李超：宏观研究如何寻找预期差

导论：宏观研究如何寻找预期差

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本期摘要

• 中国宏观经济研究的三类主体
• 宏观经济如何影响资产价格：预期差

本期内容

欢迎来到华尔街见闻大师课，我是李超。

欢迎参加本次华尔街见闻大师课，我是浙商证券首席经济学家李超。

今天我将给大家讲授中国特色的宏观分析框架与大类资产配置。

在正式开始课程之前，我先讲一下中国宏观经济研究的参与者。一是高校，很多学校里的学者都在从事中国的宏观经济研究；二是政府体系，因为它要基于宏观经济变量做决策；三是市场，不管是卖方还是买方，都在寻求宏观经济对资产价格的指引。

恰好这三种角色我都参与过。我曾经在中央银行工作了将近8年，也在北京的一些著名高校兼职做硕士生导师，从事一些经济学的基础教学工作。当然我现在主要是在资本市场里从事宏观经济研究，指导大类资产配置的实践投资。

这三种角色之间存在明显的区别。首先，高校更多的是做经济学方法论的介绍和研究，所以很大程度上并不能完全指导宏观经济的实践。我带实习生的时候发现，学校里的很多的经济学研究并不能指导实践；而且从学生的视角来看，很难快速适应对二级市场的宏观经济研究。但是高校中的基础的方法论教学，为未来的宏观经济研究打下了一个好的基础。

其次是政府的宏观研究，这对于市场来讲也是至关重要的。但是大家总觉得它比较难以琢磨，或者总跟市场想象的不一样，二者主要的差别是什么呢？政府的宏观经济研究特别注重严谨性。比如像月度的工业增加值这样的一般性经济数据，政府一般不会基于这些月度数据出现明显变化，就很快做出决策，很可能要等季度GDP出来再做决策。市场就会觉得政府为什么不去判断这样一个预期的变化呢？原因是政府的决策一旦做出，就会影响宏观经济的方方面面。如果出现判断性的错误，就会导致金融市场运行混乱、宏观经济政策的指令出现偏差，纠偏过程反而容易使政府失去公信力。所以政府的决策往往具有非常强的严谨性，也就是说它不会像市场那样去博弈预期差进行判断。

最后我们再讲讲市场的宏观经济研究，它主要的作用是什么？我的理解，最核心的就是三个字：预期差。所有的宏观经济对资产价格的影响都来自这三个字。这三个字说起来容易，但实际做到并不容易。市场上的预期差是时刻存在的，只不过我们探究它的能力有限。

我们讲一下什么叫预期差。当市场形成了一个一致性的预期，比如大家都认为经济未来会回落的时候，我们提出了一个跟市场不一样的观点，认为由于政策的刺激变量比较强，经济可能会回升。此时我们就跟市场产生了一个明显的分歧。如果最终发现市场的判断是错的，我们的判断是对的，预期差就形成了。当然也可能市场的判断是对的，我们的判断是错的，这叫证伪，就是实践证明我们的判断是错的。预期差的形成会对资产价格产生非常大的影响。

市场上的宏观经济研究是时刻围绕着预期差进行的。也就是说从投资的角度来看，当判断对的概率比错误的概率大时，我们就应该去做投资；从结果来看，当看对的次数或者做对的次数大于做错的次数时，我们就要去进行投资，而不能永远不做判断。因此，预期差对于市场是至关重要的。经常有人说自己比较早的判断对了宏观经济未来是一个向下的趋势，其实市场也是这么判断的，它并不能带来市场的价值。

预期差是如何发现的？我给大家讲一个2020年我们判断预期差的实例，使大家更好地理解预期差的发现和形成过程。

2020年年初，中国暴发了新冠疫情，对中国宏观经济的冲击比较大，而当时海外疫情还不严重，所以市场就形成了非常大的贸易顺差的一致性预期。原因是我们在判断出口和进口的时候，会惯性地认为需求决定出口和进口，外需决定出口，内需决定进口。中国暴发了明显的疫情，大家就会觉得内需不太好，海外没有疫情，反而外需会比较好。所以，外需好、内需不好，对应的就是出口强、进口弱。于是大家就觉得会形成非常明显的贸易顺差，全市场形成了高度的一致性预期，包括我们在内，因为过去我们的方法论就是这样。

但实际的结果与我们的想象大相径庭。2020年开年就出现了逆差，而且这在中国历史上是没有出现过的。于是大家开始反思为什么看错了，因为生产停止了。疫情不仅导致需求下降，而且导致生产停止，无法完成出口，所以形成了非常明显的贸易逆差。

