2020年年终展望（1）：疫情影响下的全球宏观经济情况【329】
付鹏 
【大师课·深度游学】项目招募倒计时！
12月18日、19日、20日，3天2夜，吉林省长白山雪山之巅，付鹏亲自带队第一场【大师课·游学】项目，共话2020—2021后疫情时期的全球宏观思考与大类资产展望。
闭门私享、复盘展望、以酒会友、深度探讨、指点迷津，抄底最后10席！！！报名请戳~
“ 交易桌前看天下，付鹏说来评财经 ”
这是一份从2017年3月开始伴随全年的投资指引，欢迎订阅（戳）
▲ 全年订阅 加入付鹏说专属交流圈儿
—
付鹏说：2020年年终展望（1）：疫情影响下的全球宏观经济情况【329】
音频时长19分52秒，请合理安排时间学习
本期内容
>>本文仅限作者观点，点击上方视频收看！
交易桌前看天下，《付鹏说》来评财经。
关于后疫情，我们先思考一下。大家可能最近才开始关注欧洲的情况，我们其实在7月底8月初就已经观察到了，所以那时候无论是对内对外，我一直跟大家强调，只要美国的二次财政政策不出，全球今年最好的时候就结束了，我们彻底的从疫情后两针杜冷丁打下去，交易一波risk on，开始转入一个risk off的过程。
当然这不仅跟美国财政有关系，也不仅跟欧洲疫情有关系，后面我会跟大家深刻聊一下美国财政体系的问题，以及这场疫情的问题。其实大家对于现在看到的现象应该是有所预知的，而不是说看到现象以后再去做反应。
今年大的资产的路径关系其实超级简单。我在年初做路演的时候举过一个简单的例子，50岁中年男性，高血压、高血脂、高血糖、冠心病，这就是全球经济疫情前的情况。所谓的高血压、高血脂、高血糖，就是全球经济现存的严重的结构性问题。我之前跟大家解释过，货币政策已经无效，财政政策有先天性的一个缺陷，这种情况下，全球的分配、分工，全球化带来的弊端已经在过去几年全部体现出来了。
简单的用世界经济论坛中讲到的一句话来说，在过去10年，2008年金融危机后，现在影响社会的已经从经济问题逐渐的恶化为社会问题，而这个社会问题正在逐步的演变成一个全球性的冲突。所以达利欧讲得非常对，对于利率的下限，其实我们面临着类似于二战前的水平，很多东西其实是非常像的。所以这几年我一直跟很多人说，我认为战争的概率是越来越大，而不是越来越小了。
这样的一个人在今年遭受了重创，也就是疫情。我个人感觉这场疫情太神奇了，为什么？现在这个世界在撕裂的过程中需要什么东西，这场疫情基本上具备了能让这些事情发生的所有要素。所以在这场疫情刚刚开始，大家都在家里蹲着的时候，我在朋友圈里推荐了一个游戏——《瘟疫公司》。其实很多人都知道这个游戏，我一直推荐大家去玩的原因就是，把《瘟疫公司》这个游戏玩透了以后，就明白这场疫情真正的关键点在哪。实际上它真正的关键点是在传染，就是疫情本身升级的应该是传染性、是病毒的变异，而不是致死率。玩完这个游戏以后，在这三大要素组合中间，你会发现我们现在正在走的路径和游戏中提供的结果是一样的。
高血压、高血脂、糖尿病、冠心病这些是经济结构问题，一时半会要不了这个人的命，只是让他的身体变得越来越沉重。但是疫情的到来就好像突然间的脑梗，脑梗突发以后，也就是在3月疫情非常严重的时候，我当时就说很简单，直接送到ICU病房。送到ICU病房后的第一件事情其实是保证你先活下来。经济学家和市场会有一个巨大的分歧，当时所有的学者都在讨论全球要大萧条了，这个人为什么会得脑梗，是因为熬夜、加班等等。我虽然在东北证券的职位是首席经济学家，但实际上我是做市场出身的。我说很简单，一旦进了ICU病房，医生才不关心为什么得脑梗，那是医学院的老教授们研究的事情。进了ICU病房医生最先做的就是打杜冷丁、肾上腺素，别让病人死在病房里，先拖出去再说。
所以说在3月底我们关注市场何时从risk off向risk on回摆时，最关键的就是两针杜冷丁什么时候打，就是货币和财政什么时候出手。在货币端，美联储在那个时候能做的事情其实非常简单，它要防范的根本不是经济的衰退。但到了7、8月，我相信鲍威尔，包括美联储会议纪要已经告诉大家一个非常重要的信息，这个信息在之前几年我已经跟大家分享过，就是货币政策已经失效。人民银行行长易纲大概在8月底9月初讲了一段话，后来包括郭树清、周小川都表了态，大家已经完全看到了西方货币政策往下走的一个结局，所以我们戛然而止，剩下的弹药不能再打了。什么结局呢？低利率不但解决不了经济的问题，还会造成严重的贫富差距，会使富者恒富、穷者恒穷。包括易纲后来讲到，货币政策有的时候要考虑社会问题，要考虑贫富问题，我忘了他原话是怎么讲的，大概是这个意思。这应该是我知道的中国的货币部门第一次表态，意识到货币政策是有极限的，而且是近乎无效的，同时它会影响到社会现象。说白了这就是美国的经验教训。
