重磅！GMO白皮书：周期尾声的挽歌（全文）

“这是二战以来最缓慢、最疲弱的复苏。”

在12月的GMO白皮书中，GMO资管团队的James Montier唱响了周期尾声的挽歌。他分析指出，美国GDP增长乏力，劳动生产率的提升更是差劲，实际工资的增速则是最最糟糕。“这不是一个繁荣的经济应该有的样子。”

那么，资本市场还能在并不那么强劲的经济表现下，强势多久呢？James Montier指出，罗素3000指数里有四分之一的公司都是亏损的，想要股市维持今天的估值，你可能要相信以下三个事件能在未来发生：

• 标普500市盈率从现在的24倍能升到32倍，比互联网泡沫时期还要高，而长期历史平均水平是14.5倍；
• 资本回报率从现在的8%，上升到11%，相当于全美公司都是今天的FAANG；
• 实际增长要达到14.6%，现在是2%。

如果你不敢相信，那么你可能就要谨慎对待美股的估值高企了。James Montier指出，市场下跌不是黑天鹅，它是一件“可预见的意外”，就好像感恩节前的火鸡：从火鸡的角度出发，感恩节前数周被宰是个黑天鹅事件，但对于每天喂鸡的农户来说，这不算什么事。

以下内容整理自GMO 2018年12月发布的白皮书，The Late Cycle Lament: The Dual Economy,Minsky Moments, and Other Concerns, 作者James Montier。

摘  要

过分自信与过分乐观是我们这群人的两个著名特征。在经济周期的尾声阶段，这是尤其危险的，因为这一对可怖的双生子会招致投资者高估回报、低估风险，而这是一种潜在致命的误区组合。

与对美国经济目前健康状况的乐观共识远不同的是，在本文中，我证明了这是二战以来最缓慢、最疲弱的复苏。GDP增长乏力，劳动生产率的提升更是差劲，实际工资的增速则是最最糟糕。乐观的报章头条更是掩盖了实际的恶劣形势。事实上，美国正在经历“二元经济”的崛起——部分行业的生产率增长尚可，但其他行业却是完全缺位。而即使是生产率增速可观的行业，实际工资增长也是迟滞的（工资压制正在出现）。我们看到的就业率增长都来自低生产率的行业。最重要的是，本就微不足道的收入都流向了顶端10%人群。这不是一个繁荣的经济应该有的样子。

即使是在回购这样的金融工具的提振下，企业部门的实际收入增长也一直低于GDP增长。所以说投资者并没有什么值得高兴的。其实，罗素3000指数里有令人震惊的25%-30%的公司是亏损的！然而股市仍然是良好的标的。这种受欢迎很大程度上是因为美国公司自身的回购（和合并）。另外，个人投资者也回归美股投资，但这绝对不是一个好信号。其他周期尾声的投降信号还包括全球基金经理放弃治疗，直奔美股。

债转股对企业是一个庞大的负担，公司发行大规模的公司债（非常低质量的债），实际杠杆上升。这制造出系统脆弱性，可能会触发明斯基时刻。上市公司在这一过程中扮演了先锋角色（或许也是绝望的希望）。

这一切都发生在美股市场极度昂贵的背景下，而这看起来越来越像威利狼，一直到坠落悬崖才意识到自己不在地面。可悲的是，真话永远不被相信，估值看起来必定要承受卡珊德拉的诅咒。

要明白美股即将经历回归“正常”的调整，你需要相信一些超乎寻常的事情。你有可能相信P/E（市盈率）可能会升至互联网泡沫以来都未曾有过的高度；你也有可能相信盈利将（从目前已经拉升的高位）上升，美国的所有公司看起来都像是FAANG股票一样；你还可能相信增速单纯地将会达到前所未有的高度。然而我们并不那么轻易相信那么多奇迹的同时发生。除非你相信这些极端情形之一，否则你就应该对美国市场持续杰出表现的能力心存怀疑。问问你自己，你在美股市场中的暴露有多少。再问问你自己，你能承受的最小值是多少。我们GMO在不受约束的资本组合中的持仓基本上是零，不过，我们习惯了职业风险，宁愿承担职业风险也不要配置这么昂贵且高风险的资产。

