第四集·最优策略

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书名：《投资策略实战分析》

作者：詹姆斯·奥肖内西

出版方： 机械工业出版社

主讲人：凌鹏 荒原资产创始人兼投资总监、前申银万国首席策略分析师、第十届新财富最佳分析师策略研究第一。

大家好，我是凌鹏。我们今天所要讲的书是整个框架里面的第二本书。在上一本书里，我们主要讲了美国从股市诞生以来所产生的各种投资流派，重点介绍了波涛的思想、整个栏目的框架及第一部分——投资流派以及美国股市、中国股市的一些基本特征。

今天这本书我们讲概览里面的第二个部分：美国股市的起源与发展，以及美国股市里最有效的策略。这本书叫做《投资策略实战分析》，分为上、下两册，总共是700多页，主要是用实证的数据介绍了美国在过去几十年里所采用的各种投资策略，并用实证方法进行了检验，不带任何情感色彩，我觉得这本书非常客观公正。

美国经济与美国股市

今天的第一部分讲“美国的经济跟美国的股市”，回答一个问题：为什么说美国的经济跟美国的股市非常重要？

首先我们先来讲美国的经济。在过去一百多年的人类发展历史中，美国是真正意义上经历过从投资驱动到内需驱动再到科技驱动的一个经济体。 

按照《发展经济学》的理论来讲，整个经济发展的过程首先由投资驱动。然后，转移到内需驱动，依靠国内消费产生大量的贸易逆差，促使国内的消费崛起，金融体系也会崛起，这样在全球的社会分工中就将处在上游的地位。最后，再到科技或技术驱动的经济体状态。

在历史中，只有美国完成了这个过程。美国在60年代以前靠投资驱动，到了80年代基本上就是靠消费驱动，到了90年代以后靠科技驱动。有很多的经济体，在一开始发展的时候，经济增速非常高，被称为各种各样的奇迹，比如说在80年代，在离美国最近的南美洲也产生过经济的发展奇迹，90年代就变成东亚的四小龙跟四小虎；2000年以后，中国的崛起也是令人瞠目结舌。

但是在过去这么多年的经济发展过程中，很多国家都只是停留在某一个阶段就无法进入下一个阶段。比如拉丁美洲，由于债务危机以及其他很多问题的爆发，最终人均GDP水平停留在80年代的发展阶段，整个国家就陷入停滞，两极分化包括贫富差距也不断拉大。很多东南亚国家的基础建设基本上停留在90年代，比如泰国、马来西亚的地铁还有公交设施，基本上都停留在上个世纪90年代的状态。这种情况在经济学上的术语就叫做“中等发达国家收入陷阱”。 

这么多年过去了，从整个世界经济发展的过程来看，似乎只有美国经历过一个完整的从投资驱动再到内需驱动，再过渡到科技驱动的过程，而其他的国家或多或少最终只是停留在某一个阶段。

中国在未来一段时间会不会也只停留在某一个驱动？

到目前为止，中国还是投资驱动的经济体，经济数据当中最关注的还是工业增加值，GDP里面最关注的是第二产业。但在美国，70%的GDP是消费贡献的，科技附加值非常高，这一点说明中国跟美国有很大的不同。对美国经济这长达百年历史的研究，可以让我们对整个中国经济的未来走向、产业发展有一个大致了解，即我们为什么要去研究美国的历史？

关于美国经济的书籍有很多，其中有两本书是我觉得特别值得推荐给大家的：

一个就是罗伯特·戈登所写的《美国增长的起落》，这本书描述了美国在1870年到1970年这100年间整个经济发展的状况，主要是从产业层面来描写。另外一本书更加有名，就是弗里德曼写的《美国货币史》，大概描述了美国在1860年到1960年这100年间美国货币政策跟货币总量的一些变化。这两本书就是从两个维度介绍了美国经济的发展。遗憾的是，在70年代以后，美国经济无论是货币还是产业的变化，这两本书都没有涉及到。但是不管如何，我觉得这两本书都是了解美国经济非常好的教科书。

美国股市的牛熊周期

第二部分是关于美国股市，我一直说中国股市本质上是一个舶来品，它不是创新出来的东西。研究美国股市对于中国股市的发展也有借鉴意义。

其中最核心的一点就是我们始终认为股市是经济的晴雨表，即整个股市的发展跟经济的产业变迁是相辅相成、相互对应的。从美国经济这么多年的发展来看，这一点也是体现得淋漓尽致。

