1.2 透过黄金看结构——有哪些认知误区值得重视？

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1.2黄金大师课框架

本期提要

• 1、黄金到底是什么东西？

• 2、从交易和投资的层面浅谈实际利率和黄金

本期内容

各位华尔街见闻的用户和朋友，大家好，我是付鹏。

这大概是本次课程的纲要，这个纲要其实也就把我们的核心内容都讲到了。首先，我们要了解的就是之前的一句话高度总结，黄金到底是什么东西？第一，它是最接近于货币的一种商品；第二，它对标的是利率和信用。当然大家一定要知道，利率分为名义利率和实际利率。这为什么很重要？因为这里面又有一个简单的认知性偏差。

举个最简单的例子，普通的散户会认为加息、降息会影响黄金的价格，这是一个最大的问题。我已经不太想回答这个问题了，因为我需要从头到尾解释。大家看到的加息、降息是名义利率，而所谓的利率和信用中的利率实际上指的是实际利率。这里面最简单的公式就是实际利率的两个组成变量，名义利率和通胀。

也就是简单讲，单纯的讲任何一个变量都是错的，比如你讲加息了黄金就跌了，降息了黄金就涨了，错；通胀了黄金就涨了，通缩了黄金就跌了，错。大家能明白吗，这是一个最简单的数学公式。我想大部分人都具有这个数学能力，这也不是复杂的公式，就是两个变量之间的关系。

实际利率的变动是一个相对性概念，不是绝对性概念。简单讲，名义利率抬高了实际利率一定会抬升吗？或者说通胀了实际利率一定抬升吗？通缩了实际利率一定下降吗？回答这些问题最简单的办法就是做一个两项方程式，两个变量的速率差生成的就是实际利率。

为什么要看实际利率，而不是简单的名义利率，原因就在这。而对于美联储的加息、降息，要深刻理解名义利率。原则上名义利率还要再拆分成两个，已知名义利率和名义利率预期，已知通胀/通缩和通胀/通缩预期。为什么要加上预期这两个字呢？也就是我们再加一个变量在这个公式中，就是预期的变量，重点就在这，什么呢？金融市场是前瞻性反应，它不是后瞻性的。

虽然说我现在在东北证券担任首席经济学家，实际上最大的作用是什么？其实我就是打通了研究员和基金经理，或者说交易员之间最大的问题。他们之间最大的问题是什么？不是说研究没用，研究是有用的，但是研究员没有抓住交易员最想要的点。交易员看的是市场预期变量，我们叫一阶导，但是研究员研究的是静态变量。

在所有的资产中间、所有的分析方法中间，你会发现都存在这个问题。举个例子，最简单，在商品分析中，研究员分析的是静态的供需平衡表，但是交易员交易的是动态的供需平衡变化。这里面就生成了一个最简单的问题，我就问大家，库存高了一定跌吗？库存低了一定涨吗？这就是一个最简单的认知性偏差。为什么呢？

库存的高和低是已知性的。在研究时，研究员研究的是供需平衡表，发现现在库存高，但是在交易时，交易员认为价格已经对高供应做出了结构性的反应，比如说contango也好backwardation也好，或者近月价格低，他更关心的是高库存继续高，还是高库存开始降。

简单讲，去库存就可以涨，累库存就可以跌。大家经常会说，那么高的库存价格还能涨，你们都是错的。真的错了吗？你真以为交易员都傻吗？当然不傻，他交易的是即期价格已经对现在的问题做了反应。

在研究黄金的架构时，我通过观察发现，国内的很多交易者有一个习惯，这个习惯也导致华尔街见闻和其他的APP都会去做一个功能，什么功能呢？也就是大家用得最多的——即时性新闻，实时推送最新数据。

这导致很多的交易员在交易什么？用我的话说，就是在交易数字。可以，但是真正交易这种即期数据的现在基本上都在用机器人了，也就是说用机器人抓取关键词，它很聪明，它就抓取后面3分钟或者5分钟的价格变化，超过这个时间根本不反应。为什么？很简单，它交易的是数字吗？

我不记得是10年前还是15年前，当时在TK论坛上我跟大家分享过，我说在交易数据出来的前一刻，交易的是数据吗？不是，交易的是你们的心理变化，而你们的心理变化在3—5分钟之内是不稳定的，但是3—5分钟之后大部分的交易员会慢慢的进入稳定状态。为什么？因为这个数字并不是让你做预期的，它是用来证伪的，所有对于经济数据的研究都是用来证伪的。

很多人会问我，付总，就业数据出来的时候你会不会盯着屏幕？我说我在睡觉。他说你为什么不盯着？我说我为什么要盯呢？简单讲你已经知道它差了，那么剩下就交给交易、策略、风控，而不是去管那几分钟的波动。追那个波动，时间长了你就知道，很酸爽。简单讲，那种波动并不是策略型交易者需要去捕捉的。

由此延伸出一个很重要的问题，预期是什么？你研究了所有东西究竟是用来干什么的，这很关键。其实就是把整个宏观框架梳理清楚以后，你就能够在前瞻预期判断中做到非常精准，不会在这上面出错。我经常跟大家讲，不要把解读数据当成宏观经济分析，这是错的。

尤其是我看到一些宏观经济的分析报告，其实没有太大价值，就是解读一下数字，没有用的。真正有用的宏观报告，我大概在数据库里翻了翻，有没有呢？有。简单讲，很多的券商、很多的研究员花了很大的精力去研究这个东西，但你可以看看点击量，非常低，为什么？它很长，它很“没用”，什么意思呢？