到了2020年3月，大家普遍认为中国的疫情逐渐得到控制，生产肯定会快速得到修复，之前没有完成的出口订单应该加速去完成，所以这时候出口很好，这是市场的一致性预期。但是2020年4月开始，大家又变得悲观起来，主要的原因就是认为海外疫情扩散了，外需会不好，所以出口只是昙花一现。但是后来大家发现出口数据仍然不错，很多人开始反思后，认为这是因为订单没赶完，这是市场一致性的预期。

当时我们就提出一个相反的看法——出口很有可能会持续比大家预想的情况好。此时，我们的观点就与市场的观点形成了明显的预期差。具体体现为，我们作为卖方，在与国内的公募基金、保险公司这些客户进行路演的时候，会和它们产生一些分歧和争执。

我当时的看法是，四五六月份海外的情况实际就是一二月份中国的情况，它们都会形成逆差。为什么一二月份我们疫情比较严重的时候是逆差，而海外这些国家就不是逆差呢？如果它们都是逆差，请问谁是顺差呢？只有中国是顺差了，因为中国的生产得以恢复，而海外的生产停滞。后来我发现四五六月份的数据的确一路向好，这就是一个重大的预期差。

这样一个出口逐渐改善的过程，会对整个股票市场、债券市场产生深刻的影响。比如它会带动中国经济持续向好，它会带来出口产业链的一些投资机会，它会使得经济逐渐向好之后就业也逐渐改善了。在中央提出防止金融空转的背景下，2020年五六月份央行就收紧了短端利率的流动性，长端利率随之上行，债券市场形成了明显的大幅调整。而在之前，大家是没有这样的预期的。

这样一个预期差的判断对错，实际上对整个资本市场的投资而言，它的影响可能是上亿量级或者几十亿量级的投资收益或者损失的变化，可见预期差肯定是非常重要的。但它也并不容易被发现，因此每年能预测对1~2个比较大的预期差，其实就算比较成功的经济学家了。

通过这个实例，大家可以先体会一下，市场上的宏观经济研究到底倾向于哪个方向。

下面我们就进入今天的正题，就是中国特色的宏观经济分析框架与资产配置，与全球或者经典的经济学有哪些明显差异，了解这些可以帮助大家寻找预期差。

首先来看中国特色的经济分析框架，政府对宏观经济的影响比较明显，这与海外的整个的经济学分析框架是有比较大的差异的。举个简单的例子，美联储特别注重预期引导，很大程度上希望市场的预期在之前就与政府的引导保持相对的一致。同时，由于宏观经济本身的波动，美联储的影响力也没有那么大，所以市场就会更加关注基本面的变量。而中国，由于宏观调控对宏观经济的影响比较大，所以大家要注重政府行为的分析。

另外，当我们的政策框架与西方国家产生明显不同的时候，我们很大程度上就不能简单地基于国外的资产配置视角，比如最经典的美林时钟，去判断整个的经济运行的周期变化对大类资产的影响，而是要找到一个适合中国特色的分析框架。

我们先讲一下，从经济基本面到政策面是如何影响大类资产的。在经济增长维度，主要有4个指标，分别是经济增长、物价、就业和国际收支。同时还会影响政府的政策，主要包括货币政策、财政政策、产业政策和监管政策等，这些政策变化会对大类资产产生影响。

宏观经济指导的最主要的大类资产有四大类，分别是股票、债券、商品和货币。注意，这里的货币并不是指简单的汇率，而是指货币市场基金，也就是短端利率。这四大类资产也是美林时钟对应的四大类资产。

此外，还包括另类投资，比如房地产、藏品的投资。实际上藏品投资很大程度上也受流动性的影响，比如茅台酒、邮票、纪念币、珠宝翡翠等，但它们不是市场上公开交易的投资品种。所以我们一般指的大类资产配置变量主要是股票、债券、商品和货币市场基金这四大类。

经典的模型其实就是美林时钟，但是这里我们对它进行了一定的修正，使它更适用于中国的投资。

从资产配置的脉络来看，首先是基本框架的介绍，后面会具体地反映为大类资产在中国的核心驱动变量，实际上就是利率。

这里我再介绍一下资产配置和资产轮动。我们经常把宏观经济与资产配置放在一起讲，其实宏观经济本质上并不完全对应于资产配置。资产配置是非常个性化的，每一个投资主体基于自己的负债久期长短、对夏普比率的要求，以及对风险和回撤的容忍度，都有一个基础的配置，比如我只想配置股票和债券，配置比例可能是六四开，具体取决于个人的风险收益特征。而宏观经济发挥的是什么样的作用呢？宏观经济在不断的轮转变化的情况下，如果我们判断现在最受益的资产可能是股票或者债券，比如利率债，你的资产配置中就应该加大该资产的配置。这实际上就是我们说的资产轮动。

所以，宏观经济往往在资产轮动中发挥更重要的作用，以使大家能够更好地进行资产配置，但它并不是资产配置的全部。

这就是本节课程的全部内容，谢谢大家。

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