌上的对手，国际投行是如何思考的？

以下是4月18日中信期货胡伟娜的大咖会客厅纪要：读懂牌桌上的对手，国际投行是如何思考的？

美债市场概况

现在美国的政府债务市场已达到34.6万亿，其中有78%是狭义上的可交易型美债。不可交易部分的国债占美债市场的22%，达到7.6万亿。它主要是美国政府对特定的机构发行的，包括联邦政府的养老金、美国社保的信托基金。

海外央行投资美债的行动逻辑

首先从美债的持有者结构来看，外国部门是美债市场最大的买家，占比33%。这部分外国部门的买家分为外国官方部门（央行）和外国私人部门。外国官方部门主要持有一年以上的中长期债券，他们购买美债主要是因为美元是全球的储备货币。

从2000年到2014年，全球外汇储备快速增长，外国官方部门的资金持续向美债市场流入。然而，自2014年起，全球外汇储备增长开始趋缓，美债市场出现资金流出。外国官方部门购买美债的强度取决于全球官方外汇储备总量的增长。

外汇储备的形成可以从两方面理解：从直接原因看，央行积累外储的动机包括维持金融市场稳定、管理汇率波动、维持国内物价稳定以及进行信贷逆周期调节。全球官方外储持续增长背后的核心动力源自美国的货币政策、财政政策以及贸易收支的共同驱动。美国的货币政策转为宽松和财政政策的逆周期调节提升了总体需求，促进了全球贸易活动的升温。此外，美国的贸易赤字为全球提供了美元，推动了离岸信贷增长，进一步促进了贸易和投资流向新兴市场国家，这些国家通过贸易积累了大量外汇储备。因此，外国官方部门出于外汇储备管理的目的投资美元资产，其中美债占据重要地位。

海外私人部门投资美债的主要动因

外国私人部门也在市场中占有16%的份额。当前，外国私人部门的需求主要来自欧洲、日本和英国的金融机构，具体包括存款机构、银行、保险养老金等偏长周期配置型的机构，以及货币市场基金和其他金融公司。

外国私人部门购买美债的驱动因素可以分为两大类。首先是配置性需求，即将美债作为一种比较好的生息资产进行配置。配置需求又可分为两种：

第一种类型的机构可能需要考虑汇率对冲的问题，防止汇率波动带来损失。如日本的寿险公司会进行汇率对冲，他们关注的是美债是否能在汇率对冲后带来利差收益，目前汇率对冲可以通过调期远期和交叉货币互换等方式进行，用美元做融资的成本。2022年3月份美联储进入加息之后，美国曲线开始倒挂，再加上融资基差，使得欧洲、英国、日本的私人机构对冲之后的利差开始转负，意味着无法赚钱。

第二种类型是绝对利差，即美债相对于其他国家的债券具有较高的利率收益。一些机构可能不考虑汇率对冲，直接看中利差的存在而大量购入。这两种需求因素都会影响外国私人部门的投资决策。如日本人寿保险公司的外债流量主要受利差和对冲后利差的影响，一些机构也可能根据利率下跌等情况进行交易性需求，如日本商业银行可能会在美债利率下跌时进行买卖以获取资本利得。

总之，外国私人部门购买美债主要受到三方面因素的影响：一是配置需求中考虑外汇对冲后的利差，二是绝对利差。另外，有一些机构可能会有交易性需求。

美联储为什么需要大量持有美债？

对于美联储来说，卖美债主要是通过到期赎回的方式。从美联储的资产负债表可以看到，美联储购买美债主要是为了实施量化宽松政策，以压低长期利率，刺激国内经济复苏。

自金融危机后，美联储于2008年11月开始实施四轮量化宽松政策，通过买美债压平长端利率，促进国内经济复苏。两年后的2011年11月又启动第二轮QE，随后在2013年开启第三轮QE，最近在2020年新冠疫情后进行第四轮QE。

美联储购买美债的主要目的是实现其非常规货币政策，以确保实现两大目标。美联储对美债的需求和到期赎回反映了其货币政策的结果。

目前，美联储正在缩表，即在美债到期后不再赎回。从2022年6月开始，截至2024年4月10日，美联储持有的中长期美债已减少了1.2万亿，总额为4.6万亿。其中中长期美债有4.4万亿，短期有0.2万亿。与自2020年3月以来购买的3.3万亿美债相比，扩表容易，但缩表速度较慢。从2022年开始的缩表过程可能是一个相对漫长的历史过程，这些行为正是美联储买卖的动机和行为的体现。