正  文

先让我问你来三个问题。你开车的能力是否高于平均水平？你工作的能力是否高于平均水平？你做爱的能力是否高于平均水平？

如果你是人群中的大多数，你有可能会给出三个肯定的答案。当然，这些问题就是为了人类最常见的心理特征之一（过度自信）而设计的。当然，过度自信可能体现了一种进化优势：悲观的穴居人或许永远都没办法走出去猎杀真猛犸象。萧伯纳就认为，乐观和悲观在人类社会中都是必要的：乐观主义者发明飞机，悲观主义发明降落伞。

不过，临床研究证明，有一群人以真实的方式，来感知事实。这是临床上的抑郁，而这也正是他们被判定抑郁的原因！这给我们留下了一个不怎么地的选择——要么高兴而自欺，要么悲哀却真切。个人来说，我在工作方面是临床抑郁的，夜晚在家的时候是高兴自欺的。

投资者（毫无疑问地）和其他人没什么不同。他们太容易变得过度自信了。的确，如果投资者有一首圣曲的话，它肯定是《永远要看好的一面》[1]。我最近在看Eric Idle [2]的自传，我发现这个说法至少是在塞缪尔·泰勒·柯勒律治 [3]时期就有了！这种积极情绪的倾向在周期尾声尤为明显。再加上其他同样极其常见的过度自信之后，危险的祸不单行就诞生了：投资者终于高估回报、低估风险。

[1]《永远要看好的一面》：Always look on the bright side of Life, 英国著名歌曲，词曲均是下文中的Eric Idle

[2] Eric Idle：英国喜剧家、演员、歌手

[3] 塞缪尔·泰勒·柯勒律治(Samuel Taylor Coleridge, 1772-1834）：英国诗人，Eric Idle在自传中引用了他的“永远要看好的一面”。

以图1为例。图1展示了自下而上分析师们的长期EPS期望共识。看起来，分析师对长期增长预期极度乐观。的确，用《玩具总动员》角色巴斯光的话说，他们似乎相信盈利可以“飞向宇宙，浩瀚无垠”。预期现在已经上升到了1990年代末科技泡沫以来的高位。

现在，我加入了GMO，与自下而上的分析师们一起工作。我对他们的工作有着合理的认知。要设定价格目标时，他们给出一个买入评级，比如说比市价高20%。他们接下来就得建立一个贴现现金流模型来证明这个评级。因为多数分析师是从公司管理中挖掘短期展望，他们在调整模型来达到预期结果这件事上并没有太多自由度，所以结果是长期盈利增速抬高。某种程度上来说，图1是市价的体现。

你也有可能会说，每个人都知道分析师是一群骗子，没有人会信他们。所以有可能我们应该逆向思考，以确定我们需要相信什么，才能达成今天的公允市价。有很多可能的方法，比如说我们在图2中展示的，以简单的剩余收益模型预测的，为了支撑目前的市价，未来十年需要看到的盈利增长。

历史上，标普500长期的名义盈利增长大约是在6%。其中的三分之二是通胀，所以实际增长只有2%。要支撑现在市场的公允价格，你得相信，标普500未来10年里，每年都能有9%的盈利增长。市场相信通胀每年在2%（基于10年期名义债券和通胀保护债券TIPS的利差），所以，隐含的实际增长是7%，是历史平均水平的三倍。

我们也可以用GMO的未来7年主要资产类别的预测框架的结果，来问问你，也就是投资者，要什么才能产生5.7%（我们的预测）的实际增长。在构建预测时，我们将打破分解为一个个模块。对股票来说，这些模块包括市盈率，资本回报率，收益率和增长率。我们从这些模块的初始水平着手，回归构建到我们认为的基准水平。但我们也可以发问：每个模块各自需要什么，才能达到5.7％的增长（其他模块同时同样回归正常水平）。

我们从市盈率开始。市盈率的长期历史平均水平是14.5倍。标普500今天的市盈率是24倍。要在未来7年驱动达到5.7%的增长，你要相信市盈率能升到32倍。这是比互联网泡沫时期还要高的市盈率，是一个3个标准差的事件。

