2022下半年有哪些宏观预期差？「宏观思维方法特训·加餐1.2讲」
李超 1.2 2022下半年有哪些宏观预期差？
本期内容
各位华尔街见闻的朋友大家好，我是浙商证券的首席经济学家李超，今天非常高兴给大家分享2022年下半年宏观经济与大类资产的展望。大家也看过我以前的大师课《宏观研究思维特训——中国特色政策框架下的宏观研究与资产配置》。
那今天给大家分享的内容主要包括六部分：1）常态化检测，常态化增长；2）经济耐克型，消费潜力大；3）CPI 向上，PPI向下；4）货币相机行，财政强保障；5）海外滞胀涌，加息在弦上；6）大类资产的展望与风险提示
介绍完常态化核酸检测，我们进入第二部分关于经济走势的展望。在常态化核酸检测的背景下，消费实际上会有比较大的修复，很多服务业的一些消费场景也会得以修复，这样经济还是能修复到正常水平的。所以我们仍然坚持今年的经济增长是一个耐克型的走势。
在去年年底，我们就提出今年经济增长是一个耐克型的走势，也确实在实践运行中出现了前期没有预期到的疫情反复和俄乌危机。虽然因为经济的波动加大，预测的准确度可能没有那么精准，但大的趋势方向是可以初步预判的。
从目前二季度的高频数据来看，前一个半月的经济增长，如果我们去模拟高频GDP ，后边的一个半月实际上是加速追赶的过程。三、四季度的基数还是较低的。去年三季度因为能耗双控的影响，四季度由于地产有较大的下行压力的影响，总体基数是偏低的。那在消费、服务业场景修复再加上一定的稳增长措施的基础上，我们认为经济增速应该能回到5.5%以上的水平。从全年的增速来看，大致给的是4.3%的增速。
从分项数据来看，增速最高的分项仍然是制造业投资，这是今年一个非常重要的亮点。从边际修复的程度来看，社会消费品零售总额因为二季度整个消费场景消失了，所以在三、四季度修复之后，边际改善的部分实际上是最大的。经济结构大致如此，具体看一下几个分项数据。
首先从消费的角度来看，我们预计2022年社零同比增速在3%左右。前期几次因为疫情影响，消费数据都有一个较明显的下滑。当疫情修复之后，消费大致能恢复到接近常态的水平，所以我们认为到7-8月份消费增速有可能恢复到1-2月份的水平。
同时也不能忽视政府消费对社零的支撑。政府消费大概占到整个社零的30%，通过今年的财政预算安排，我们大致可以判断政府消费支出增速在10%以上。如果是这样的增速，确实对整个社零有一个较明显的拉动作用。
再看一下制造业，我们预计固定资产投资增速8.7%，全年增速其实不低。
地产现在面临比较大的问题，可能在今年比较难出房地产的中长期规划，因为未来取向是逐渐公用事业化的。公用事业化就是新房价格和拿地价格的管控较强。房地产企业的现金流都比较稳定，但是要求低杠杆运行。过去很多民企、房地产企业已经习惯了囤地、高杠杆运行，所以没办法在新的商业模式下生存。在这种情况下，更多的国企，一些基建类的央企城投平台可能会进入市场。所以今年很难给出一个特别清晰的房地产规划。如果给不出，更多的是维稳措施较多，比如说从监管机构的角度维稳债券市场，尤其是房地产债券市场，能够平稳地度过今年。
在这种情况下，我们就会出一些短期风险的缓释工具，比如说一些银行资产管理公司的监管政策变化，使其有效支持已经违约或即将违约的房地产债券。我们也看到证监会出台了信用风险缓释工具，对这些示范性民营企业给予增信，比如说由证金公司做一些风险抵补。这种情况下，投资者会更愿意买入或者持有房地产债券。这样整个房地产融资就会更加顺畅，但不能根本性地解决需求的问题。
从需求的角度看，人民银行最近也做了一些努力，一是把首套房的贷款利率下限下浮了20bp。2016年10月以来，一直采取因城施策的房价调控，也就是尽量不推出全国总体性的房地产信贷政策。当前时点政策的出台主要是因为整个住房按揭比较低迷。这次五年期LPR降了15bp。所以我们认为在当前宽信用缺少载体的情况下，针对居民端的住房按揭是应该发力的，但要想快速拉起房地产的需求还是存在困难的。居民的住房按揭也不可能快速修复，因为居民往往有一种观望性心态，之后可能才会逐渐的看到相应的变化。在地产住房按揭没有明显修复的情况下，地产销售很难快速修复。所以这里边更多的地产销售可能跟地产投资产生比较大的背离。