美国商业银行持有美债的动机与美联储有何不同？

美国商业银行资产端的组合主要是贷款，这是商业银行的本职工作。此外，证券投资以及现金资产分为三大类型：工商业贷款、房地产贷款和消费贷款，这就是商业银行的资产负债表在资产端的总持仓情况。商业银行购买美债呈现出一定的周期性特征，截至2023年三季度末，商业银行持有1.24万亿美债。自2008年以来，商业银行持有美债的比例逐渐增加。

商业银行购买美债的因素可以分为以下几点：首先，商业银行在购买美债时会考虑贷款和美债之间的性价比。在贷款需求较强时，商业银行对美债的投资比重下降。这与整体经济周期相关。当经济活动增强时，企业更倾向于借贷扩大经营，银行也愿意放贷，因此会选择放贷而减少购买美债；相反，在经济下行时，企业贷款需求下降，银行出于对贷款质量以及信用的担心会收紧贷款标准，可能会选择购买美债以平衡风险。

其次，商业银行购买美债是出于盈利性的角度考量。由于企业贷款偏向短期，当整体美债收益率曲线较为陡峭时，商业银行会倾向于将资产配置从贷款转向长期美债，以锁定更长时间的收益。例如，2013年年底至2014年年底，贷款增速和美债投资增速同比均增强，此时美债曲线相对陡峭，银行也有动力投资美债。

第三个因素是商业银行受监管多，尤其在2008年金融危机后受到了更为严格的监管，其中包括杠杆、资本和流动性等方面的监管指标，这种监管也会影响到商业银行对美债的投资。2020年3月，某些商业银行有补充杠杆比率的指标限制。由于面临流动性压力，向银行提取大量未使用的信贷，导致资产负债表资产端增大，进而影响到补充杠杆比率。为了满足监管要求，一些银行开始不断卖出美债，引发市场混乱。随后美联储调整了补充杠杆比率，不再将美债计入指标的分母端，从而激励受影响较大的银行增加美债持有。除了SL比率外，商业银行还受到其他指标的限制，包括基于风险的资本金指标。在面临这些限制时，银行可能会出于流动性准备金考量增加美债投资。

总之，商业银行对美债需求取决于贷款需求、盈利性和监管因素。贷款需求强劲时，美债需求可能下降；而当美债收益曲线陡峭时，银行可能倾向于增加美债投资；监管规定调整或指标达到临界值时，也会影响银行的美债投资决策。

养老金机构为什么青睐美债投资？

美国养老金最典型的特点是其负债端久期非常长，因此其风险承受能力可能相对较高。除了美国的养老金外，保险也具有类似特点，尤其是寿险。美国的养老金体系相对复杂，美国的养老金资产规模已经达到40万亿美元。养老金体系可以分为三层：私人养老金、政府养老金（包括联邦政府和州地方政府的养老金）、以及个人投资账户（IRA）。这三类资金的规模基本相当，其中联邦政府的养老金主要投资不可交易的美债。

私人养老金和州地方政府的养老金以及IRA的投资情况各有不同。由于养老金负债久期较长，风险承受能力较高，因此股票资产占据主导地位。除了股票资产外，还包括公司债券、外国公司债券、其他国家债券，以及一部分美债和共同基金投资。从整体比重来看，美债在养老金投资组合中的比重相对较低，而私人DB计划中美债的比重较高，达到8.8%。相比之下，私人DC计划和州地方政府的DB计划中美债的比重较低。总体而言，养老金购买的可交易美债总额约为1.1万亿美元。养老金进行美债投资时遵循一套系统的资产配置目标，通常分为战略目标和战术目标。美国最大的养老金基金之一是加州养老金。其中，国债的投资比例被设定为5%。除此以外，养老金还设定了一定的政策区间，在进行美债投资时，尽管其比例相对固定在5%，但也会考虑市场因素进行调整。

影响养老金增配或减配美债的因素是其风险管理策略。当养老金采取风险管理策略时，可能会减少权益敞口，增加对美债的配置，降低风险。养老金进行风险管理策略的触发因素包括资金状况、利率水平和股票市场回报。资金状况指资产与负债之间的差距。如果资产端差距较大，养老金可能会追求高收益，增加股票配置；反之，则会增加美债配置。利率水平和市场回报也会影响养老金的配置决策。当利率较高时，养老金可能增加美债配置以抑制风险偏好。

