汇率背后的“赛马”机制（上）【2】

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汇率背后的“赛马”机制（上）【2】

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交易桌前看天下，付鹏说来评财经。

随着美联储逐渐退出应对2020年新冠疫情的政策，整个汇率市场其实又进入了一个常规的“跑马”策略。在之前的《付鹏说》里，我跟大家分享过关于汇率的“跑马”游戏，就是各家央行退出政策的差异，将决定各国之间的汇率强弱关系。

当然，美联储是至关重要的，因为它是锚，这个锚是超出大部分的央行还是低于大部分的央行，直接决定大的方向。比如说到汇率的时候，澳元对美元、纽元对美元、加元对美元等等，其实都是在对美元这个锚，这种交叉汇率之间又生成了一个速率，就是我们讲的“跑马”游戏。

我们今天的话题，仍然是沿着这样一个框架，关于各家央行退出的差异性，我们来思考一下，疫情之后各国央行的退出节奏。

首先来讲OIS，隔夜指数掉期。这个工具我用得比较多，在之前的《付鹏说》里也讲过很多。在2008年金融危机前，大家通常用LIBOR去看拆借的隐含。事实上，那个东西是有一定风险的，后来我们也看到出了一些交易对手的风险，它的定价并不一定准确。所以说OIS也好，FRA也好，这种衍生性工具可能更多的可以把交易对手的风险给隐含掉。所以市场对短端的，尤其是中短端的货币政策预期的反映，可以通过此类工具进行隐含，我们可以通过它进行观察。

当然，《付鹏说》不是教科书，我不需要像教科书一样去跟大家解释什么是OIS、它怎么定价。其实有的时候定价也可以很偷懒，第一，现在都是报价了；第二，你也可以拿公式去算，无论是彭博还是路透，都有相关的页面。我们在这就不做学术性的讨论了。

这里我把OIS曲线和基准债券曲线放在一起进行对比，可以看到二者几乎是一致的。无非就是OIS在远期很难精准定价，它更多锚定的是偏短的维度，很少去看比较长的维度；而债券可以进行比较长期的定价。所以你可以看到，OIS其实更多的是前半部分，尤其是在比较短的周期维度里。但是它都是期限结构的隐含，所以我们可以通过观察它的结构，去观察市场的预期。

下面这张图反映了主要经济体的基准利率水平，很明显可以看到一些非常大的差异。第一，2008年金融危机前，如果往前倒推的话，在20世纪90年代之前，第一个陨落的是日本。在日本陨落之后，大部分的其他的经济体，也就是欧美国家，还保持着比较不错的增长，或者说是比较不错的利率、通胀、经济结构。所以整个利率覆盖的空间是非常宽的，各国之间的利差相对来讲都是比较宽的。

重要的时间点的是2008年，2008年这场金融危机其实不仅仅是表象上的次贷危机。我之前也跟大家解释过，表面上你看到的是关于住房抵押债券，是MBS，是次贷风险在金融机构的传导，但实际上是过去将近20年的时间里，欧美经济体发展过程中积攒下来的巨大结构性问题，被那场次贷危机点爆了。核心问题暴露以后，各个国家纷纷开始降低利率水平。

在2008年金融危机过后的10年，我们曾经做过几个比较漂亮的交易，最主要的几个交易策略都是把高息货币按在地板上，因为你在交易的其实就是全球这些国家在经历高速发展、积攒结构以后，都会走向利率的终点，都会像日本一样。简单理解就是干掉一切高息。

基于利差逻辑，一旦出现高息货币，预期开始放缓的时候，它的汇率就成了最好的做空工具。比如在2012年的时候，在中国4万亿和高M2增速强刺激结束以后，澳大利亚的高利差和它的经济结构之间的恶化关系，就形成了当时在非常高的水平上去做空澳元的一个非常长周期的交易逻辑。

当然，到这场疫情之前，我们经历过一小段时间美国的利率水平从地板上爬起来，也就是耶伦时代缩表和加息的过程。当时耶伦也讲过，其实就是为了使货币政策常态化，给下一次危机腾出空间。谁知道下一次危机来得非常快，货币政策仅仅修正了一点点以后，鲍威尔接手以后，经济在2018年其实就已经放缓了。

而经历这场疫情以后，我们看到的结果是，目前来讲，所有国家的利率水平都已经很低了。这张图不仅仅反映了利率水平趋势性的变化，还包括不断被拖下水的各个经济体，你可以看到欧美的主要经济体不断沦陷，直到今天。

所以用我的话说，现在的汇率其实蛮难做的。因为目前整体的利差已经是越来越小了，还想产生比较大的长周期的交易性行情其实挺难的。类似2012年的澳元可以连续做空将近七八年的时间，这样的一个交易时间周期维度已经逐渐消失了。我们可能更多讨论的是以一年或两年为周期维度的趋势，而不再会有这种比较长的维度，原因就是已经没有了利差的空间。

