中债对全球FICC的观察【5】

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中债对全球FICC的观察【5】

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今天详细跟大家分享一下这幅图，这幅图之前我在朋友圈也发过。

在疫情之后，为什么选择中债作为一个最主要的观察指标？因为无论是在应对疫情的选择上，还是在之后美国通过财政政策补贴居民部门带来的全球总需求的转移上，中债，尤其是中国经济，都是最早的、也是最大的受益者。所以原则上来讲，可以把中债看作全球总需求的一个隐含，这一点是至关重要的。

你必须了解,在疫情期间，第一，中国选择全民防疫的这种方式，虽然在2020年年初经历了最大的冲击，但是很快，在5月以后，我们的经济最早、最快地出现了V字型的反转。

同时，由于海外是用财政政策补贴居民部门，然后由居民部门生成耐用品消费，但是自己不生产，整个供应链是断的，相当于是帮中国加速原材料的去库存。它们把订单都下到了中国，由中国生产、加工、制造、出口。

你可以把这理解成，外需反映在了中国，我们内部的恢复也反映在了中国，所以中债在疫情之后出现了V字型的反转。

从数字上也能够看到，一直到2021年一季度之前，中债和大部分资产是同步的，这反映了全球经济恢复、总需求恢复。所以你可以看到，汇率中间包含了美元的走弱，还有澳元的走强、油价的恢复，以及商品价格的恢复和上涨。

但是很显然，重点在于2021年一季度之后出现了一个明显的大劈叉。10年期中债的收益率大概到了3.3%以后稍微震荡了一下，然后迅速在一季度末开始逐渐回落。

如果去看最新的经济数据，大家会发现好像三个指标都在逐步放缓。其中最主要的，也就是和我们不太相关的出口数据，它也在放缓。我们之前在看韩国和中国的出口数据时，发现7月左右就开始出现了同比增速放缓的迹象。

很显然，随着海外逐渐复工复产，出口放缓的迹象会演变成一个确定性的事情。由于疫情期间没有进行强刺激，中国的投资和内部消费其实都是偏弱的。如果叠加出口放缓，债券反映出来的答案已经非常明显了。

海外的经济看似是恢复，但其实也是一种放缓的迹象，因为它的消费在财政支撑下是很强的，但是如果财政停了，美国就会出现一种情况——就业是加速的，但是很有可能它的消费是逐渐减弱的。换句话说，可能到2021年四季度或者2022年一季度，美国的经济也会开始放缓。但是美联储面临着就业加速的问题，整个就业缺口很大，所以美联储的收紧窗口期一直都在，需要很快做出决策。这就是目前美联储的Taper预期开始大幅提前的一个原因。

各个资产之间的关系和全球总需求的关系，不一定是同步的。举个例子，大概是一直到了2021年二季度以后，澳元才完成了整个头部的构造，开始所谓的破位下跌。有人会说它在2021年上半年一直在构建头部，没跌下来。这没有问题，因为总要等到它证伪。各大类资产之间的结构不是完全同步的，但逻辑是一致的，彼此之间的传递是需要时间的。

这就是观察大类资产的好处。当你看到锚发生变化了以后，肯定要去想各类资产的原因。举个简单的例子，从2021年年初开始，我一直跟大家说商品可能出现的是供应端的风险。从美联储到美国政府，再到中国的国务院、金融稳定委、国常会，都在强调大宗商品供应链的风险。一直到五六月，供应链的风险已经成了重大的问题，各国开始着手进行调控。

事实上，你也发现了这个过程中商品价格和总需求之间的劈叉。我相信到了2021年4月，很多做宏观研究的人终于开始明白，PPI的上下游为什么无法向下传导。很简单，好的商品的价格的上涨是跟随着需求的。简单讲，价格的上涨、需求的增加能够向下传导，这是好的，这是真正的经济的反馈。但是需求不买单，价格能不能涨？能，是供应的问题。看到这样的劈叉时，真正的交易员会从供给端考虑问题。

什么时候商品价格的涨势会结束呢？供应端的风险逐渐得到缓解以后，价格就会完成它的高位震荡，逐渐开始下行的过程。

当然，对于油价是一样的。在2021年3月时，油价其实也出现了类似的问题。如果没有供给端的增加，即便是中国的需求放缓、海外的需求增加，都会导致一个结果，就是油价会过快上涨。为此，OPEC、美国共同在增加供给方面做了一定的努力，所以整体的价格相对来讲还算比较稳定。

如果你看汇率，这个游戏就很简单了。如果全球经济仍然在高速恢复的过程中，而美国的就业是滞后的，这种情况下就会出现美元是滞后的，也就是美元是贬值的。

但如果在全球经济很好的情况下，美国的就业开始加速，请问美元是涨还是跌？答案其实是，美元是跌的。简单讲，全球经济真的很好，美国经济也很好，美联储开始加息，这个时候美元仍然会跌，为什么呢？因为其他的国家比美国更好，所以它们的利率会上涨。

但是一旦出现美联储收紧预期，而其他国家率先减弱，换句话说就是如果美国向左了，其他国家是向左走两步，美元是贬值的；如果美国向左了，其他国家是从左向右走，美元就是大幅度升值的。

所以你看到的现象就是，美联储的三个重要的信息传递：2020年8月，改变远端预期；2021年年初，10年期美债收益率开始发生异动，整个债券收益率曲线往前移；到2021年6月左右，我们可以看到前置缩表和加息预期，正好就形成了汇率上面的三个重要的节点。

这三个节点目前已经打破了，随着中国经济增速换挡，其实大家已经完全意识到，中国及其他国家向左，而在未来的半年，美国由于就业缺口的问题，它的经济可能是向右以后马上向左，但是美联储可能在半年之内还是向右。如果是这样一个结果，各国的利差压力是非常大的，我们也就明白为什么美元会在这升值了。

之前跟大家分享过，汇率是一个“跑马”游戏，不是单纯的说加息了，美元就强了，减息了，美元就弱了，不是那么简单的。

这张表如果综合起来，其实就是整个大类资产的研究路径框架，很清晰，值得大家去思考。

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