市场一般会认为地产销售不好，地产投资就一定不好，但这并不一定。因为今年有一个新增的核心变量叫城市更新。城市更新是今年1月份在摸底信贷的时候，看宽信用问题发现的一个重要的信用扩张工具。这个工具源于城市更新的内涵和内容不断扩大。过去两年，我们把城市更新的内涵从老旧小区改造扩大到了老旧街区改造、老旧厂区改造和城中村改造。老旧小区改造主要是刷外立面、家装电梯，是尽量没有大拆大建的。而老旧街区改造涉及到商业，老旧厂区改造涉及到工业，一直到城中村改造，涉及的范畴越来越大，其中有更多的拆迁过程。
在这样的过程中，由于隐性债务控制，地方政府很难对这个领域有大强度的进入。而基建类的大央企非常希望进入该领域从事基建地产混合体业务，当然也对房地产适当开始有一些认知。因此，这块业务央企很积极，地方政府很欢迎。同时银行贷款释放也很积极。因为对银行而言，贷款对象是央企，贷款项目也是政府的，这样就形成了城市更新贷款的大量增加。
综上，如果资金充沛，项目逐渐落地带来的投资规模就会很大。首先我们先看一下十四五规划中出台过城市更新投资规划的省份和城市，大概是两个省和六个市，合计约4.7万亿。我们尝试倒推全国的体量，假设其他省市积极性相对较低，但全国也有10-12万亿，平均每年拉动投资规模2-2.5万亿。按地产、基建的占比，地产占比在70%左右，对应地产投资净拉动1.5万亿左右、投资增幅度7%-8%，是一个地产投资和地产销售背离的过程。
2022年基建投资预计增长7.8%，三季度有望受益于赶工和低基数影响，增速达到两位数以上，但全年要想达到两位数确实比较难。因为终身追责和隐性债务控制下，地方政府不可能像过去一样很容易实现全年两位数基建增长。
制造业是我们需要高度关注的变量。在制造业投资方向上，预计2022年投资增长10.6%。首先有两个驱动因素，一是强链补链，二是产业基础再造。
这两个驱动因素决定了与过去靠企业盈利推动制造业投资的情况已经截然不同了。强链补链在18年讲双循环、内循环时已经产生。但过去以企业为主，例如我们经常会找某一行业的龙头企业作为该行业的链主，由链主来驱动一些业务。但现在不同，今年两会强调“链长”制，一般由省长和主管副省长作为该地方龙头企业的链长。例如河流污染问题的“河长”制度，“链长”制也类似，需要帮助企业解决原材料、零部件、中间生产环节等问题。这会驱动比较明显的资本开支。
另外一方面是“新能源+”，“新能源+”是去年年底首次提出的概念。在产业基础再造里分为两个方向：产业新能源化和产业智能化。后者壁垒较高，并不是每个企业都能做人工智能，所以增速较慢。而前者增速较快，称之为“新能源+”，就是各个产业赛道，告别旧能源，拥抱新能源的过程。
整个新能源的发展最开始叫做新能源产业化，随着逐步实现盈利，国家补贴退出，完成了产业化过程。未来是产业新能源化，即把各大产业（电子、化工、机械等）逐渐与新能源相匹配，扩大很多资本开支。以光伏为代表的新能源的壁垒并不高，当前煤炭、建筑、农业、火电等领域都在搞光伏，这里边是一个转型的过程，当然也有新能源驱动的中上游的需求。环保机改也会驱动相应的制造业的自动开支。综上，制造业就成为引领经济增长或者说起到稳增量重要措施的变量。
今年1-2月制造业投资很强，带着经济增长也比较强。但是市场有一些疑问，一是觉得观察到的稳增长的中观指标跟传统的增长方式，看不到国家采取的具体措施。二是认为宏观数据跟中观数据并不匹配。过去习惯用螺纹钢、工程机械、水泥等中观变量来看待稳增长，现在更倡议大家逐渐摒弃这些变量。我们找了一些新的中观变量。
1）卷螺差，即热卷与螺纹钢的价差。它的好处是剔除了供给的影响，因为我们想看的是制造业的需求，热卷也广泛应用于制造业领域，因此是个很好的指标。
2）百城工业用地。制造业在投资建厂、购进设备前要先拿地，这就是百城公园用地，是整体制造业投资的一个比较好的领先指标。
3）金银比。黄金和白银都受益于避险情绪、美元贬值，但白银有更多的制造业和工业属性，所以金银比一旦下行，制造业需求一般较好。
综上，根据这几个指标发现从去年四季度到今年3月中旬，制造业的需求都是不错的。但3月下旬开始，疫情导致的供应链问题，导致投资的高频数据均下行。我们认为6月份有可能会修复。
从净出口的角度看，我们认为出口主要取决于外需，都是渐进回落的。当前工业生产供应链问题是短期的，有恢复空间。对于二、三产业，我们认为修复空间也是很大的。
从就业角度看，虽然前期确实有一定程度的上行，但目前趋势下行。这样的背景下，我们认为全年有望实现5.5%的目标。