综上所述，养老金在固定的战略性和战术性资产配置比例的基础上，根据整体资金状况、市场利率和股票市场回报等因素，可能会增配或减配美债，以反映市场的流动性因素。

对冲基金如何通过美债市场套利？

自2018年以来，对冲基金在美债市场的参与度有所提升。对冲基金通常利用美债进行投资，不仅考虑美债的资本利得或票息，他们的投资策略更多，美债现货端的需求主要来源于基差交易。截至2023年年底，对冲基金持有2.2万亿美元的美债，占美债市场比重的9%。

对冲基金的现货需求主要体现在做多基差策略上。该策略涉足三大市场：首先，对冲基金从回购市场借钱购买债券，将其作为抵押品在期货市场建立空头头寸。这种策略需要不断滚动回购，同时在期货市场面临追加保证金风险。尽管存在风险，但对冲基金可以从这些头寸中获利。最终，做多基差的头寸在到期后会在现货市场卖出，同时将券作为空头在期货市场上交割，然后进行结算。对冲基金在进行做多基差交易时需要注意回购利率的变化和市场波动可能带来的保证金追加风险。尽管存在风险，但对冲基金通过这种交易策略可以获取利润。

对冲基金在期货市场进行保证金交易时可能面临市场波动带来的追加保证金问题。因此在进行做多基差交易时，实际上会面临两大风险：第一个风险是回购利率可能上升，第二是市场波动加大可能导致期货市场保证金增加。

尽管存在风险，但对冲基金可以从这些头寸中获利。最终，做多基差头寸到期后在现货市场卖出，同时在期货市场交割并进行结算。在2018年至2019年期间，对冲基金进行做多基差交易较为盛行。该交易涉及三大市场，对冲基金的现货多头头寸和期货空头头寸迅速增加，同时回购市场融资规模也在增长。据估算，2018年至2019年期间，对冲基金基差交易规模达到4000至5000亿美元。对冲基金在回购市场上建立杠杆，放大利差，实现丰厚的交易收益。从2022年下半年开始，对冲基金又展开新一轮的做多基差交易。从2012年下半年至2023年年底，对冲基金的现货和期货头寸、空头头寸逐渐增加，在回购市场使用的DVP回购借款体量也在增长。

总体而言，对冲基金的基差交易头寸自2022年下半年以来持续积累，可能是因为他们发现期货和现货市场存在套利机会，从而实现规模庞大的基差交易。

对冲基金的利差交易成因是什么？

对冲基金之所以可以发现市场定价差异的机会，是因为它会根据对手方的行为改变而变化。在期货市场上，对冲基金通常建立空头头寸，而资管机构则逐渐积累多头头寸。这两轮的基差交易都发生在美联储加息时期，资管机构转移了部分需求，不再购买美债而是投资高收益资产，如信用债券。但在进行这种转变时需要进行久期管理。如果放弃了5%的美债现货头寸，就需要补充久期需求，他们会在期货市场上建立多头头寸来补充这部分需求。同时，他们需要使用期货市场进行对冲以管理高收益资产的风险，这导致资管机构增加美债期货头寸。

资管机构在期货市场上建立多头头寸的主要原因是为了管理久期需求和对冲高收益资产的风险，以实现对大盘基准的跑赢。通过利用期货市场进行久期管理，他们逐渐将现货敞口转移到期货市场上。这种行为推动了期货价格与现货价格之间的溢价，为对冲基金发现定价差异提供了机会，因此他们利用回购市场的杠杆方式建立多头基差头寸。

对于资管机构的业绩基准来说，在美债期货方面，现货基准是42%的美债。如果将现货头寸的20%转移到其他高收益资产，如高收益债券和结构化资产，他们会利用期货市场来管理久期需求。这会导致期货市场的敞口增加14%，资管机构逐渐在美债期货市场上建立多头头寸。最终，基差交易在2023年第四季度达到顶峰。

从高频数据来看，资管机构和杠杆基金在期货市场的进场情况自那时开始逐渐回落。资管机构在美债期货市场的多头持仓已经从顶峰的8000亿逐渐减少，杠杆基金的净空头持仓也在逐渐下降。因此，基差交易可能已经减少，主要是因为回购市场利率超过了期货市场隐含的回购利率，使对冲基金无法从交易中获利。资管机构的行为促成了市场结构性变化。随着信用利差的逐渐下降，资管机构可能不再将美债现货敞口转移到高信用利差资产上。信用利差的下降也导致资管机构利用期货进行对冲的需求下降。

