3.3 为什么A股投资赚不到钱？

王涵大师课：百年资产启示录

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本期提要

• 中国的股权市场跟其他发达经济体相比，基本上属于小儿科
• 为什么说现在经济转型需要股权融资
• 中国的资本市场为什么不挣钱？
• 如果把房地产也算进去，你会发现投资人的资产端期限显著变长了

本期内容

讨论完了债权市场的变化，接下来我们讨论股权市场未来可能会发生的变化。

如果说中国的债权市场体量很大的话，那么中国的股权市场跟其他发达经济体相比，基本上属于小儿科。甚至跟一些新兴市场相比，比方说像印度、菲律宾、马来西亚，跟这些经济体相比，中国股权的市值占GDP的比重都远低于它们。为什么会这样？

• 一部分原因是此前在中国的整个经济发展模式中，股权市场并不重要。我们之前讲到，过去20年中国经济的发展模式是什么？终端的需求是基建和房地产，相关的行业是重化工的钢铁、水泥、电解铝、煤炭、有色，房地产企业有抵押品可以拿到贷款，煤矿企业也有抵押品可以拿到贷款。
• 另外，我们之前讲到中国原来的债务率并不高。在债务率不高的情况之下，从政府的角度来讲，银行放贷款要比股票市场的融资更加容易、更加快捷的解决整个社会的资金问题。IPO的流程非常长，但是贷款可能一个月就发下去了。所以在此前整个债务率偏低的情况之下，经济发展又是以投资驱动，中国整体的融资结构是以间接融资、银行信贷、固定收益为主。

股权市场“上位”背景

但是一方面我们讲到，债务率的约束开始出现了；另外一方面中国的经济转型一定是以科技类企业为主导。科技类企业有一个特点，很难拿到贷款。

第一，它没有抵押品。一个初创型的科技类企业，可能只有三个大学生和两张知识产权证书，拿专利证书到银行说要贷1千万，我估计很难贷出来。

第二，初创型的科技类企业存活率很低。从境外的数据来看，美国的初创企业在上市之前，平均的外部权益融资规模大概是外部债权融资规模的3倍，为什么呢？比方说一个初创类的企业，如果银行给它贷款，假设利率高一点，20%，如果这个企业上市了，银行也就会得到一年20%的回报；但是如果这个企业破产了，银行连本金都收不回来。

所以在这种情况之下，固定收益类产品的投资人天生会发现这种初创型的企业不太适合作为债权融资的标的，股权反而比较好。

比方说Facebook在上市之前，它的总负债只有大概14亿美元，但是它的所有者权益将近50亿美元。这反映了什么呢？风险和收益要匹配，我可以投你这个初创型的企业，但是你上市了，我要能够分享到你股权的回报。

这些因素都导致了经济增长模式的转变，也意味着中国的股权市场正在发生一个系统性的变化。此前因为债权市场更方便融资，整个经济结构也更依赖于债权市场，而现在经济转型需要股权融资，从空间来讲也只有股权融资能够填补债权融资增速放缓所带来的缺口，这就是整个金融体系正在发生的一个系统性的变化。

去年10月召开的中央政治局会议发表了对于资本市场建设的意见，对于整个转型至关重要。而且在短短的不到半年的时间里，中央政治局在今年2月又开始集体学习，提出“金融是国家重要的核心竞争力，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度”。资本市场在中国金融体系中的定位正在发生重大的变化，这一点是我们在过去40年的改革开放中没有看到过的。

中国资本市场为什么不挣钱？

接下来我想讨论另外一个问题。过去这一年，尤其去年下半年的时候出去路演，很多人都在问一个问题：中国资本市场投资一直不挣钱，凭什么这次它就会不一样？我说一个资产不挣钱有很多种原因，当然最后的投资回报，就是买的价格比卖的价格要贵，这是一个非常重要的因素。但还有一点，对于我们每一个投资者来讲，一个资产你能不能拿得住很重要。当然，很多的投资人都会跟大家说要长期持有，但是如果一个资产很稳定的上涨，另一个资产今天涨2倍，明天跌到70%，哪一种资产你更容易拿不住呢？肯定是后面那一种。