但是在这场疫情造成冲击时，美联储需要做的事情是防御流动性风险，根本不是刺激经济。所以当时货币政策出台以后，主要的目标就是三个：离岸美元流动性出现紧张、商业票据市场出现流动性风险、共同基金出现流动性风险，主要就是因为企业部门和居民部门出现了断层，疫情造成了这两个部门的资产负债表迅速恶化，出现断层，进而影响金融市场。
所以我在3月画了一张图，我当时在朋友圈和微博都分享了。这就是美国金融机构的最基本体系。2008年非常简单，抵押品出了问题以后，迅速伤及了金融机构，进而引发了整个流动性风险。但这一次看起来和2008年很像，包括黄金在狂跌、美元在狂涨，大家看到流动性有紧张的情况，我说没错，流动性是紧张了，但绝不像2008年危机那么严重，原因是什么？这场疫情没有造成金融机构出问题，它更多的是跟企业部门相关的这个环节——非银金融机构，这一部分出了流动性风险。只要金融机构没事，原则上来讲大的风险是可控的。这种情况下，美联储怎么出手？很简单，对于抵押品商业票据，它进行一个兜底，缓解流动性，海外美元流动性出现紧张，它做大量的货币互换来支撑。所以美联储一出手，大概3月22日，流动性平稳。
虽然流动性平稳了，但是没有解决居民部门和企业部门的资产负债表，这时候需要美国财政出手。两党在非常紧张的情况下达成了第一次的共识，通过了2.2万亿的美国财政刺激。所以从3月25日开始，大家就不需要看经济数据。我都不知道为什么大家在3月到8、9月一直在分析经济数据，那有什么可分析的？2.2万亿支票一发出去，从消费到经济，当然就转好了。事实上来讲，只要支票一下去，可以这么说，第一次疫情冲击对经济的实质影响是极小的。
我女儿也在国外，西方世界当时是什么情况？停工就停工了，停产就停产了，关门就关门了，在家憋着就在家憋着了，为什么？发钱。大家到YouTube上一看就知道了，很多人炫耀收到了特朗普的支票，收到干嘛？花，外国人的思维非常简单。如果换成中国人，第一，你不可能收到支票，因为我们财政的思路和西方财政的思路是有本质区别的，我后面会解释；第二，真收到支票也是存钱，不会像外国人一样得过且过，今朝有酒今朝醉。所以它的消费数据最终转化成什么？消费数据很好，它又不生产，那就转化成中国的出口了。所以你会发现中国到4月复工复产，并没有像大家想象的人民币升值导致出口数据恶化，其实出口数据超好，这是因为大量的订单向中国转移，源自国外的供应和需求之间的错配。
当然需求空间中最关键的，就是钱从哪来。大家会发现，有财政和货币支撑的情况下，我们一路走到了最好的阶段，通胀预期开始复苏，然后经济情况看起来没那么差，V字型开始回摆，一切东西就按照正常的risk on开始走，就是所有资产配置risk on的一个过程。
但是后来出现了二次疫情。其实全球的二次疫情在6月时就出现了，在6月美国的二次疫情爆发的时候，还有很多人没有注意到疫情的特征，所以导致后面大家看欧洲的二次疫情觉得挺意外，其实并不意外。
在美国二次疫情爆发的时候，金融市场有没有做反应？有。金融市场在6月就做出了反应，什么反应呢？下面这张图的右侧是BEI的隐含通胀值，大家可以这么简单理解，就是通胀保持债券长短端利差。做债券的都知道，通胀保值债券两边一减其实就是长短端通胀预期值。大家经常讲的全球通胀来了吗？通缩来了吗？预期值是什么东西？高频数据用什么？就用通胀保值债券长短端利差。所以宏观分析不是张嘴就来，财政刺激就一定产生通胀，这要经过严密的数据逻辑分析，并且在交易的时候，要跟着高频数据走。高频数据是什么东西？就是这个东西。大家看得很清楚，通缩预期坍塌，然后财政、货币落点，通胀预期回温，大概到8月中后旬，通胀预期停止。
为什么说6月二次疫情出现，其实金融市场是做出了反应的？大家可以看到，在6月之前，美债收益率从最低0.5%，慢慢的爬到了1%左右。所以我们会看到一个正常的经济逻辑：疫情—财政—货币—经济。当时美国疫情消退，大家看到了一个似乎要复苏的迹象，所以通胀预期、经济、债券收益率的回摆完全一致。但是到6月这个节点上，出现了今年最有意思的一段。从这开始黄金狂涨，创出历史性记录，美元狂跌。当然如果在8、9月以后再去写美元狂跌，你就错了。3月的财政货币落地、6月的二次疫情爆发和8月初的财政没有后续，这三大重要事件就是今年所有资产组合中最关键的时间点。