美国股市主要是从20世纪20年代开始。大家都知道这是美国股市非常疯狂的一个年代，那个时候有很多的著作称当时是“美国20年代的疯狂”。到了30年代以后，美国的股市进入了一个大萧条时期。到了40年代，战争导致了美国股市的繁荣。到了五六十年代，美国股市开始进入马歇尔计划所带来的战后繁荣。这期间，像飞机、汽车等交通运输，钢铁等品种都有很好的表现。 

之后，美国进入到了一个非常有意思的阶段——1968年到1972年。美国股市里有50支股票的市盈率达到了80倍，因此被称为“漂亮50”。这是美国股市里非常有代表性的一个阶段，而这个阶段本质上是一个泡沫。当时这50支股票最终被炒到一个非常高的市盈率。为什么会产生这样一个阶段？主要的原因就是当时美国经济面临转型。我刚才已经说过美国经济是从投资驱动再过渡到内需驱动，在70年代之前，美国的经济基本上还是投资驱动，但是主要是战争带来的工业爆发，还有就是五六十年代的马歇尔计划援助欧洲最终带来的工业爆发。

但是到了60年代末、70年代初的时候，在美国，投资驱动这条路基本上接近尾声了。就在这个时候整个经济的驱动力开始转移，但是股市是看未来的，这个时候大家开始去遐想，未来可能有哪些核心的驱动力会产生，对股市会带来什么影响，当时很多人都觉得“未来的核心驱动会转向于消费内需”。当时有50支股票像可口可乐等公司被给予了很高的市盈率，就是觉得它成长性会很强，但是因为内需驱动，它的转变要花很多年的历史。实际上美国真正内需的驱动贯穿了70年代的始终，也就是说1974年到1982年这段时间，整个美国都是处在一个内在驱动力的切换过程。

1982年以后，战后婴儿潮的长大确实在一定程度上促进了消费需求，也诞生了很多伟大的公司，像沃尔玛这种消费类的公司应运而生。因此在整个70年代这个过程中，美国处在一个经济驱动力转变的时期，是一个前不着村后不着店的一个过程，但是股市在1968年到1972年这段时间就已经把后面的驱动力全部演变演示过了。

虽然说这段时间，美国股市是呈现了一个泡沫的状态，这个泡沫当时大家把它称为“漂亮50”，但实际上这50支股票的炒作是不是完全没有道理的？之后，我们发现在整个经济驱动力切换过来以后，在1982年美国股市重新进入上涨周期以后，这50支股票确实是后来的龙头股，当时的炒作应该是非常有先见之明的。

这段时间的美国股市的变化对于整个中国股市具有非常大的借鉴意义。比如说中国在2012年到2015年对创业板的炒作，其实在某种程度上也是真正借鉴了“漂亮50”的这种炒法，但是中国在2017年的这个价值股的蓝筹投资，实际上跟“漂亮50”不一样，因为“漂亮50”本质上是一种成长股的投资，但是2017年，中国投资的股票——大白马，都是一些价值股。 

那么接下来1973年与1974年这两年时间，实际上是“漂亮50”破灭的过程，这两年美国的股市出现了非常厉害的回调，而这两年也有很多的基金破产，包括芒格的一家基金也是在那个时候是破产。在1974年到1982年这段时间是美国这么长的历史上一个真正意义上的熊市，在这个过程中非常煎熬。

在这个过程中要想赚钱基本上就是有几种方法，第一种方法，就是通过卖空“漂亮50”赚一大笔钱；其次就是在这个过程中是有石油危机，整个石油跟原材料的股票是涨了不少的；另外，这是冷战的一个过程，特别是80年代初，里根的一些行为最终导致军工股也是有一个很好的表现。

在1974年到1982年这段时间，整个美国股市的指数是没有什么波动的，但是这里面也还是有一些投资机会，在这个过程中也产生了一些很好的投资者。比如说像索罗斯的双赢基金，索罗斯在这个过程中赚了很多钱，当时索罗斯还主要是用股票投资多空的方法，并没有涉及到外汇或者是期货的机会，1974年到1982年，应该说这个熊市是在体验投资方法的含金量，而这段时间正好也是美国经济的内在驱动力进行切换的过程，它与美国的整个产业也是相对应的。

然后接下来1982年以后美国又进入了一个大牛市，这个大牛市在某种程度上从1982年一直贯穿到2009年有大概20多年的时间，这个牛市是美国整个经济驱动力已经完全转换过来了。1982年到1992年这十年时间，美国战后婴儿潮长大，他们驱动了整个消费，我刚才也已经讲到了，在这个过程中产生了很多伟大的消费品公司，像沃尔玛、可口可乐也是在这个过程中长大的。 