如果你偏好衡量资本回报率（ROC），那么你就要相信，资本回报率会从现在的8%，上升到惊人的11%。作为参照，ROC的历史平均水平只有6%。巧合的是，FAANG公司的ROC正好差不多是11%。这也就是说，我们得有一整个国家的FAANG公司。11%的ROC是一个5个标准差的事件。

最后，我们来看收益率和增长率。历史水平上，收益率的平均水平是4%，实际增长是2%，加起来是6%。你要相信这二者之和能达到16%，才能达到前述5.7%的实际增长。收益率1.4%，意味着实际增长要达到14.6%，这是一个6个标准差的事件。

要说你对以上三项都乐观到充分相信，那只能说我是轻描淡写的大师了。

所以这些乐观到底都是从哪里来的呢？如果你读读各种新闻标题，这并不难理解。就用福克斯新闻做例子吧，“特朗普称美国经济增长接近5%……是时候庆祝了”或者是《芝加哥论坛报》的“这是何等的繁荣昌盛”，甚至是“美国经济如火如荼 特朗普以此邀功”。最近美国全国商业经济学协会举办了一场会议，其中有一节题为“商业周期是否消亡了？”。当你听到这种说法时，你就应该躲得远远的了。

在面临现实的考验时，这种肆无忌惮的经济乐观会怎样呢？很遗憾，不怎么样。图3显示了战后GDP的上升路径，最近这一轮的扩张，是整个战后时期最缓慢、最疲弱的经济复苏。

不幸的是，坏消息还远不止这些。图4显示，生产率的增长要比GDP更疲弱，而更令人崩溃的是，实际工资在超过10年的时间里几乎都是一条直线！这不是一个繁荣的经济应有的样子……尤其是从劳动者的角度看来。

将生产率数据拆分来看，我们可以发现有哪些行业在驱动增长，而哪些行业没有。如图5所示，制造业在生产率增长方面远远甩开其他行业，是独一无二的领军者。信息技术和零售贸易亦表现尚可，但我们也看到交通、住宿、教育和健康的拖累。

我们似乎正在经历所谓“二元经济”的诞生。究其本质，一部分行业的生产率表现（生产率水平和增长）不凡，但另一部分滞后的行业并没有生产率增长。不过两边的薪资增长都不如人意。在高生产率行业中，薪资增长明显缓于生产率增长（也就是工资压制）。在低生产率行业中，生产率和薪资增长趋势一致，均为零。

当劳动生产率增长超过实际薪资增长时，GDP流向劳动者的部分就会减少。如图7所示，大部分行业的劳动力收入比重都在下降，而制造业，也再一次成为最显眼的行业。

值得注意的是，就业率逐渐由低生产率行业主宰，而它们的薪资增速为零。1990年，低生产率行业贡献了约46%的私营部门就业；今天的这一比例上升到了60%。所以，我们看到的就业率增长，多数都集中在零工资增长的领域。

另外，我们看到的经济增长，好处也被非常小的一部分人攫取了。图9显示了（收入）顶端10%人群和底部90%人群的收入增长比例。底部90%的广大群体曾经能分到收入增长这块蛋糕的六七成，但里根执政（1981-1989）后这种趋势发生了明显逆转。顶端10%人群开始收割，在近两次经济扩张中他们收获了超过80%的收入增长。

这都向我们描绘了一幅与报章头条相距甚远的图景。我们拥有的是一个越来越分裂的经济，增长乏力，劳动生产率提升缓慢，实际工资的增速还要更低。一个贫富差距扩大的特征越来越赤裸裸的经济。

你有可能会说，这都是经济学说法，我们投资者当然只关心企业盈利，不是GDP或是什么劳动生产率。那我们就来看盈利。图10显示了GDP增速、实际EPS和实际总收益。结果显示，比GDP的不佳表现还要更夸张的是，实际收入增长实际上已经比GDP增长还要更低！2007年以来，实际总收益每年只有0.8%的增长，实际EPS也只有1.2%的增长。二者的区别毫无疑问地归因于股票回购。所以我们可以说，2007年以来，约有40%的EPS增长都是股票回购的结果。