整体而言，最终基金的基差交易建立在资管机构将美债现货敞口转移到高收益资产上的基础上。随着需求下降，期货市场的敞口也在减少。对冲基金的获利性下降，导致其敞口减少，同时美债现货需求也在下降。这是对冲基金交易背后的主要逻辑。

还有哪些机构是美债的玩家？

剩余玩家还包括共同基金，它类似于国家公募。此外还有货币市场基金，它主要投资的是一年期以下的国债，也就是美国国库券。而前面介绍的玩家主要投资的是美国的长久期，即两年期以上的国债。此外还包括中国地方政府。

外国部门包括外国央行及外国的私人部门在美债市场上从存量层面是占比是最高的，达到33%；其次是美联储及居民部门、对冲基金；此外还包括商业银行、养老金和保险等机构。

从美债玩家的构成看美国流动性问题

美联储能否进一步缩表，首先需要考虑美国的流动性需求，以及支撑美联储缩表的能力。从上一轮缩表经验中可以得知，2017年10月至2019年9月，美联储经历了一轮缩表，其缩表量达到了美国GDP的8%。这一经验表明：美联储通过维持一定准备金水平能够满足金融市场的流动性需求。

通过观察当时市场流动性是否紧张的指标，如回购市场利差，可以发现在2019年初当准备金占比达到8%时，美国的流动性并未出现问题。然而，2019年美联储继续缩表后，利差开始波动。随着银行资产规模的增加，金融系统对流动性的需求可能会提高。因此，美联储希望通过缩表将准备金供给维持在充足水平，可能达到占美国名义GDP的10%到11%。考虑到这一需求，当前金融市场对美国流动性的需求可能需要准备金占比在10%到11%。

第二个问题是：要实现这一准备金占比水平，美联储可以支撑缩表到何时。根据美联储官员的讨论，可能会将每月缩表规模从600亿美元减半至300亿美元。根据这种放缓节奏，预计到2025年中旬，美国的准备金充裕程度将足以支撑持续的缩表。

因此，美国市场供应相对充足，美联储将持续进行缩表，不像之前一直保持QE状态。整体流动性状况可能使得美联储能够持续缩表至2025年。

美债已经供给过剩了吗？

一方面，疫情后美国实施了非常宽松的财政政策，目前虽然经济强劲，但赤字率仍保持在6%左右，远高于疫情前的3.5%水平，导致债务持续超发。美国国债结构发生变化，短期国债占比上升，一年期以下的国债占比非常高。尤其是自2023年6月以来，短债大量发行。然而，从今年二季度开始，短债净发行持续收缩。根据财政部的计划，两年期以上的长期债券供给预计未来将有明显增加，可能会对私人部门的需求产生影响。此外，美联储可能在维持较高利率时发行较多两年期以上的国债，但买家的承接能力可能受限，引发问题。

另一方面，如果观察需求，从2024年以来的美债拍卖结果可以看出，整体需求情况并不乐观。拍卖过程中出现了收益率上升、竞标倍数增加、间接投标比例提高和一级交易商承接比例变化等情况，这些都说明了美债的需求疲软。特别是在4月份，三年期、十年期和30年期国债拍卖结果均不理想，需求疲软。

未来美债市场将何去何从？

美债市场的需求因素主要关注不同机构的行为对后续需求的影响。美联储的需求主要体现的是资产负债表的政策，目前仍在缩表以实现准备金目标。根据测算，美联储对美债的需求呈现负向趋势，预计持续到2025年。海外官方部门的需求受全球外储积累和美国货币政策、财政政策以及贸易收支等因素影响。由于全球外储增速放缓，预计海外官方部门对美债的需求可能下降或保持稳定。海外私人部门的需求可能受欧央行降息等因素影响，可能会因绝对利差上升而增加对美债的需求。至于对冲基金，其需求可能相对不稳定，但整体趋势呈下行。商业银行的需求受贷款强弱、利率曲线等因素影响，目前的倒挂利率曲线不支持其增加美债配置。养老金则根据资金状况、利率环境和股票市场回报等因素进行风险策略调整，可能会温和增加对美债的需求。

2014年之前，海外官方部门可能是一个在利率方面不敏感的玩家，美联储也在持续进行量化宽松，因此美债的需求不成问题。但是从当前阶段看，这两大对利率敏感性较低的部门对美债的需求都偏下滑，美债的需求在如此高的供给面前可能会有结构性的压力。