很多人可能拿到这个报告看完了，心想不如直接告诉我涨还是跌，那么费劲干嘛，他不去琢磨这个东西。这个东西其实是最有价值的，它可以帮助你在预期上面做到准确。简单讲，如果一个人经常喝酒，你就知道他肝不好的概率非常大，就这么简单。这就是我们要做的框架性的东西。

顶层其实应该叫做宏观框架，不能叫做宏观经济数据分析。所以在本次课程中，我基本不会给大家展示就业数据、失业数据。原因很简单，这些数据不是我们在这个环节中应该关注的。在顶层环节中最有价值的，就是这个框架内容。分析完框架，你也就慢慢的知道怎么去看经济数据，之后再优化一下策略，优化一下交易习惯、资金管理等等，就可以了。

对于顶层的框架的分析，其实已经告诉大家中观是什么东西，就是实际利率的预期是怎么走的。简单讲，在整个经济分析中，通胀预期由什么产生？你要关注哪些变量？名义利率由什么产生？但这里面又存在着一个结构性问题，利率病是什么？简单讲，为什么黄金可以一直涨，利率一直无限的下行？这是你需要思考的重大的问题。

理解了利率病，你就知道其实在2012—2015年的那段黄金价格调整期，为什么不能轻易的说黄金的大牛市结束了。原因很简单，你如果深知利率病到底是什么，你大概就能够明白，全世界名义利率抬升的幅度会非常的有限。简单讲，抬上一两年、两三年，马上身体就不行了。也就是大家经常说的，一旦嗑药上了瘾，是戒不掉的，基本上就是这个道理。

所以大家会发现黄金最后会成为一个什么东西？真正意义上的信用对标物。简单讲，信用除了重构以外就是在浪费。我们不断消耗信用，然后重构，如此循环。

所以对黄金来讲，大概率上只有一个东西——每一次消耗信用的过程中，黄金就是大牛市。只是说跟其他资产比较下来，大家会说可能这几年黄金并不是最好的投资产品。这是从投资角度来考虑，但是如果从大的趋势结构去研究分析的话，你不会说出这样一句话。

通过跑得快慢决定是否配置黄金，我觉得没必要。简单讲，你的配置一旦出来了，它作为稳定盘放在那就可以了，它是一个长期性的东西，直到信用完全损耗，我们再进行重构。所以说某种程度上，黄金的价格，从另外一个角度可以反映我们当前的信用、利率。当然，信用、利率跟某一样东西肯定是挂钩的，就是债务。

简单讲，债务、信用、利率，其实是一环的。但是到了某种程度的时候，它会脱钩，什么意思呢？因为利率是有底的，债务是无上限的，信用的损耗是无限的，所以大家会发现当名义利率或实际利率到了一定极值的时候，我们将直接面临的社会现象是什么呢？

达利欧在《债务危机》中跟大家分享过一张图，这张图在我们之后的课程中也会出现。什么图呢？他说现在的利率像极了二战前。其实这句话还告诉我们另外一件事情，利率像极了二战前，信用像极了二战前，债务像极了二战前，那么解决的方法也会像极了二战前。

所以这几年其实我们真正在担心的是什么？2020年绝不是疫情这么简单，2016年、2018年也不是特朗普上台、挑起中美贸易摩擦那么简单，这些事情的背后隐含着一场重大的信用和债务的危机。当然对于它的解决方案，说实话，我们的人生有限，历史也相对有限，我们能找到的也就是二战、二战后20世纪70年代的这两次重构，虽然手段不一样，但都很残酷。

所以说好了，就是20世纪七八十年代年那种重构；差了，就是二战那种重构。对于我们来讲，从某种程度上来看，这并不是一个很好的时代。这就是黄金在某种程度上给我们的一种暗示。

当你看到黄金涨过2000之后还在加速，问我会涨到哪，我只能告诉你，让贫道掐指一算。这种问题千万不要问，我也回答不出来，因为没有意义。当然如果你作为一个交易员，我会给你一个建议，不要太痴迷于绝对价格。简单讲，像黄金的波动率，你大概算一算，可能就知道二三十个美金的波动可以没有任何的原因。

为什么要找二三十个美金的这种价格波动的原因呢？还不如掐指一算呢，没有意义。我们应该关心的是，在这个范围内的大趋势性的变动，或者超出边际值引发的价格波动，这才有探寻其中原因的价值。否则的话，有人仓位重了，波动5个美金就睡不着了，那就不用睡觉了。波动5个美金还要问为什么，我也不知道，我这个人也比较直接。

这就是帮助很多交易员把心里的魔障破除掉。当然有人会把它高度的总结成一句话，清仓。什么叫清仓？清仓不是一个资金管理概念，清仓是一个心理医生，别把它当成资金管理的手段，它管的不是资金，它管的是你的心，是你心里的那个大问题。

从这往下，其实就是这个框架：债务、信用，然后下沉到中观，它的直接表现，利率。当然我之前也讲了，我们一定要注意，未来几个月会出现，或者说现在已经表现出来了，中观的利率已经到底了，但是宏观的信用和债务在恶化，在这个过程中，我们的中观分析方法，简单讲就是拿实际利率去对比黄金的这种方法，可能会慢慢的出现脱钩。

但是对于这种脱钩，大家不要有困惑，为什么呢？它在变得更严重，是因为到底了，没法反映了。剩下的就是应用层面了，关于黄金和汇率之间，实际上都是利率的派生，这里我大概会点一下。然后就是黄金和其他类资产的关系，交易层面经常关注的东西，最后以白银市场收尾。

这就是本讲课程的内容，谢谢大家。

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