权重对"美元指数"的影响【1】

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权重对“美元指数”的影响【1】

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镜头前的各位朋友大家好，我是你们的老朋友付鹏。重新制作的新版《付鹏说》，再次上线跟大家见面，口号依然是“交易桌前看天下，付鹏说来评财经”，我们会挑选一些最热门的对金融市场的观察和看法，及时分享给大家。

今天想和大家分享的话题，是关于美元指数的。我们也看了很多的传统报告在讨论美元指数的情况，我觉得2012年欧债危机以后，美元指数已经发生了比较大的结构性变化。这个结构性变化，我们需要加入到分析框架中去，并且重新思考和考虑，而不是简单地按照传统的线性规律进行类推。

当然，再简单一点，像很多人做最简单的技术分析、画图表，其实里面少了一个很重要的因子，就是对整个指数结构和加权的考虑。

事实上，我觉得欧债危机对于美元指数有着重要的影响，也是一个重要的分水岭。所以今天《付鹏说》跟大家分享的主题，就是权重对"美元指数"的影响。

整体来讲，2008年金融危机以后，各个国家之间的汇率就进入了一个"比差"的状态。对于美元指数，我相信大部分人是很熟悉的。一些刚接触金融市场的人可能对于美元指数还不是特别了解，简单讲，它就是一篮子货币的加权平均值，用来衡量美元对其他各个货币的强度。

汇率这个东西，其实在以前的《付鹏说》中也跟大家分享过。它是相对论，不是绝对论，不是说美元指数就等于美元或者等于美国，这是两个概念。作为一个相对的概念，就比较容易理解了。美元指数中，欧元占比接近60%，日元占比接近14%，所以美元指数实际上就是美国对欧洲加上一点点日本这样一个概念。当然这也反映了以前在全球经济中占据比较大权重的就是欧美。

进入20世纪90年代之后，随着亚太地区经济的高速发展，包括中国占世界经济比重逐渐增加，我们开始更多的讨论中美。但问题在于，美元指数的所有加权权重中间，没有包含20世纪90年代以后崛起的亚洲。所以原则上来讲，还真不能说美元指数和人民币之间有什么关系，这可能又是两个概念了。

右侧这张图反映了美元指数从诞生到现在的整个波动。我其实不建议用这个非常长的周期图做画线、做技术分析，这个意义其实不是特别大。

关于美元指数，其实有一个长期逻辑，就是美元指数长期的趋势是缓慢下降的。我刚才讲过，首先，美元指数蕴含的是欧美经济的权重。而欧美经济在全球经济中的占比在逐渐下降，所以原则上来讲，美元指数的长期趋势是下降的，这个逻辑是对的。

当然，在这个逻辑中间，我们要寻找的是谁会走强。比如未来全球货币的主导者究竟是谁，会不会从美元体系过渡到比如说人民币体系，过渡到新的全球的货币架构，这些我们可以私下讨论。但因为这件事情到真实发生，还要经过一个很长的过程，而交易员可能更多考虑的是中短期的问题，不会考虑这么长的一个统筹的概念，所以我们可以讨论，但不应该放在主框架里。

既然主框架是关于欧洲和日本，很显然，美元指数本身就是一个相对论，是美国、欧洲和日本之间的相对速率。

对于汇率的传统理解，就是在自由流动的资本体系下，原则上来讲，汇率就是两个国家无风险利率的预期差引发的资本跨境流动的结果。所以汇率从某种程度上讲，是资本流动的结果。而在无约束、自由流动的情况下，资本流动是受利率驱动的。在三四十年前，索罗斯的书中已经写得很清楚了，原则上可以把汇率当成两个利差，当然这里边的利差是指利率预期，因为市场反映的是预期。