换句话说，中国的资本市场为什么不挣钱，一个非常重要的历史背景就是以前它的波动率非常高。很多人会问为什么中国的波动率高？有人说是因为散户太多，有人说是因为中国投资人理念不够先进，我觉得这些可能都有，但是我觉得很重要的一点，也是我们之前提到的一个问题：资金的期限问题。

大家想一下，上市公司为什么要上市？为了融资。所以我很不认同的一种市场观点，是说中国股票不挣钱是因为上市公司圈钱。一个公司如果不想融资的话，它为什么要上市？企业上市很重要的一个诉求就是融资，但关键是它想融的是什么期限的钱。一定是长钱。

假设你自己开一个公司，一段时间之后你想弄一条生产线，这个时候钱不够了，你要去融资，你希望借的是两个月的资金还是两年、三年的资金？一条生产线铺下去，没有个两三年肯定是收不到回报的，所以你要的肯定是长期资金。但是，中国的金融市场有的是什么资金？是短期资金。

这里给大家看一个数据，如果我们用银行理财募集的资金除以年底银行理财的余额来表征中国金融体系平均的资金期限，你会发现这个比值是在6左右。

6是什么概念呢？为了维持差不多30万亿的理财规模，每一年银行要滚动发行180万亿的理财，就是说存量的理财一年滚动6次，平均的期限是多长呢？两个月，每两个月滚动一次，一年滚动6次。所以，金融体系中来自投资者的资金只有两个月，但同时在股票市场上融资的企业拿到钱以后要去做两三年的投资，这里边就会有一个期限错配的问题。期限错配最后导致的结果是什么？就是股票价格里必然会反映期限错配所带来的风险，也就是波动会变大。这至少是中国股票市场以前波动过大的一部分原因。

但是，如果仔细去想，你会发现这个问题很奇怪，我们前面讨论过这个问题，如果我是为了小孩的教育去投资，那么从小孩出生到读大学，中间有18年的时间；如果我是为了养老而去投资，中国人现在的平均年龄大概是在38岁，假设我们60岁退休，意味着负债端的期限是20年以上。为什么中国人平均的负债期限是十几、二十年，但是资产端的资产选择是两个月的理财？

理财产品大家都知道，一个月的理财收益一般比两个月、三个月的要低，三个月的肯定比一年的低，一年的肯定比五年的低，存款也是这个道理。难道是中国的投资人都不那么理智，明明看到了长收益的资产，却偏偏去买短收益的资产？实际上核心的问题是房地产。

如果把房地产也算进去，你会发现投资人的资产端期限显著变长了。不算炒房，大多数人买房子应该至少要住个好几年吧，房地产在中国居民资产中的占比是多少呢？根据社科院的测算，大概是50%。50%是个什么概念？在美国，2005年房地产还处于比较景气的周期，当时房地产在美国居民资产中的占比大概是30%出头，现在大概是25%。也就是说，房地产在中国居民资产中的占比远远高于美国房地产景气周期高点时房地产在居民资产中的占比。

当你去买房子的时候，你付出去的首付是你的自有长期资金；很多年轻的白领朋友还贷了贷款，那就是未来几年、十几年的一部分现金流被房地产市场锁定了，剩下的能够投资股票的是什么钱呢？就只有短钱了。因为你只有短钱，而股票市场融资又需要长钱，所以资金期限不匹配的问题带来了股票市场的波动上升，因为股票价格波动太大，所以你会拿不住。虽然很多的基金数据都告诉我们中国股票，即使你投基金，长期持有也是挣钱的，但是对不起，你拿不住，因为拿不住，所以不挣钱，这是我们面临的问题。

房住不炒……

但是，如果房住不炒呢？去年一个很有意思的现象是什么？就是我们前面讲到的，去年A股的表现极差，全球排名垫底，但是你发现从年头到年尾有很多锁定三年的股票类的产品卖得挺好的，为什么？体量不同。

