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刘晨明A股策略半年度总结:聚焦“新三类资产”,展望2024年下半年机会!

article.author.display_name 刘晨明
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A股市场半个赛季一晃而过,是时候停下来对上半年的A股研究和路演工作做一个总结了。

本篇文章,将从“三类资产”的研究思路出发,谈谈上半年路演过程中的一些感受和反思,同时对过去半年A股市场的演绎做一些梳理和复盘,看看哪些研究框架很好的预判了市场,哪些研究框架还需要继续迭代。

一、关于【三类资产】研究框架的再认识

我们把之前的策略框架进行了全面梳理和总结,核心思想是把A股的资产重新划分成为三类,分别是:

【经济周期类】资产,主要交易需求侧的β,ROE随经济周期波动;

【稳定价值类】资产,主要交易供给侧的α,ROE相对稳定;

【景气成长类】资产,分为主题投资和景气投资,ROE有其独立产业周期。

自然有很多投资者会问为什么要这样划分三类资产?

其实对于大多数的行业或者公司来讲,发展的生命周期也大致就对应着上述的三个阶段,以动力煤行业为例:

第一阶段,行业渗透率初期、欣欣向荣的时候,少数市场参与者分享增量大蛋糕,行业/公司处于【景气成长】期,对应高速的业绩增长;自中国入世与商业地产改革以来,直至2006年,煤炭行业都可谓A股的“成长股”,动力煤的利润增速持续上行,中国神华的ROE保持在25%-30%高水平。

第二阶段,渗透率迈过一定阈值、渗透速度下降、行业竞争白热化、成长性降低,行业/公司受独立产业需求爆发的影响下降、受周期性需求β的影响上升,逐渐演变为【经济周期类】资产;例如07年-21年的动力煤成为典型的周期类资产,利润与ROE波动与经济周期相关。

第三阶段,渗透率继续上升,龙头公司形成寡头垄断,行业竞争格局达到稳态,这时候如果龙头公司反内卷并注重股东回报,行业/公司可能会进一步演变为【稳定价值类】资产;例如随着近几年长协比例提升、供给侧发挥效果,动力煤供给收缩常态化,中国神华的ROE中枢因为资本开支收缩、分红比例提升而再度稳步抬升。

也就是说,三类资产的划分逻辑和交易逻辑是固定不变的,但是不同阶段和时代背景下,三类资产中分别包含的细分行业会不断更迭。

围绕【三类资产】的思路,我们简单梳理一下今年上半年在每个关键节点的策略判断中,框架是如何应用的,以及未来在框架中需要进一步迭代的地方。

二、投资人对寻找景气线索的执念从未磨灭

景气投资是不是失效了?这是过去几年路演,大家一直在质疑的问题。

复盘来看,哪怕是在日本失去20年(地产泡沫破灭,利率和增长中枢下移)的过程中,日本股市表现最好的行业,仍然是景气度最高、依靠外需的汽车链条和医药链条,如下图的日本在90-10年代的股市行业表现排序,运输设备和橡胶产品是汽车链条、精密仪器和医药对应医药链条。

回到A股市场,22年开始景气投资备受质疑,但核心不是这个框架失效,而是具备高景气的板块太少了。但事后来看,过去几年最亮眼的板块,仍然都属于景气投资的范畴,比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡、变压器等等。因此,市场寻找高景气线索的执念不会磨灭,对于我们的研究也是如此。

而从寻求景气线索来看,大体可以分为两个维度:一是外需、二是科技。

首先,外需的维度,β来自于全球制造业PMI的周期,α来自于中国制造海外渗透率的提升。

在上半年的交流过程中,大家始终有疑问的是全球制造业PMI的β,为什么能回升?还能持续多久?其次,在下而上来看,汇兑损益、运费、特朗普交易等给外需型公司造成的影响,也是最近两个月路演大家问得比较多的细节问题。

1、对于外需β来说,是我们策略团队的重点研究范畴,庆幸的是,在去年下半年我们就比较早的预判了这样一个逻辑演绎的链条:美国地产周期触底→美国耐用品消费需求改善→美国库存回补→全球制造业PMI回升→中国外需的β改善。

