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牛熊更迭,核心逻辑不变——浅谈历史上的股债纠缠【250】

作者: 付鹏

 交易桌前看天下,付鹏说来评财经 
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付鹏说:简说股债的关系——通过债券透析该赚谁的钱【250】

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本期内容

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今天我想从股市和债券之间的关系去简单地聊一聊。

首先第一点,关于证券市场我之前也跟大家分享过,美国的证券市场跟中国证券市场有着非常大的不同,美国证券市场处在成熟阶段,以投资比重为主,长期斜率比较高;中国证券市场是以融资比重为主,两个市场的结构完全不一样,导致我们在分析方法上就不能够简单地做线性的对比。当然了,无论是哪种市场结构,我们都可以做一个对证券的简单的归统。

这里可以引用巴菲特的话,第一就是你要看够不够便宜,足够便宜的情况下也就不用去考虑了。当然,便宜是一个相对的概念,市场的便宜和贵并不是一个绝对值,而是个相对值,它相对的是无风险利率水平或者是一些期限结构。因为毕竟所谓的便宜不便宜,所谓的估值方法,都是未来的cash flow discount折现回来的,这里面涉及到一个时间的概念,涉及到期限结构的概念,涉及到未来盈利现金流的问题。

所以说够不够便宜,另外一个要考虑的是就赚不赚钱。简单讲没那么复杂,就是说当你的股东或者我,来投资你这家公司,我的目的就是来看赚不赚钱。但是赚钱有两种,当时Tilson来上海,我跟他对话的时候我也讲过,我说投机其实也是市场正常的一个行为,只不过在赚不赚钱上面,投机考虑的是要赚别人的钱,而不考虑企业给予的投资回报。

所以“赚钱”要分成两类,就是赚谁的钱的问题。

具有长期斜率的实际上就是赚经济增长的钱,赚从经济增长到企业盈利到股东分红,然后到股息到长期回报、到回购等各种行为,这是增量上进行分配的一个过程。

还有一种是存量上进行分配的,这个就不具备斜率,或者说斜率比较低,赚的实际上就是对手的钱。在这个过程中,金融的行为表现得就非常明显,金融杠杆、成交换手等等,在这个过程中赚的是投机比重比较大的钱。

这样我们就把够不够便宜、赚不赚钱这两项大概分成了三类,这也是很多正统报告里面经常会提到的。第一,够不够便宜用一个学术的词就叫作估值,有各种各样的估值的评估方法;第二,如果你是赚增量的钱的话,也就是具备斜率的话,那我们考虑的是你盈不盈利;第三,如果是在存量上进行分配的话,我们考虑的是杠杆,还有个好听的词,叫风险偏好,就是说大家的风险偏好发生变化了,偏爱风险了,叫风险偏好。

其实也就是这三种方法。理论上来讲,这三种方法的任意组合都会带来市场的波动,比如说你足够的便宜了,企业盈利改善了,那么长期的牛市会发生;如果你足够便宜了,然后风险偏好发生变化了,就是投机性来了,大家先不用考虑盈利,这个过程也会带来市场的繁荣,无非就是此市场非彼市场而已。

在这样的情况下,组合出来的结果当然就形成了不同的市场。那么你可以简单地说,用下面的足够便宜加上风险偏好,实际上就是一个杠杆牛市,这个过程中你一定要清楚,我要赚的是对手的钱;另外一种是盈利的改善,带来的是价值的牛市。

美国证券市场的市场结构,我之前跟大家解释过,长期斜率非常高,就是说它整体来讲跟经济、跟投资回报的相关性还是很强的,但是去做一个对比的话,你会发现从1980年开始,美债十年期收益率一直下行,也是债券的牛市,然后股市也是个牛市,也就是债牛加股牛,都挺好的。

但我认为简单的线性对比是不适合的。因为第一,影响美债的因素比较多,在前两年的日记中我给大家仔细分析过,美债全球化以后美债的影响,它的影响的变量其实非常多;另外一方面,全球化也带来美国企业的投资回报率的全球化,所以简单地拿美债和美国证券市场做所谓的债牛、股牛的从1980年以后的对比,其实并不适用。

 

 

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