当中央说出“房住不炒”这句话的时候，不需要所有人都接受，只要边际上有一个小区的人接受，全国口径只要一线城市有一个小区的人接受房住不炒，这是多少钱？北京、上海、深圳的一个小区的市值大概是100亿人民币，100亿人民币够发10只基金。所以当一部分的长期资金开始分散它的投资，至少从房地产市场部分分流它的投资，这个时候你就会发现大类资产的配置正在发生变化，所以去年有一些锁定三年的股权类的产品卖得还挺好的。

税收的政策也在引导

另外，税收的政策、养老的政策可能也在慢慢的引导长期资金通过机构进入金融市场。

去年社会上有一个很重要的讨论就是关于税收的问题，很多人讲财政部一方面要减税，一方面又说社保要让税收部门征缴，这样一来企业压力不就大了嘛？但是每一件事情都有正反两面。

为什么咱们的政府对于社保征缴这件事情这么在意？养老的长期压力很大，按照2017年的社保白皮书，中国的企业只有27%是在完全合规的为员工缴纳社保的。如果这个比例延续下去会产生什么影响呢？根据一些测算，现在每一年财政需要向社保补贴大概2千亿人民币，如果以现在这种偏低的社保征缴比例计算，到2030年可能每一年财政部要向社保贴8万亿才够。为什么？人口老龄化、独生子女政策，这都是我们所面临的问题。

但是，大家可以想象一下，一方面政府要让股票市场、资本市场活跃起来，因为这是未来的发展方向；另一方面，要充实整个社保体系，同时又希望整个金融市场理性化程度提升，希望能够机构化，在这个过程中，什么样的税收政策最有可能出台？我觉得最有可能出现的是个人的养老金账户减免税或者是通过基金去买股票、买金融资产免税。

中国老百姓为什么不愿意把钱放在长期的养老金账户里？因为我自己去买股票跟我把钱放在养老金账户去买股票没有本质的区别。但是如果比方说一个边际税率25%的年轻人，我告诉你每个月可以把2000块钱放在你的养老金账户里面，这2000块钱可以从你的税前收入里面抵扣掉，条件是像美国一样，到60岁的时候才能把它免税取出来，但这个账户完全由你自己管理，不是跟全国人民放在一个大账户里，你愿不愿意?我相信很多边际税率比较高的人愿意干。这样一来，对于税收财政来讲，就是花小钱使大家把更多的钱放进了长期账户，一方面减税，一方面充实社保账户。我觉得这种政策有可能会有出台的可能性，但这带来的是什么？也是长期资金进入金融市场。

从境外的经验来看，如果这些长期资金开始进入，对整个大类资产的影响就是股票和债券会是这些长期资金最主要的配置方向。大家可以想一想，此前虽然我们的国债收益率不高，但是很少有人真的会去买10年期的国债，一般买一年期的也就差不多了，但是如果这个钱放进你的账户，你现在25岁，到60岁才能取出来，也许你就会配置一部分这种长期的国债，那也就意味着这部分资产的价格会上涨。

股票呢？股票是最长期限的资产。从境外的经验来看，各国的养老金在股票和债券这两类资产中配置的比例大概占到了整个养老金的60%—70%，房地产在这里面的占比是很小的。我们刚才讲到，此前大家是集中的去配房地产，把房地产当作个人资产配置的一个重要标的，现在如果分一部分的资金去配置这些股权和债权市场，是不是意味着从长周期来看，这些市场的资金在变长，期限错配的问题会变得不那么严重？

我们前面讲到2018年整个A股市场的表现，从全球来讲都很差，但今年一季度A股的表现是全球第一。当然这里面有一部分是基于对经济基本面短期复苏的预期，但是我觉得，更重要的可能是股市在金融市场中的定位发生了变化，以及我们刚才讲到的一些资金的变化，这才是一个中长期来讲更清晰的逻辑。

以上就是我们今天的内容，我是王涵，谢谢大家。

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