如果这还不够糟，深挖市场，你会发现有令人震惊的、25%-30%的公司，都是亏损的！有一派观点认为这是“会计之死”造成的假象。这种观点主张GAAP不再是理解商业现象的良好标准。我有点同情这种想法，但我还是想要看一下，它是不是真的能带来这么多的亏损公司。基于这种理念，我的同事Simon Harris帮我分析了数据。基本上来说，在研发或是广告方面，通常是选择摊销而不是支出模式。但如图11所示，你用哪种衡量方法并不重要，结论都是一样的，四分之一的公司都是亏损的。

亏损似乎并不伤及投资者的热情。今年83%的IPO都是带着负EPS入市的，这一比例甚至比互联网泡沫时期还要高。

以上种种，都引向一个问题：谁在买进美股？图13显示，最忠实的购买力量，毫无疑问地，是美国企业自身。多年以来，美国公司一直都是美股的最大买家（并购和回购并举）。他们以可观的比例稳坐第一买家交椅。

不过，另一群体也在逐渐回归。要在图13中看出来有些困难，所以我把它独立出来，放到了图14中。个人投资者再次实现了美股的净买入，这是1990年末以来的第一次！传统上来说，长期范围内来看，个人投资者群体通常实现对股票的净卖出。如你所见，他们有时候也是净买入……最显著的时期是互联网泡沫和今天。都不是什么好时机呢。

在错过美国市场上升期后，个人投资者不是放弃原则的唯一群体。美银美林对全球基金经理的调查显示，他们在今年9月妥协了。他们曾经在相当长一段时间里低配美股（当然了，也承受了相当多的苦楚），现在他们变脸了，不但持仓由负转正，还高呼美国是最有吸引力的市场！

了解了这些不详征兆后，我们再回到美股的主要买家，美国公司。这一群体介入了大规模的债转股——发行大规模的债，一次回购股份或是购买其他公司的股份。今天，私人公司采取这一行动可能是完全合理的，在低利率下发债、回购自家股份。这当然会抬高杠杆，最终产生一个悖论：对每个公司都是一件好事的事情，未必对全体公司是件好事。

上升的杠杆带来系统脆弱性。看起来所有人又再一次忘记了明斯基。明斯基是金融稳定理论的提出者，简单来说，这是一种稳定性引发不稳定性的过程。整个世界看起来越是风平浪静，承担“风险”的意愿越是要强烈，因为看起来根本没有风险，免费的午餐当然也是存在的。在承担风险后，人们播下了自我毁灭的种子。所有的杠杆使得系统更加动荡，更加脆弱，最终的结果更加糟糕。

图17显示了衡量美国公司杠杆水平的两种方法。我更偏好观测债务在增加值总额（GVA）中的比例，这和债务/EBITDA比例类似。结果显示，我们再一次接近了2007年的债务水平。另一个衡量方法是债务在净增长中的比例，这是一个常被使用的指标，也是在我看来不是很有用的指标。这个方法的问题在于分母，如果我们对比2007年，我们会发现我们离最脆弱的状态要远着呢。只有在市场坍塌后，增长萎缩，这个指标才会上升。

上市公司在本轮周期中尤其脆弱，它们的债务扩张速度远高于美国公司平均水平。据美联储，公司债在2007年以来大约以每年4%的速度扩张。然而在上市公司中，这一增速大约是10%。上市公司的股票现在在GDP中占比约20%，远高于2007年的水平（见图18）。这明显应该引起股东和债权人的注意，因为在资本架构中，债务的优先级要高于股权。

我们不是唯一一个提出警告的。国际清算银行（BIS，“央行的央行”）也提出了类似的担忧（见图19）。国际清算银行提到，“僵尸企业”规模激增（定义为企业年龄高于10年、利息覆盖率至少连续三年低于1）。BIS研究还显示，公司债的评级在逐渐下移。的确，今天的美国公司债，有超过一半的评级，是最低的投资级债券。