基于这个架构，大家可以看到，在20世纪80年代《广场协议》之后，日元在美元指数中，第一，它的权重本来就小；第二，《广场协议》结束以后，日元对美元的影响越来越少。整体来讲，美元指数重心的波动就是由欧元提供的。简单讲，讨论美元指数的方向，其实就是在讨论欧元对美元的情况，自然而然，我们就是在讨论欧洲和美国之间远端利率的差异性。

我们把这个概念简单衍生了一下。在这张图中，下半部分依然是大家比较熟悉的美元指数，上面是两个利差，一个是10年期美债的收益率，另外一个是10年期欧债的收益率，因为欧元区成立于1999年，前面用10年期德债的收益率去隐含，基本上是一致的。

在这张图中，你可以看到大部分时间里，欧洲和美国之间的利差是基本同步的。有差异性吗？有，但这个差异性至少在图中看起来不是特别明显。但是你会发现，欧债危机之后，2012年之后，美国和欧洲的基准的利率预期发生了非常大的变动，在图中对应位置出现了一个非常大的劈叉。

在欧债危机的时候，大概在2012—2014年的时候，我跟大家解释过欧债危机反映了欧洲的核心的问题，也解释了欧洲央行最终为什么会日本化。这部分内容在以前的《付鹏说》中或多或少跟大家交流过，大家如果有兴趣的话，可以回去看。

这个事情对美元指数的影响非常大，原因就是欧洲央行沦陷、欧洲央行日本化了以后，其实你会发现，美国的利差就占了主导。

正常来讲，欧美经济是同向发展的，只是说它俩的和占全球经济的比重是下滑的。20世纪80年代以后，无论是亚洲四小龙的崛起、中国的崛起，都在影响全球市场份额的重新分配，这是整个的方向和趋势。但是两者之间应该说还是“好基友”，你好我也好、你差我也差。但是欧债危机之后，出现的情况是你好是你好、我差是我差，你好我不一定能好，但是你差我一定比你更差。这说的其实就是欧洲。

欧洲的经济，除了经受了全球几大问题的冲击，包括欧美整体占全球经济比重下滑，以及欧洲和美国经济的内生性结构的核心问题，同时欧洲还承担了欧洲内部的失衡关系，东欧、西欧，德国、法国和南欧之间的问题，也就是当年欧债危机的导火索。所以欧洲不但承受了美国的问题，还承受了更深层次的内生性结构的问题。这也是为什么英国很着急，也很乐意从欧盟退出来，因为它知道这样的联盟可能会面临着较大的风险。

所以从那时开始，在汇率市场上其实表现得非常明显，欧洲央行已经日本化了，它面临的结构性问题要更多且更复杂。导致的一个结果就是，我记得非常清楚，在2014年，美元指数迅速地从金融危机前后60~80这样一个区间，迅速地提升到了90~100这样一个区间。

这个过程中间究竟发生了什么？其实就是一个重要的劈叉。一方面是欧洲在经历欧债危机，当时的欧洲央行行长德拉吉做出了一个选择，让欧洲央行反倒进一步地变成了负利率。但是美国在经历2008年之后，向全球转移以后，它在逐渐恢复。所以一直到鲍威尔就任之前，美国和欧洲的利差其实出现了完全不同的两个方向。你也可以认为是两个经济体之间发生了巨大的分叉。

事实上，这张图还告诉我们了一个重要的现象，如果我们去看全球的利率变动，其实比欧洲和美国之间表现得更加明显。

在这种状况下，就生成了一个新的区间——90~100，而这个区间内的真正主导是美国。你可以简单理解成美国强（指美国经济、美国就业、美国通胀、美联储的预期强），汇率朝着100的方向去；美国弱，汇率朝着90的方向去。我们可以不用太多考虑欧洲的问题，就像当年我们不需要再去考虑日本一样，因为欧洲已经日本化。

大家可以想想当年日本日本化的时候，其实日元就沦为只有负债端的属性，不再具备资产端的属性。欧洲央行在完成了德拉吉这一环以后，欧元也沦为了负债端，资产端的属性已经越来越少了。在这种情况下，实际上它和当年的日元套息交易的特征就会越来越像。