当然，利率水平也反映了很多经济结构的问题，也反映了通胀的问题。我觉得高点的水平是在反映通胀的问题。这些问题，我们以前讨论宏观经济以及宏观经济结构问题的时候都讨论过：为什么中长期的通胀消失掉了？为什么经济越来越差、利率越来越低，但是金融资产越来越好，金融资产越来越好，利率反而是越来越低的？真正意义上的通胀为什么出现不了？真正意上的消费去哪了？消费的增速、通胀的增速、薪资的增速到底去哪了？这些其实就是我们经济里面需要面临的结构问题。

在这我们不去多表，因为这本身只是想带出今天的主要话题，就是上一轮的加息缩表和当下我们可能面临的加息缩表过程中，各个央行退出政策的差异性。

我们简单回顾一下2012年到耶伦时代末期、鲍威尔接手的这段时间，美联储从长端到中端到短端逐渐退出的一个过程。这里我用的是一年期的OIS，我们可以看到，它隐含的短期利率水平抬升的过程，其中美国是锚。在这个过程中，我们当然是要找速率差，谁会比美国加息更早、更快、更高，谁反倒是降息的预期，可以看到各国汇率还是有非常大的差异的。

在这张图上，我们第一眼看到的肯定是超高的澳大利亚。澳大利亚从2012年享受完2008年后刺激盛宴带来的双顺差和积攒下来的结构性泡沫之后，它的核心问题虽然滞后于欧美国家，但是也随即产生了。所以它隐含的利率水平一路下降，在过去的整整10年过程中，它几乎就没有过一个真正意义上上升的行情。

甚至还不如新西兰，新西兰至少在2012—2014年，乳制品以及旅游业的正向反馈过程中，它至少还有过一段表现。

但是澳大利亚的利率水平不短走低几乎是这张图上最明显的。所以原则上来讲，这张图告诉你，从一个10年的维度来讲，澳元一定是大幅度贬值的，即便美国利率水平趴在地板上，带来的也只是澳元的趋势性反弹。

当然，澳元作为大宗商品货币的属性，其实也在悄然发生变化。为什么商品价格的上涨和利率之间出现了一个比较大的劈叉？比如在2011年、2012年，至少大宗商品和澳大利亚的利率预期是吻合的，高商品价格、高通胀和高利率；但目前的状况是，高商品价格，好像是高通胀，但澳大利亚是低利率。

为什么会出现这样的组合？第一，你要从商品角度去考虑，可能是供给因素引发的价格，如果是供给因素引发的价格，是否会对澳大利亚的经常项目和资本项目产生像以前一样的正向反馈？答案是并不是的。原则上来讲，所有的正向反馈一定要基于需求端的增长。换句话说，澳大利亚其实在告诉我们，目前全世界需求端的脆弱性，应该说远不如2008年金融危机后一直到2012年的状态，甚至还不如2016—2018年。这是第一个答案。

当然，大部分时间，澳大利亚都是在我们的做空序列中，也就是在配置空头策略的时候，澳元永远是一个单一空头策略。

2012—2014年的新西兰，它的利率是有一个比较强的预期的。在这个过程中，其实新西兰的汇率交易直到2014才开始进入一个做空的序列。这中间，应该说新西兰元甚至对美元来讲都是强势的。理论上来讲，在这么大的利差下，新西兰元应该走得非常强，但如果看汇率的话，在这几年，新西兰的利率水平虽然好像在不停创新高，但是在高位构筑结构，速度其实并不快，为什么呢？市场也明白，一个国家和欧美整个体系之间不可能劈叉得过久。事实上，当新西兰自身的一点红利消退以后，整个中长期的利率水平也逐渐回归到了大部分新兴市场、新兴国家的这样一个结构。这中间有一波新西兰元很强到新西兰元转弱的交易。

这中间还有谁呢？我们可以看到，2014年之前，加拿大的油砂还支撑着加拿大的经济相对好一点。但随着能源优势逐渐消退，加拿大的利率水平，第一，开始低于美国；第二，虽然美国好的时候也会带着它好，毕竟离得近，但是幅度要远远弱于美国。美国在页岩油这件事情上已经把加拿大彻底甩到了第二梯队。

英国在经历了自己的2008年金融危机以后休养生息，再经历退欧，和加拿大的路径很像，也是被打到了第二梯队。

当然，欧洲是最可悲的，欧洲在2014年的欧债危机中直接被打成了负利率，跟日本是一样了。

我们在这中间经历了几段的汇率组合，其实在这张图中已经反映得非常明显了。现在我们最关心的就是当下市场在做什么反应。我们可以看到，已经有一些国家开始翘头了，比如新西兰开始翘头了，加拿大可能想翘头，但是其他国家都在美国的序列以下。我们可以基于这个预期来看，市场究竟在通过价格反映什么。

我们在这个过程中做了一个最简单的测试，按照这样的一个组合，模拟一下在这个阶段用汇率去做资产配置，你会发现，在这个维度中间做多空的组合，回报率其实是非常可观的。这个测试告诉我们，利差是影响汇率回报率的一个关键性因子。

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