在高收益率市场也有类似的关于信贷质量恶化的担忧。穆迪跟踪了各个高收益债券，并按其给予投资者的保护程度给出了5级评定，保护程度最高为1，最低为5，低于4.2即被认为保护程度最低。如图20所示，2014年以来发行的所有债券，几乎都在这一红线以下。

所以我们发行了一大堆质量低劣的债。投资者当然知道这一事实，所以也把这种风险计入到了价格——不存在的。相反地，公司债利差仍然跟随者股票波动性。不过这也体现了公司债投资者是在做空波动性。

公司债投资者并不孤独。投资界最喜欢的策略可能就是做空波动性了，同样的地投资者看起来有无数种方法来做空波动性（尽管他们常常并没有意识到这一点）。包括直接卖出波动性期权，以及跟踪趋势策略、基于风险价值的风险管理等一系列行为。它们都有一个共同点：价格上升时买进，价格下跌时卖出……和传统的价值投资完全相反。

火上浇油的是，这可是在史上次昂贵（也有可能是第三昂贵，取决于衡量标准和标普500现在的具体水平）的股票市场里发生的事情！

席勒市盈率现在是头皮发麻的30倍，仅次于互联网泡沫期间的疯狂高点。在看到席勒市盈率时，很多人都紧张地攥紧了衣角。他们哀叹股息支付的减少，或是纳入2009年这种特殊年份后，席勒市盈率存在“致命缺陷”。不过这都无关紧要。图22显示了另一种市盈率的衡量方法，我称之为Hussman市盈率，来自John Hussman，他是我遇到过的第一个使用这一变量的人。正如所有伟大的想法一样，这个概念也很简单：用现价（price）除以当时的纪录最高盈利（earnings）。这有个好处，2009年的影响明显不是个问题了。但是两种市盈率的结论仍然是一致的。

如果你更喜欢观测估值中值而非整体，你也能得到类似的结论。图23显示了市销率和席勒市盈率的中值。即使是粗略一瞥，你也能看到估值在异常上升。市销率中值是纪录高位，比互联网泡沫时期还要高（当时市场分化，科技、媒体和通讯股极其昂贵，另一边是老派的建筑股票）。

我的同事Rick Friedman给我发了一张我没有抵抗力的图，即图24。（是的，我每时每刻都是一个典型的确认偏误大傻子。）图24显示了罗素3000指数市销率超过10倍的股票数目。我再说一遍，我们现在来到了科网泡沫以来从未见过的高位。为什么是10倍市销率？它总是让我想起我最喜欢引用的一段关于估值狂热的名言，来自太阳计算机系统有限公司的时任CEO，Scott McNealy[4]：

在10倍的市销率下，为了给你支付10年期的股息，我得连续10年支付你100%的营收。前提是我能获得股东的支持，前提是我的COGS为零，但这对一家计算机公司来说很难很难。前提是开支为零，但我有39000名雇员。前提是我不交税，同样很难。前提是你也不用对你的分红纳税，这可是违法的。前提是未来十年的研发开支为零，而我还要维持现在的盈利。好，让我们假设这些前提都实现，你们中间有人愿意以64美元的价格买我的股票吗？你们有没有意识到这些前提假设有多荒唐？你不需要透明披露，你不需要什么财报附注。你在想什么？

[4] 这是2002年Scott McNealy接受彭博采访时，对2000年公司的估值高峰作出的评论。64美元是太阳计算机系统有限公司的股价高点，2010年，该公司被甲骨文公司以每股9.5美元收购。

人们不禁想到，如果坏结果占了上风，投资者又会被甩下一句“你在想什么”。

以上所有，都让我觉得，美国市场越来越像倒霉的卡通形象威利狼[5]，它奔向空中，俯瞰大地，这才意识到自己的错误，扑通一声坠落。

[5]威利狼：华纳兄弟卡通作品《乐一通》中的角色，James Montier提到的坠落如下图。

现在，估值当然是长期回报的绝佳引导，也是短期回报的恶劣指标。这意味着短期内，早早入场和犯错误看起来是等同的。我经常被教育说估值是无用的（或者是我最喜欢的指标是无用的），或者是被劈头盖脸问到下降的催化剂是什么。