这其中重要变化之一:即全球制造业PMI的触底回升。截止6月最新数据,全球制造业PMI突破50以上大概半年时间,按照一轮小级别周期考虑,全球制造业PMI突破荣枯线可能会持续向上1年左右的时间,因此,下半年大概率仍然在趋势中。考虑基本金属价格、中国出口,与全球制造业PMI的高度拟合,下半年的外需β和金属价格很可能仍然不弱。2、对于外需的α,可能不是总量研究擅长的领域,但是我们也围绕渗透率做了一些有特色的研究。除了周期性的力量之外,在当前“逆全球化”的不可抗背景之下,更多中国制造企业正在凭借海外竞争力的提升、国别上更广度的覆盖、出海建厂直接投资等方式,来努力实现“海外渗透率”的上行。

值得欣慰的是,我们能够明显看到部分制造行业在19-23年已逐步减少欧美敞口、增加“亚非拉”等区域的份额,从而克服艰难、努力朝着“全球化”迈进。这些优势制造领域及代表的龙头公司,可能短期会受到美竞选局势及全球加征关税的影响而遭遇股价波动,但取得“全球化”进展依然是当前能找到提升EPS增长的非常难得的手段,因此“全球化”优质企业依然是中期值得布局的景气方向。

 

其次,科技的维度,又可以划分为景气度投资(出了订单或者业绩)和主题投资(交易进展)。TMT的成交额占比辅助我们在上半年的主题投资择时上,做出了几个还不错的判断,比如2月重点提示了科技股机会,3月下旬提示TMT风险,五月下旬底部开始提示科创芯片为代表的科技板块。

三、当领先指标逐一失效,如何应对?

最近一年,在【三类资产】的研究框架中,大家会有这样一个疑问:我们是不是只做风格和行业比较、不做大势研判了?

但事实上,对【经济周期类】资产的判断,也就是对应了大势研判。沪深300的核心权重是消费和金融、港股恒生科技的主要权重是互联网,这些都对应了中国经济预期的β,如果我们用中国制造业PMI作为基本面的表征,那么大家可以观察到,沪深300、恒生科技与PMI在节奏和趋势上,基本保持一致。

从趋势来看,今年的PMI由下行转为了震荡,总结了24年能观察到自上而下的三个重要变化:

①2024年1-2月,全球制造业PMI时隔16个月再次站上50%;

②中国广义赤字率大概率结束连续3年收缩,24年温和扩张;

③24年美联储“预防式降息”的可能性。这些变化意味着ROE最快下行阶段正在过去,【经济周期类】资产的β以及大盘指数,将从过去3年的下行趋势转为震荡格局。

紧接着一个问题,是大家更加关注的:有哪些领先指标可以预判和验证PMI的变化和延续性?这个问题的本质是在寻找【经济周期类】资产的领先指标。

此前,我们有一系列判断和跟踪【经济周期类】资产的指标:包括股债收益差、中长期贷款增速、库存周期位置等等。但是,这些指标背后的本质都是中国的房地产周期。随着23年地产周期没有出现周期性回升,这些关键性指标,都先后失灵了——

沪深300股债收益差沿着-2X标准差向下,类似日本股债收益差在1990年后的模式。中长期贷款和社融不再能指导PMI,2023年下半年,社融同比增速从7月的8.9%连续回升6个月到12月的9.5%,在此过程中,制造业PMI从10月开始,连续三个月回落,并回到荣枯线以下,同时A股指数月线6连阴。2024年上半年,社融同比增速从1月9.5%的高位,连续快速回落3个月到4月的8.3%,在此过程中,制造业PMI快速回到荣枯线以上,指数也从2月开始触底回升,走出了月线4连阳。库存周期从去年年中增速降到0%附近,目前增速仍然在0%附近,没有出现周期性的库存回补。

因此,对于【经济周期类】资产,当下的核心还是地产,只是很多辅助和领先判断的指标,都很难起到作用了。换句话说,【经济周期类】资产我们目前只能以做应对为主,太左侧的判断可能都未必靠谱了