在6月二次疫情爆发的时候，大家可以看到出现了一个现象，通胀预期继续大幅度上升，但货币的预期是往下的，美债收益率从1%降到0.5%，导致一个结果，实际利率断崖式的下跌，美元、黄金狂跌。当然美元和黄金本质上都是对标实际利率的，所以它俩反映的是同样的一个结果。那么问题就出来了，为什么会出现这种情况？因为正常来讲，如果是经济的话，带来的应该是同向正反馈，但是在这出现了货币政策预期往下，但是通胀预期往上，答案就是上面财政，下面货币。
3月25日美国的2.2万亿财政刺激出来，大家一定要去看财政的内容，人家说得非常清楚，7月底8月初结束。换句话说，在7月底8月初之前，如果再作用到经济数据上，可以这么说，一直到10月中后期公布9月数据的时候都是好的，因为财政的政策到8月中旬才结束。所以很容易想到，即便财政不续，变量已经发生了，但是你看到的数据是滞后的。所以宏观经济数据从来不是用来做预测的，而是用来证伪的，用来证明你前面的交易路径和逻辑是否和产生的现象吻合。
但是二次疫情一起来市场马上开始price in，二次疫情来了，美联储还得更低、更低。所以大家就看到了名义利率往下压、通胀预期往上行这样的一个组合，导致实际利率极速坍塌，美元狂跌的同时黄金创出历史新高。所以说我们就进入了一个标标准准的疫情—货币—财政三角关系，这就是今年所有游戏的组合。
为什么我说8月是最关键的，大家可以想想8月的时候出了什么事。第一，美联储明确表示利率不会更低。当时我看了一下大家对于美联储政策的解读，发现做交易和不做交易思路是不一样，第一，很多报告这样解读，说美联储的意思是说我不会很快加息，我会慢于通胀加息，我会等通胀上行很多了以后再加息。美联储讲了吗？讲了，但问题是市场从来就没有押注过美联储加息。所以您讲这个话市场不关心，市场一直在押注美联储进一步降低，现在突然间告诉我没有更低了，那不就完了。所以说大家要知道，市场一直在押注的从来不是美联储加息，它一直在押注的是会不会更低。美联储把下限封死以后，你会发现名义利率不能够更低，一旦通胀预期回摆，你马上就明白实际利率不可能更低了。那么在这里押注美元更低、黄金更高，就有问题了。
所以大家会发现，大概在7月底8月初，随着货币政策的腿和财政政策的腿砍掉，我们就停摆了。当然，如果这两条腿砍掉，另外一条腿变好，没毛病，什么呢？疫情。如果那个时候的情况确实像早期大家对疫情的预估，三个月后疫情就消失了，很简单，通胀预期还会继续的温和的回温，即便名义利率在低位也没关系，我们可能会看到一个比较好的实际利率从暴跌变成慢跌的过程。但事实上，在7、8月后出现的组合是疫情再次反弹，但没有药了。这个时候整个交易组合就开始向risk off回摆。
所有大类资产中间反应最快的是什么东西？油价。因为它是最弱的，我之后会解释。我们之前一直在讨论，大家有没有想过未来的一两个月油价可能会再次出现一个负值，如果发生怎么办？当然这是一个大胆的假设，大家小心求证就好了。
今年整个组合的路径，翻译过来实际上就是这两条线。可以这么说，第一，遭受新冠冲击，我们其实不用去指望货币了，除了覆盖流动性以外，货币已经不能够对经济本身起主要作用，所以名义利率是死的。美联储把上下限都封死了，所以美债收益率是平的。我们所有的路径就变成了，如果有财政支撑，居民部门和企业部门能够撑得住，原则上来讲只要疫情消退，就会有通胀预期。如果通胀预期是靠财政支撑，而不是经济本身支撑，那么问题就出来了，财政赤字会导致信用损伤，通胀会带来实际利率下降，造成信用损伤加实际利差，最后导致美元贬值。
但如果不搞财政，不管什么因素，只要不搞财政，这张图就翻过来了。也就是简单讲，只要美国没有进一步的财政刺激，财政赤字担忧会降低，但只要疫情不消退，这边会带来二次的恶化。
我相信从8月开始这个话美联储已经讲得太多了：财政，我已经不能干了，你要再不做我们就完了。我之后会跟大家具体解释为什么美国的财政出不来。
我跟大家沟通交流以后，发现大家有一个问题，按中国思维去思考美国的事，那就错了。大家一提美国就会认为财政政策一定会出，一提美国就认为财政政策出了就会搞基建，搞了基建就有通胀。我之后会跟大家解释，如果这么简单，我们不会见证日本、欧洲以及现在的美国。两个体系在货币政策上基本是一致的，但在财政政策上完全是两条线，这和两个国家的体制、机制是有密切关系的。
不说位置，先看总结，要么左要么右。我们现在在哪呢？8月以后，疫情在恶化，货币和财政也没有了，所以说基本上risk off在增强、增加再增加。
—— END ——