我早就承认过，我可能是患上了某种特殊的妥瑞症，我不讲真话就是不行，所以我直说，我不知道所谓的催化剂是什么。回想1990年代末的互联网泡沫（或是随便什么从前的泡沫），难道有人能告诉我，威利狼一样的市场受到了什么下跌催化剂的作用吗？即使是过了18年，有“后见之明”的加持，我也还是说不出来。

在许许多多方面，估值似乎都在承受卡珊德拉式的诅咒。在希腊神话中，卡珊德拉是阿波罗的女祭司，具有预言能力。阿波罗向卡珊德拉求爱，但纯洁的卡珊德拉拒绝了阿波罗。阿波罗由此诅咒卡珊德拉，让她预言虽然真实，却不被人们相信。估值也承受了类似的诅咒，它提供的信息最充分，却最不被信任。

在格林斯潘/伯南克/耶伦执掌美联储期间，周期性政策和预测误差程度有着紧密的联系。例如，图25显示了世界大型企业联合会的消费者信心衡量，以及预测误差。

在2008年末，这一模型认为美股能在未来十年实现每年6%的实际增长。在计入4%的预测误差后，实际的增长是每年10%。但是，除非你认为美妙时光能无限持续，这种错误似乎不太可能持续存在。消费者的乐观程度（已经很难和实际薪资接近0%的增长保持一致）。 实际上，预测误差和消费者信心都出现了修正。

如前所述，我不知道下跌的催化会是什么，我也不知道我们会走那条路。我知道的只是，如果一切都完美计价，要么是这件事本身不太可能发生，要么地动山摇、事态剧变，一切回归“真实”。

我在本文披露的大多数材料都是公开的。但是市场大跌时，我们还是会被告知这是黑天鹅，也就是没有人想到或是预见到的事情。有必要记住，黑天鹅往往是个视角问题。想想感恩节前的火鸡，每天都有个温和的独裁者前来，投食，检查供水，确定火鸡安全而温暖。感恩节前数周，同一个独裁者启动了凶残的火鸡种族清洗。从火鸡的角度出发，这是个黑天鹅事件，但对于农户来说这不算什么事。

借用Max Bazerman的话说，金融界和投资领域多数的黑天鹅，都是“可预见的意外”（好啦，我知道这听起来很矛盾）。可预见的意外有三个特征：1）至少一部分人是知道这件事情的；2）它随时间推移而逐渐恶化；3）它最终演变成为一场危机。

你有可能在想，为什么人们如此不擅长预见意外。事实证明，大量心理和体制障碍的存在妨碍了这一点。我们在文首已经提到了两个，也就是过度乐观和过度自信。另外，金融机构长久以来的制度要求，使得人们不得不过于聚焦短期、被迫短视；又或者是受到业绩表现的压力，基金经理不得已而为之；或者是单纯的人脑误差，动机推理也起到了一定作用。就好像巴菲特说的，“永远不要问一个理发师你需不需要理发”。在饭碗和收入都依赖这件事情不要发生的情况下，你很难让金融专家考虑市场崩溃的可能性。无意识的视而不见同样值得注意，简单来说，我们就是看不见那些不是我们注意范围内的事情。最经典的例子来自Daniel Simon的实验，他安排了两组人传球，要求实验者数白色衣服的队员传了几次球。多数被试者都全神贯注于数数，完全没有注意到一个伪装成大猩猩的人中途进入画面，正对摄像头捶了捶胸口，再离开画面。

看完这篇文章后，你有可能选择相信我前面提到的一众事件之一（市盈率、资本回报率或是增长率奇迹）。反之，你可能就要对美国市场持续杰出表现的能力心存怀疑。问问你自己，你在美股市场中的暴露有多少。再问问你自己，你能承受的最小值是多少。我们GMO在不受约束的资本组合中的持仓基本上是零，不过，我们习惯了职业风险，宁愿承担职业风险，也不要配置这么昂贵且高风险的资产。