4月中旬到5月中旬,地产政策态度有较大变化,可谓双管齐下:一方面放松居民购房条件、鼓励居民部门买房,另一方面批准更多再贷款额度、鼓励地方政府收储。在当时政策出炉后,很多朋友的问题是:短期如何看待地产板块的机会、中期如何看待政策对基本面的拉动作用?随着地产政策开启放松模式,地产板块开始迅速反弹,随之而来的是地产板块情绪的快速飙升,并在触及近一年情绪前高后再度回落。当时我们提示,政策预期和态度推动的地产链第一波上涨,核心关注情绪指标。未来能否出现由基本面推动的地产链第二波上涨,需要观察一段时间地产销售的高频数据。不过事后看,这次成交额占比的高度不如22年4月,确实有点儿低于预期。而基本面的维度,我们理解,地产价格泡沫的破灭后,就意味着地产对于居民部门基本丧失了金融属性和投机价值,此后更多是刚需和置换。刚需的背后是劳动力人口、置换的背后可能是利率水平。从日本的经验来看,90年地产泡沫破灭后,地产新开工面积和地产销售都出现了较大的B浪反弹,二次探顶基本出现在1996年,与劳动力人口的增速走势高度拟合。

四、从交易边际变化到认知内在价值

对于【稳定价值类】资产,大家更多总结为高股息或者高分红策略,但是我理解股息率只是外衣和表象,这类资产的内核是对未来自由现金流确定性的判断,否则很难解释为什么一些股息率高低差别很大的公司,但最终股价走势几乎一致,他们与【经济周期类】资产有比较明显的互斥关系,比如4月中到5月中,【经济周期类】资产反弹,同时【稳定价值类】资产就有不同程度的下跌。

当前高增长和高ROE变得稀缺,高分红也能带来ROE的稳定和内在价值的提升,市场的交易思路会逐步发生相应的切换。4月中旬资本市场“新国九条”发布,引起资本市场广泛关注与讨论,从其中对于鼓励分红和更严格退市等内容来看,有4个层次的变化可能会加快被市场所认知:

经济底层基础的变化:从宏观和产业周期来看,具备“较大边际变化”的资产变得越来越少。

企业微观行为的变化:上市公司的自主行为已经朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎。

投资者认知的变化:从关注ROE分子端的爆发(利润),到关注分母端的股东回报(净资产)。

研究员思路的变化:从研究行业景气度到更注重研究行业格局的变化。

进一步讲,讨论自由现金流的能见度和确定性,背后的本质是在讨论行业格局的问题。

我们进一步将这个思考落地到投资建议——基于资本开支、自由现金流、行业集中度、资产负债率可以筛选出一些未来“反内卷”的行业,这些行业可以通过提升分红和回购来降低净资产,从而同样实现ROE的稳定性。

路演过程中,大家对以上逻辑的认知逐渐变得清晰,但是还有2个问题是大家尤为关心、交流最多的:

什么因素会终结稳定价值类资产跑赢的趋势?

看日本泡沫消化阶段(1990-2002年),这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况,无一例外都发生在市场反弹阶段。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下,可以看到1996年及以前,红利跑输阶段往往是顺周期领涨;1997年之后,红利跑输阶段主要是成长板块占优。因此,终结稳定类资产的要么是经济周期爆发、要么是产业周期爆发。如何看待稳定价值类资产的估值,是否存在泡沫?

一方面,有没有估值泡沫,在短期边际角度上,取决于大家对未来利率中枢的判断,也就是说,当我们把这些稳定价值类的龙头,放到DDM股利贴现模型中的时候,大家对基本面的判断应该差别不大而且对估值影响也没有太显著,但是对于贴现率,每变化0.5%,对理论PB都可能影响比较大,这也是为什么稳定价值类资产与30年期国债利率高度相关。另一方面,从长期中枢的角度,我们还可以对比下,海外主要国家、主要行业历史长时间序列的估值中枢与ROE中枢有怎么的对应关系。

ROE 位于16%-20%,对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等;

ROE 位于10%-14%,对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等;

ROE 位于6%-8%,对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。

对比国内稳定价值的龙头公司来说,大部分仍然是在合理区间内,整体没有出现明显的泡沫化水平。

 

五、最新市场展望

最后,总结下我们中期策略报告中,对【三类资产】的核心观点:

1、经济周期类:下行趋势总体转为震荡,目前沪深300再次回调到股债收益差-2X附近,下行风险可控,但有力度的反弹需要等待更多地产和消费的信号,左侧判断的难度较大。

2、稳定价值类:仍然在趋势当中,估值尚未出现明显泡沫迹象,除了天生行业格局优秀的板块外,可以挖掘更多后天行业格局优化的公司,对自由现金流的确定性和能见度的判断远比股息率高低来的重要。

3、景气成长类:科技板块中除了英伟达链、苹果链,核心推荐科创芯片指数;外需品种在中报汇兑靴子落地后,重点筛选对美敞口较低的公司。

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