在考虑整个汇率的过程中，其实大部分时间我们是在考虑美联储、美国的利率预期，这个时候汇率就变成了单向的。既然变成了单向的，就有人给你托底了，所以在中短期内，很难说美元会朝着60、70走。如果美国朝着60、70走，事实上来讲，欧洲央行的利率底线已经出来了，相当于逢危机的时候美国会变成欧洲、会变成日本、会变成负利率。

之前我们已经解释过了，美国要解决它的核心问题，货币政策的底线就是基准利率水平为零，它无法做到负利率，而且它可以大规模购债、扩表。当然，欧洲银行也会。这个方案其实大家都会，只说利差由谁来决定。

所以综合考虑，其实很难看到60的这种组合，它相当于你在赌美国作为全球最重要的资产端变得非常的差。如果这种事情真的发生，你会见到的反倒是类似于危机的这种状态，美元反倒是相对走强的，而不是走弱的。所以就会出现我说的那种情况，如果我差，你一定会比我更差。简单讲，如果美国的预期变成那样的话，你对欧洲的预期可能会更差，利差水平仍然会走扩。如果我们往深层次去想的话，实际上就是内生的经济结构的不平衡。

通过这样一个简单的推理，你就可以得到一个答案。会有那样的一个结果吗？或许在中长期的趋势上会有，但是事实上，我觉得中长期趋势更多的反映在了美元指数以外的汇率上，而不会反映在美元指数本身。因为美元指数涵盖的这些西方发达经济体，目前来看都是一样的毛病。甚至可以这么说，由于美国在二战后树立这一套体系，相对这些国家来讲还具备了一定的优势。换句话说，美元指数已经走到一个极限了。

在这种情况下，美元指数无论代表的是在全球是经济或者贸易中的占比，还是大国地位，它可能更多的反映在其他汇率上，比如人民币对美元的汇率，而不是单纯的美元指数的概念。从这个比重中间，我们简单思考一下，可能就会得到这样的一个结论。

当然，这个区间往上、往下的概率就非常明显了。往下的概率，我认为是很小的。换句话说，往上大于100的概率，理论上可能比往下要多得多。因为往上大于100相当于你在预期美国更好，甚至美国独好，但是欧洲和日本并不一定能够爬起来。

这种情况有没有过？当然有了，如果我们去看20世纪90年代到2005年美元和日元之间的关系，尤其是两边利率的关系，会发现在《广场协议》之后，把日本打下去以后，就出现了这种情况。在次贷危机前，美国的利率水平已经非常高了。而直到2005年，日本央行才有空间去动一动，但是还没动起来，很快又碰到了2008年次贷危机，又趴下去。

当年的那个故事，如果放到我们对于未来的预期上，大概会出现的情况就是美国会独好，它不是通过货币的手段，而是通过政治也好、外交也好，通过其他手段去解决它的结构性问题，或者存在解决结构性问题的可能性。这个时候美国会超好，但是欧洲不一定能够爬起来，或者要等很久才能爬起来，这种情况下就会出现美元极强的一个过程。这个可能性比往下去赌的概率要大得多。

所以从我的角度来讲，美联储只要把政策的底线压住，就是下限。我们可以看到，金融危机以后的下限，也就是美联储上一轮收缩过程中的下限，只是说那个时候的下限提高是靠欧洲的进一步，所以上一轮美联储进行加息、缩表、预期收回的时候美元指数达到了60，其实已经抬了一个台阶了。这一轮，在欧洲起不来的情况下，我觉得基本上90就是底线。根据我们刚才的解释，向上的概率可能要比向下的概率大得多。

这就是今天想和大家分享的内容，其实是很简单的一个道理，但是大家经常会因为长期趋势的概念，而忽略中间的结构，希望今天的《付鹏说》能够给大家一点启发。

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