如何理解汇率的经济&政策含义？「大师课入门串讲·大类资产10讲」

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正文阅读

为什么现在汇率政策成为国际经济政策协调的主要内容？国际货币体系大概经历了这样一个演变。

在第一次世界大战之前，实行的是金本位制，金币可以自由铸造、自由兑换，黄金可以自由的跨境调入和调出。在两次世界大战之间，各国间最普遍的就是贸易战、货币战（即竞争性的货币贬值），后来各国开始提高进口关税，最后普遍的进行外汇管制和贸易管制，各国间的经济交往基本被隔绝了。在这样的情况下，第二次世界大战即将结束的时候，在 1944 年，美国主导召开布雷顿森林会议，确立了战后全球经济治理的基本框架，也就是我们现在知道的三个重要的国际经济组织：第一个是国际货币基金组织，负责管理世界范围内的汇兑事务；第二个是世界银行，主要负责为战后重建提供开发性贷款；第三个是多边贸易机构，最初叫关贸总协定，1995 年由世界贸易组织替代。

这就是由美国主导建立的一个全球经济治理体系，也是美国凭借它战后初期绝对的主导地位，为国际社会提供的一个公共产品。因此大家基于一个规则进行贸易和投融资往来，避免了各国互相开展竞争性货币贬值，以及互相加征关税等恶性竞争。

战后的国际货币体系也发生了一系列的变化。最初其他国家都缺少外汇，而美国的黄金储备和经济总量都位于全球第一。在这种情况下，美国建立了布雷顿森林体系，它是一个双挂钩的体系——各国货币和美元挂钩，美元和黄金挂钩。也就是说你如果持有美元，可以向美国提出兑换等量的黄金。刚开始各国都处在美元短缺状态，也叫美元荒，渐渐地，美国的贸易顺差变成了逆差，因此在 20 世纪 60 年代出现了美元危机。为了稳定战后的布雷顿森林体系，国际社会采取了一系列救济措施，比如创设了特别提款权挽救美元，补充国际外汇储备的不足。2015 年人民币也被批准加入特别提款权，成为第三大权重的篮子货币，2016 年 10 月 1 号正式入篮。国际社会还动用了黄金总库支持美元汇率的稳定，但是最后美元仍然不能维系。1971 年，尼克松实行“新经济政策”，美元和黄金脱钩。1976 年牙买加会议宣布各国货币和美元脱钩，布雷顿森林体系正式解体。

这个过程告诉我们什么呢？如果一个国家的货币严重偏离它的合理水平，或者叫均衡水平，哪怕它的经济总量和黄金总量都位于全球第一，也是不可维系的。这也是各国越来越主张增加汇率弹性的原因。

现在的货币体系叫后布雷顿森林体系，全球进入了无体系的时代。20 世纪 60 年代，联邦德国的贸易额由逆差变成了顺差，带来了大量的外汇收入，造成了本币升值的压力，但是在布雷顿森林体系下，货币不可以随便升值，所以它积累了大量的美元储备，造成了国内的通胀压力。但它难以承受通胀的压力，所以不定期的让本币升值，可是这种做法违背了布雷顿森林体系下固定汇率的承诺，因此也受到了国际组织和国际社会的质疑和批评。现在，实行固定汇率制会被国际社会批评和质疑，会被说成汇率操纵；而在 20 世纪 70 年代以前的布雷顿森林体系下，固定汇率是合法的，浮动汇率是非法的。

现在的国际货币体系仍然是美元本位。20 世纪 70 年代初爆发了两次石油危机，石油交易的重要性大大增强，美国政府在美元和黄金脱钩后做了一件非常重要的事情——动员欧佩克组织在进行石油能源交易时用美元计价结算，建立了美元和石油之间的联系。也就是说只要你需要进行能源交易，需要进出口石油，那么结算货币就都是美元，所以不管你和美国是否直接发生贸易，你都对美元有需求。由此我们可以看到，货币国际化要致力于成为计价货币，而不只是结算货币。这也是布雷顿森林体系解体后，美元能够维持当前地位的又一非常重要的原因。但由于美国不承担在布雷顿森林体系下维持汇率稳定、维持黄金和美元兑换的义务，所以现在美国虽然享有美元本位的霸权地位，但是不承担任何义务，国际社会称之为嚣张的霸权。

2009 年前央行行长周小川写了一篇文章，《关于国际货币体系改革的思考》，其中提出现在用主权货币作为国际储备货币仍然存在所谓的特里芬难题，所以主张用超主权货币来解决主权货币给国际货币体系带来的一些内在的脆弱性。

从理论上说，在 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，浮动汇率是合法的，那么浮动汇率本身应该不存在大的问题。但是实际上，浮动汇率有一个最大的缺陷，就是浮动汇率情况下，汇率容易出现过度的波动，理论上叫汇率超调。20 世纪 80 年代上半叶，美国出现了美元泡沫，当时的美联储高举反通胀的大旗，采取高利率政策，造成了高利率、高美元，产生了美元泡沫，导致美国贸易赤字急剧扩大，为美国的经济带来了一定的调整压力。在这样的情况下，1985 年西方五国联合召开广场会议，就主要货币之间的汇率安排进行了协商，签订了《广场协议》。《广场协议》中有一个重要的内容，就是让日元和西德马克对美元的汇率大幅升值，因此有人认为《广场协议》是日本现在经济停滞的一个重要起源。随后，由于美元在《广场协议》实行后下跌过快，大家又认为此举对美国经济不利，也给国际市场带来了很大的动荡，所以 1987 年又召开了卢浮宫会议，会议成员扩大到西方七国，主要是要阻止美元过快贬值，会议结果是签订了《卢浮宫协议》。

但实际上，现在大家只记得《广场协议》，不记得《卢浮宫协议》，为什么？首先，《广场协议》带来的影响非常深远，大家到现在为止都把日本的经济停滞和《广场协议》联系得很紧密。包括最近一段时间，中美之间发生经贸摩擦，作为日美贸易摩擦的一个重要成果的《广场协议》又被提起。第二，《广场协议》有效果，协议实施后美元确实贬值了，而《卢浮宫协议》想阻止美元的贬值，但是没有实现，美元继续贬值。为什么？我认为最根本的原因是《广场协议》正当其时，正好赶上美元贬值的趋势确立，会议等于确认了市场趋势，加速了市场的调整；而《卢浮宫协议》签订时市场趋势还没有形成，所以光靠政府政策的干预是不能够改变汇率趋势的。

最近这些年，国际货币基金组织对各国的汇率政策也加强了监督，2007 年专门修订通过了《对成员国政策双边监督的决定》，把汇率问题纳入调整的重要范畴，引入了汇率根本性失调的概念。汇率根本性失调是指大规模的、长期的经常项目所产生的比较大的逆差或者顺差。实际上最重要的一个背景，是当时大家都认为人民币存在汇率低估，因为在 2007 年，中国经常项目的顺差占 GDP 的将近 10%，而国际的警戒标准是±4%，所以当时国际社会普遍认为中国存在人民币汇率低估，也就是美国所讲的货币操纵。这也是 2005 年 “721汇改” 的一个重要背景。

以上就是我们这部分的内容，我是管涛，谢谢大家。

名词解释

布雷顿森林体系：一个双挂钩的体系——各国货币和美元挂钩，美元和黄金挂钩。

汇率超调：浮动汇率情况下，汇率容易出现过度的波动，理论上叫汇率超调。

汇率根本性失调：指大规模的、长期的经常项目所产生的比较大的逆差或者顺差。

以上就是本期课程的内容，谢谢大家。

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