在这个过程中美国股市最大的赢家无疑就是巴菲特，他本质上喜欢这些消费品的公司，同时他的商业模式在整个熊市的过程中产生了很大的变化，他有源源不断的资金，巴菲特一跃成为股神，就是在这个阶段完成的。

事实上巴菲特在90年代一直到现在为止，投资业绩很平凡，不算是很厉害。但是因为他在那个时候就已经奠定了基础，纵观整个巴菲特的投资生涯，你会发现他在50年代到70年代都是打基础，80年代是有一个大的飞跃，90年代以后基本上就是一个守城的阶段。

1993年到2000年美国经济驱动力从消费又转移到科技，这个过程中产生了很多的投资机会，也产生了很多伟大的公司，比如说像微软、思科等科技类的公司都出来了。在这个过程中美国有很多产业计划，像克林顿政府的波士顿高速公路计划。

2000年到2002年美国科网泡沫破灭，两年时间股市大概跌掉80%。2002年到2007年，由于美联储的降息行为又产生了一个房地产泡沫所推升的这个美国工业繁荣跟复兴，包括金融的繁荣复兴。这个过程同时也伴随着中国加入WTO以后带来了全球化，带来了经济合作，就是以中国这种国家生产制造，像巴西、印度、俄罗斯、澳大利亚这种国家提供资源品，再由美国进行消费提供技术的金色模块，最终驱动了整个全球经济的上涨，包括大宗商品的扩展。

2008年又是一个次贷危机的爆发，2009年一直到现在也是美国经济重新进入繁荣周期，美国股市也进入一个复苏周期。

我刚才讲了那么久的美国股市的变化，我们可以清晰地看到美国的股市跟美国的经济是一一对应的，从一开始投资驱动下面的一些牛股，到后面消费驱动下的一些牛股，到后面技术驱动下面的一些牛股，以及后面全球化所带来的一些金融产品的爆发，包括富国银行、高盛的爆发，都是一一对应的。 

借鉴美国股市的价值

我们研究美国的股市、美国的经济的目的就在于此，因为对中国是有非常大的借鉴意义。

无论是从产业上面还是从股市上面，本质上都是这么走的。

那么从中国的股市上面我们也会清晰看到，在过去20多年产生了很多大的牛市，比如说像1996年、1997年以家电小三件为代表的家电股大牛市，当时的代表就是长虹、康佳；到了2000年、2001年当时的“519行情”，跟美股的科网泡沫所对应的，这里面有很多股票确实是属于庄股或者是垃圾股；2005年到2007年是以中国的房地产城镇化为驱动的工业品牛市；2013年到2015年是以移动互联网所驱动的创业板牛市。

那么从这些大的牛市后面我们都隐约地看到了产业的变迁，任何一个大的牛市背后一定是有产业基础的，我们研究经济、研究股市也是相互对应起来，这个跟美国也是非常类似，这就是我们研究美国股市跟美国经济的一个意义所在。

最后一部分是对“为什么要选择这一本书来作为美国股市的一些介绍”？

很重要一个原因就是这本书它是非常客观的，它运用了所有的东西都是实证的经验，没有感情色彩。任何一本书，作者在写作的过程中，或多或少会有一些倾向性的态度，比如说他在写价值投资的过程中，肯定会去选取一些有利于价值投资的证据，他在写技术分析的时候同样也是如此。我觉得最好的做法是通过一些冷冰冰的单纯数据的书来做介绍，这样的话就对美国股市过去这么多年的历史以及它的策略实战效果到底如何做一个检验。 

这本书在某种程度上可以像字典一样随时翻阅，但是这本书阅读起来比较枯燥乏味，每一个章节的行文结构、逻辑分析、实证检验基本上都是统一的，也就是说你看完前面几章以后，后面几章你会跳翻得比较快，你只要看结论就行了，因为它的研究方法基本上都是一致的。

我们通过对这本书的讲解，可以发现在美国过去这么多年的历史当中，到底如何对各种投资策略进行比较。

后期预告：在这本书的第二部分，我们会主要来解构这本书的一些研究方法，以全书的主要脉络、主要的章节是讲什么？这本书的第三讲，我会给大家分享我的读后感，以及这书里面给我最大的启发。

我们还是回到在第一本书讲解的时候，跟大家强调过，我来开这个栏目的目的不是逐章逐节跟大家去讲这本书在讲什么，而是从一个历史或者框架的角度来提出这本书的重要性，然后讲这本书的一些主要的观点，带领大家去阅读这本书，我希望大家听完我的这些以后，能够自己再去把这本书好好地看一看。